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如此辛苦為哪般

　　——匯率與貨幣系列評論之五

　　周其仁
　　

　　周其仁個(gè)人網(wǎng)站：http://zhouqiren.org/

　　我們的調查表明，人民幣匯率實(shí)際形成的基礎，歸根到底是央行大手負債買(mǎi)匯。央行的負債主要有兩項：包括發(fā)行貨幣和接受金融性機構存款在內的“儲 備貨幣”，以及由央行發(fā)出的債券。我們也理解，由于央行負債具有的特別經(jīng)濟性質(zhì)，即在一個(gè)很寬的限度內，央行可以舉債不還，或不斷借新還舊，所以外匯市場(chǎng) 上的央行就無(wú)人可以與之爭鋒。

　　還是用央行公布的資產(chǎn)負債信息，讓我們對此有一個(gè)基本的數量概念。2009年12月央行總資產(chǎn)22.8萬(wàn)億人民幣，其中最大項為外匯資產(chǎn)，達 17.5萬(wàn)億人民幣 （即2.5萬(wàn)億美元），占76.8%;加上貨幣黃金和其他，央行的國外資產(chǎn)達18.5萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的81.1%。說(shuō)中國國家外匯儲備天下第一，其實(shí)就是 央行的外匯資產(chǎn)天下第一。不過(guò)，任誰(shuí)來(lái)當央行行長(cháng)，也不容易因此就笑出聲來(lái)：雄視天下的外匯資產(chǎn)、國外資產(chǎn)連同央行總資產(chǎn)，每1000元中999元以上來(lái) 自負債！還是2009年12月的數據，央行總負債中的63.2%(14.4萬(wàn)億)來(lái)自“儲備貨幣”，18.4%(4.2萬(wàn)億)來(lái)自央行發(fā)行的債券。加到一 起，僅此兩項負債（18.6萬(wàn)億）就略高于央行的國外資產(chǎn)總額。這就是說(shuō)，央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來(lái)自國內借債。順便提一句，這也是前兩年“把國家 外匯儲備分給人民”的主張遇到的麻煩——分國外資產(chǎn)的同時(shí)也要分擔相應債務(wù)吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？

　　與1999年12月相比，十年時(shí)間，央行總資產(chǎn)中的國外資產(chǎn)從1.4萬(wàn)億到18.5萬(wàn)億，增加了12.2倍，外匯資產(chǎn)從1.4萬(wàn)億到17.5萬(wàn) 億，增加了11.5倍。相應地，其間央行的資產(chǎn)負債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務(wù)中的“儲備貨幣”負債從3.3萬(wàn)億到14.4萬(wàn) 億，增加了3.3倍,而央行發(fā)出的債券更從118.9億到4.2萬(wàn)億，增加了352.8倍！簡(jiǎn)單概述一下：十年來(lái)央行不斷忙一件事，就是以更高的資產(chǎn)負債 率，大手借債買(mǎi)下了十倍于前的外匯資產(chǎn)。

　　觀(guān)察者不免好奇，央行究竟圖什么？從結果看，央行根本不圖利。這一點(diǎn)的證據明顯，作為一個(gè)非盈利機構，央行即使發(fā)生了利潤也無(wú)人可以分紅把錢(qián)拿 走的，倘若高負債確實(shí)圖到了高利的回報，那央行的自有資本豈有不增加之理？可是查央行的資產(chǎn)負債表，十年間其自有資本不但沒(méi)有增加，反而絕對地減少了！

　　行家之見(jiàn)，近年央行在財務(wù)上還虧損呢。這是因為，央行的負債雖然在某個(gè)寬限之內無(wú)須歸還本金，但利息卻是要照付的。只要央行負債的成本超過(guò)其資 產(chǎn)收益水平，經(jīng)營(yíng)虧損的帽子是可以戴上的。不過(guò)，我國央行目前只披露資產(chǎn)負債信息，并不公開(kāi)經(jīng)營(yíng)損益的情況，所以學(xué)者的推算和估計尚待官方信息的確認。我 認為，央行大手購匯持匯肯定不能圖利的根據很簡(jiǎn)單，那就是如果在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下無(wú)數的企業(yè)和居民——包括不少信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對美元升值”（這句話(huà)翻譯過(guò)來(lái)就是 “絕不可用美元購買(mǎi)人民幣”）的朋友在內——怎么可能一股腦兒把美元都賣(mài)給了央行呢？

　　央行圖的也不是清閑。雖然韋伯曾經(jīng)把政府等國家機構的行為特征概括為“成本最小”——多一事不如少一事——但這肯定不是中國央行的行為特點(diǎn)。恰 恰相反，中國的央行真是忙得不亦樂(lè )乎。講過(guò)了，“增發(fā)貨幣養老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山”（見(jiàn)本系列評論（3））?，F在我們 要補上數量特征——不過(guò)十年彈指一揮間，央行要對付的由自己喂養的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。

　　不忙行嗎？不行。央行首先不能不忙著(zhù)舉債，因為不擴大舉債，央行就沒(méi)有能力在外匯交易中心大手收購越來(lái)越多的進(jìn)入中國的外匯?？纯从涗洶桑貉胄?增加的外匯資產(chǎn)，從2000年前每年不過(guò)數百億人民幣，到2001-2003年間每年5000億人民幣以上，再到2004-2006年間每年在1-2萬(wàn)億 人民幣之譜，而2007-2009年間每年達到2-3萬(wàn)億人民幣。要不是央行忙不迭地舉債——強制或加息誘導商業(yè)銀行把錢(qián)存到央行，不夠再發(fā)央行之債，再 不夠再增發(fā)貨幣——哪里可以這樣連年爬坡升級，購入并持有日見(jiàn)巨大的外匯資產(chǎn)呢？

　　借到了債，也購入了巨額外匯，央行是不是可以消停片刻？還是不行。我們知道，央行負債的一個(gè)大科目叫“儲備貨幣”。在術(shù)語(yǔ)上，“儲備貨幣”也就 是“基礎貨幣”（basemoney）或“貨幣基礎（monetarybase）”。問(wèn)題是，既然同義，為什么還有兩樣稱(chēng)謂？我的理解是貨幣有動(dòng)、靜之 別：靜止狀態(tài)下的貨幣可以等債權人上門(mén)，所以是“儲備貨幣”；而儲備貨幣一旦被央行用來(lái)購匯，貨幣就動(dòng)了起來(lái)。這一動(dòng)非同小可，原本在央行儲備的貨幣付給 了商業(yè)銀行，后者又把這筆錢(qián)貸放出去。來(lái)來(lái)回回之間，商業(yè)銀行就可以“創(chuàng )造貨幣”了。但是追本溯源，央行的儲備貨幣才是商業(yè)銀行創(chuàng )造貨幣的基礎。

　　商業(yè)銀行放出貸款，到期收回；再貸放、再收回，如此循環(huán)往復，進(jìn)入商業(yè)銀行的1元錢(qián)就可以當好幾元錢(qián)用。這就是商業(yè)銀行具有的放大貨幣創(chuàng )造的本 領(lǐng)。在這個(gè)意義上，進(jìn)入商業(yè)銀行的基礎貨幣又被叫做“高能貨幣”（high-poweredmoney）,表明流動(dòng)中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣 之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關(guān)鍵。以年為期，商業(yè)銀行貸出貨幣再收回，轉兩圈貨幣就放大2倍，轉5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外 匯資產(chǎn)過(guò)2萬(wàn)億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數度平均為4次，那么僅此一項，市場(chǎng)增加的流動(dòng)性就高達10萬(wàn)億 人民幣。

　　央行當然非忙不可。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩定”。誰(shuí)都知道法定不可兌現貨幣即紙幣，除了幫助實(shí)現商品與服務(wù)的交換，本身 沒(méi)有任何使用價(jià)值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來(lái)直接的享受，因此生產(chǎn)得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無(wú)用，而且有害，因為 紙幣多過(guò)待實(shí)現交易的商品與服務(wù)的增加，最后一定導致物價(jià)總水平 （包括資產(chǎn)之價(jià)與一般商品服務(wù)之價(jià)）的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說(shuō)的 “票子毛了”。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩，責任界限很分明，天下持幣人惟央行是問(wèn)。

　　于是央行還要忙著(zhù) “回收流動(dòng)性”：發(fā)央票、增加法定儲備金、提升利息，抑或還要使用帶有時(shí)代特色或中國特色的其他政策工具。不過(guò)大家心知肚明，此“流動(dòng)性”可不是黃河之水 天上來(lái)的。貨幣不是自然現象而是社會(huì )經(jīng)濟現象，也就是人造出來(lái)的現象。具體到這些年把央行忙得團團轉的流動(dòng)性，原本就是央行自己為大手購匯而付出去的。我 們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營(yíng)虧損，外加承受各界的批評和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來(lái)來(lái)回回就在忙兩頭——大手舉債購買(mǎi)外 匯，再痛下決心回收放出去的流動(dòng)性。究竟是什么力量和機制能賦予堂堂央行如此的行為邏輯，且聽(tīng)下回分解吧。

　　匯率與貨幣評論之一：口水能定匯率 嗎？