本文首發(fā)于《上海證券報》，2009年8月24日A1理財版。
8月21日晚，央視《證券時(shí)間》我和主持人嚴曉寧的對話(huà)節目，以“金巖石深度解讀震蕩中的股市”為題播出，令人誠惶誠恐。所談話(huà)題很有意義，所談內容委實(shí)達不到“深度解讀”的水平。連續11個(gè)交易日，最高跌幅超過(guò)20%，按照“市場(chǎng)修正”的標準是差不多了。但是在對話(huà)中我講到“年內再創(chuàng )新高的概率很小了”。為什么呢？因為股市的震蕩中樞沒(méi)有變，還是以滬指3000點(diǎn)為中軸正負15-20%波動(dòng)，但是由于下跌速度太快了，在滬指3478的前期高點(diǎn)附近已產(chǎn)生心理恐懼，而股市無(wú)論是從資金面還是基本面看，年內都很難產(chǎn)生足夠的樂(lè )觀(guān)情緒來(lái)克服這種心理恐懼。
股市點(diǎn)位的預測并不重要，因為預測就要準備糾錯，關(guān)鍵是要及時(shí)把握合理估值的區間，并隨機做出調整。人們通常會(huì )把估值和流動(dòng)性區別開(kāi)來(lái)，似乎合理估值不包含流動(dòng)性溢價(jià)或貶值，這是一個(gè)誤解。我們國金證券研究所的報告把下半年股市的合理估值區間界定為滬指2700-3300點(diǎn)，卻并不排除由于情緒面和資金面的原因，股市的震蕩區間會(huì )擴大到滬指2500-3500點(diǎn)。
今年以來(lái)，中國股市演繹了一個(gè)“不差錢(qián)”的行情，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟的基本面并沒(méi)有顯著(zhù)好轉，股市卻一路長(cháng)陽(yáng)，牛氣沖天。本次暴跌的導火線(xiàn)是信貸投放量的突然下降，6月信貸投放超過(guò)15，304億，7月遽然下降到3，599億，降幅超過(guò)77%。主要原因之一是財政政策與貨幣政策的協(xié)同性不足，并非貨幣政策突然轉向。貨幣政策有逆周期調節的機制，但財政政策的執行依然采用年度預算按照季度或半年度劃撥，所以每年1月和7月的劃撥額度較少，6月和12月卻要突擊完成任務(wù)。在財政劃撥——銀行配套的機制下，財政劃撥成為信貸投放的杠桿之一，因此導致6月踩了“油門(mén)”，7月又踩了“急剎車(chē)”，造成貨幣政策在執行中的不連續和不穩定。是6月的財政劃撥帶動(dòng)了超額信貸投放，7月份的財政劃撥為零，導致了7月信貸投放急劇下降。由此預計，8-12月又將是信貸投放逐月上升，即使下半年信貸投放減半即3.7萬(wàn)億，全年信貸投放總額也會(huì )超過(guò)11萬(wàn)億。
那為什么還說(shuō)股市很差錢(qián)呢？是因為“大小非”減持的壓力。應該看到，8月初流通市值首次超過(guò)非流通市值也是誘發(fā)本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜歡自由的。到今年年底，流通市值將達到總市值的3/4，假設滬指年內從2800點(diǎn)回升到3500點(diǎn)，指數上升700點(diǎn)僅為+25%，但流通市值卻幾乎要翻一番達到近18萬(wàn)億。所以我說(shuō)：下半年股市“不缺小錢(qián)缺大錢(qián)，沒(méi)有大跌有小跌”。持反對意見(jiàn)者會(huì )說(shuō)，非流通股不會(huì )真的流通，賣(mài)了也會(huì )買(mǎi)再回來(lái)。此話(huà)看似有理，卻是一個(gè)替別人決策后再推理的悖論，任何股票都可能被長(cháng)期持有，我們卻不能以此作為進(jìn)一步推理的前提。關(guān)鍵在于，流動(dòng)性供求與股市價(jià)格水平的關(guān)系還有一個(gè)新的命題：在流通股比例顯著(zhù)提高的條件下，股市的估值水平是否會(huì )下降？
中國A股/H股價(jià)格存在明顯差異的原因固然很多，至少有一個(gè)原因是流通股比例之差——A股市場(chǎng)是有限流通的，H股是全流通市場(chǎng)，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市，這似乎是沒(méi)有爭議的。由此推論，在未來(lái)不到5個(gè)月內，A股流通市值將從目前50%再度提高到74%，整體估值水平將會(huì )因此下降。這是一個(gè)流動(dòng)性估值的問(wèn)題，因為在低流通率的股票上，流通股的價(jià)格會(huì )因非流通股的禁售而相對較高。結論是：下半年貨幣供應和信貸投放會(huì )有所放緩，適度寬松的貨幣政策不變，股市流動(dòng)性充裕的基調就不會(huì )改變，但隨著(zhù)“大小非”股的高比例解禁，股市將面臨流動(dòng)性估值水平下降的壓力。如果上市公司的整體業(yè)績(jì)沒(méi)有顯著(zhù)改善，年內股市再創(chuàng )新高的可能性較低。
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