編者按：搜狐證券頻道品牌活動(dòng)“2009資本市場(chǎng)年會(huì )”于2009年4月11日在北京隆重召開(kāi)。本次論壇邀請了資本市場(chǎng)的高級官員、著(zhù)名學(xué)者、優(yōu)秀企業(yè)家和媒體精英等，共同關(guān)注2009年資本市場(chǎng)中的危機與轉機。 以下是證監會(huì )研究中心研究員王歐的主題演講：

  　過(guò)去一兩年里面，以英美為代表的成熟市場(chǎng)引發(fā)了深遠的金融危機，這到底意味著(zhù)什么，對金融市場(chǎng)的體制監管、機構建設又造成了什么影響？

　　我們究竟應該怎樣看待這次危機？

　　首先，這次危機叫次貸危機，現在叫金融危機，它不是單純由金融市場(chǎng)引發(fā)的危機，把這么大范圍的危機僅僅歸咎于一個(gè)金融市場(chǎng)，或者其他任何一個(gè)市場(chǎng)都不是非常公允的。我們先看看危機發(fā)生的大時(shí)代的背景。

　　以美國為首的資本市場(chǎng)來(lái)看，上世紀七十年代以來(lái)，全球主要的經(jīng)濟實(shí)體都經(jīng)歷了長(cháng)時(shí)期的繁榮和發(fā)展。比如說(shuō)美國，1980到2007年，美國居民住宅面積中位數翻了四倍。這在美國兩百多年歷史來(lái)都不多見(jiàn)。道瓊斯指數從1982年的803點(diǎn)，到2007年秋天高峰的14165點(diǎn)，翻了將近二十倍。這背后也代表著(zhù)美國長(cháng)達二三十年持續的經(jīng)濟繁榮。雖然中間有起伏，但是總體來(lái)看，這是一個(gè)超長(cháng)時(shí)期的繁榮。與之對應的，美國居民的儲蓄比率從82年到07年，由11%降到了1%以下。與此對應的是美國居民可支配收入用來(lái)支付放貸以及其他負債的成本增加了35%。說(shuō)明在長(cháng)達二三十年經(jīng)濟長(cháng)期繁榮的過(guò)程中，一方面美國為代表的西方市場(chǎng)的普通老百姓的資產(chǎn)、財產(chǎn)性收入獲得了巨大的增長(cháng)。另一方面，這種泡沫又助長(cháng)了普通老百姓反過(guò)來(lái)的投機或者是狂熱的投資行為，這也使得整個(gè)經(jīng)濟體以及社會(huì )上的普通老百姓陷入一種非理性繁榮的狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)在過(guò)去的二三十年中沒(méi)有得到足夠的重視，直到這次金融危機爆發(fā)。這也是金融危機爆發(fā)的最深刻的背景。脫離了這個(gè)背景我們來(lái)談這次金融危機，就認定華爾街的一批金融精英們，總共不過(guò)二三十萬(wàn)人，就惹了這么大的禍。這是不對的。

　　我們有很多機會(huì )預警，比如說(shuō)八十年代的拉美國家金融危機，比如說(shuō)九十年代初美國儲貸協(xié)會(huì )的危機，比如說(shuō)俄羅斯金融危機、東南亞金融危機、美國長(cháng)期資本管理公司危機，以及本世紀初的高科技泡沫危機。一次一次的危機提醒人們系統性的風(fēng)險正在醞釀?？上У氖?，要么這些危機發(fā)生在新興市場(chǎng)、轉軌市場(chǎng)。要么，沒(méi)有被西方成熟市場(chǎng)主體和監管機構重視。使得在這次過(guò)程中，雖然一次又一次的危機爆發(fā)出來(lái)，但是整個(gè)市場(chǎng)以及經(jīng)濟中所醞釀的一些根本性的矛盾，尤其是在城市上所日益表現出來(lái)的居民部門(mén)負債過(guò)高沒(méi)有得到足夠的重視。這是這次金融危機發(fā)生的又一個(gè)根本性的原因。

　　從這個(gè)角度來(lái)看，次貸危機是國際金融體系長(cháng)期積累的種種矛盾的總爆發(fā)，并非一朝一夕導致。每一個(gè)事后看來(lái)市場(chǎng)的缺陷，都有著(zhù)自身演化的邏輯往往都是在某些特定的條件下逐步形成而來(lái)的。比如說(shuō)我們在目前已經(jīng)人所共知的衍生產(chǎn)品CDS、CDO，已經(jīng)變?yōu)榱四Ч淼幕?。這些衍生產(chǎn)品的由來(lái)最初都是為了應對另外一個(gè)危機提出的合理的解決問(wèn)題的辦法。CDS是為了應對MBS。而MBS是為了應對上世紀九十年代初美國爆發(fā)的儲貸協(xié)會(huì )危機衍生出來(lái)的產(chǎn)品。使得具有一定風(fēng)險的信貸資產(chǎn)風(fēng)險，不至于過(guò)度集中于銀行體系，導致銀行體系因為經(jīng)濟運行周期而出現大規模的危機。它的出發(fā)點(diǎn)是非常好的。而且在早期也確實(shí)起到了非常好的作用，無(wú)論對金融市場(chǎng)還是對經(jīng)濟的發(fā)展都有了不可否認的作用。

　　雖然宏觀(guān)背景的改變，當所有的參與主體，尤其是普通老百姓日益放松對金融市場(chǎng)危機本身的警惕性，包括我們所有的金融從業(yè)人員，包括華爾街的精英們，評級機構、金融機構、監管機構們，甚至包括監管部門(mén)、立法部門(mén)都喪失了對系統性危機應有的警惕，陷入了對非理性繁榮的誤區以后，就出現了所謂過(guò)度的金融工程，以及過(guò)度的金融創(chuàng )新。由此而來(lái)的CDO、CDO的平方，這種創(chuàng )新使產(chǎn)品脫離了產(chǎn)品創(chuàng )立之初負載的合理的市場(chǎng)功能和社會(huì )功能，才導致了我們這一次出現的非常嚴重的危機。

　　所以我建議看這次危機更重要要看它的歷史發(fā)展過(guò)程，分析我們市場(chǎng)走到今天出現這么大的危機是什么原因。金融危機不是各個(gè)孤立因素造成的。無(wú)論是投資者行為還是金融監管，諸多因素都相互聯(lián)系、相互影響?？陀^(guān)的說(shuō)，金融危機是對一個(gè)國家和地區已經(jīng)偏離的金融體系的一種激烈的校正方式，經(jīng)濟危機也是一樣。但是我們應當看到它的發(fā)生是有著(zhù)自身演進(jìn)的過(guò)程。我們不能因為危機本身就否定金融市場(chǎng)對經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。

　　舉一個(gè)例子，就像邏輯學(xué)上有一個(gè)比喻，我們在給小孩洗完澡倒臟水的時(shí)候不應該連小孩一塊倒。我們應該分清楚一個(gè)金融市場(chǎng)在正常條件下應該起到什么樣的作用，當它發(fā)生危機的時(shí)候，到底什么地方錯了，應該怎么樣改正。這是我們對金融危機一個(gè)正確的態(tài)度。而不能因為這一次危機本身否定了金融市場(chǎng)、金融創(chuàng )新對我們經(jīng)濟體的重要作用。

　　中國有一句古話(huà)，叫他山之石可以攻玉，如果我們對成熟市場(chǎng)發(fā)生的這一系列危機不能有效的借鑒，就應了另外一句古話(huà)，前人哀之不鑒之，將是更大的悲哀。我們怎么看待這危機以及它背后的政策缺失或者是市場(chǎng)功能的缺失，是我們目前，也是我們未來(lái)監管機關(guān)和所有的金融機構和在座專(zhuān)家學(xué)者都必須面對的一個(gè)問(wèn)題。但是總體而言，不能夠因噎廢食，必須看到金融體系在現代經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中的核心作用，必須看到它對經(jīng)濟發(fā)展配置功能，必須看到現代金融市場(chǎng)對高科技企業(yè)、高科技行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用。也必須承認在現代社會(huì )里面，繁榮的金融市場(chǎng)對于普通老百姓的理財的需求方面的主要功能。所有這些都是現代金融市場(chǎng)不可替代的功能。我們絕對不能因為這一次的金融危機就否定了金融市場(chǎng)本身的作用。更不能因為這一次金融危機就否定了我們未來(lái)走金融創(chuàng )新之路這個(gè)核心的發(fā)展大戰略。