經(jīng)濟發(fā)展的不平衡、內需尚有較大提升空間、在補傳統工業(yè)化課的同時(shí)也在不斷汲取新技術(shù)這三大有利條件，會(huì )在一定程度上緩解產(chǎn)業(yè)更新周期帶來(lái)的陣痛，但經(jīng)濟增長(cháng)平臺期剛好與信用周期的收縮階段重疊，股市理應有的高潮期只能等到產(chǎn)業(yè)更新周期結束后了。
早期的經(jīng)濟理論中有三個(gè)著(zhù)名的周期，即基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期。在滬深股市面臨供求再平衡周期的巨大壓力時(shí)，中國經(jīng)濟似乎也正受到這三大周期的疊加壓力。
基欽周期又稱(chēng)“短波理論”，是美國經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·基欽在1923年提出的，主要從庫存角度研究和觀(guān)察經(jīng)濟波動(dòng)。庫存過(guò)多，生產(chǎn)商就減少生產(chǎn)，經(jīng)濟向下波動(dòng)；庫存減少，生產(chǎn)商又會(huì )加大生產(chǎn)，經(jīng)濟向上波動(dòng)。因此，基欽周期也稱(chēng)存貨周期?；鶜J認為存貨周期有大小兩種。小周期平均長(cháng)度約40個(gè)月，大周期包含兩到三個(gè)小周期。
雖然當前的經(jīng)濟更容易受宏觀(guān)調控影響，周期長(cháng)度會(huì )有更大變化，但企業(yè)庫存呈周期性波動(dòng)的規律依然沒(méi)變，庫存周期對股市的周期性影響也沒(méi)變。以存貨額對銷(xiāo)售額的比例來(lái)看，上一個(gè)高峰出現在2001年，當年上市公司存貨總額相對銷(xiāo)售總額的比達22.03%。其后經(jīng)過(guò)三年調整，存貨/銷(xiāo)售比下降到18%以下，并于2006年達到近10年來(lái)的最低谷——17.04%。而2001年到2005年，也正是滬深股市的調整期。
從2007年起，存貨/銷(xiāo)售比持續上升，并于2011年創(chuàng )出新的高點(diǎn)——22.48%，一輪新的去庫存周期開(kāi)始。這一次任務(wù)顯然更艱巨。一是受歐債危機及全球經(jīng)濟不景氣影響，出口不暢，二是存貨/銷(xiāo)售比高于2001年，尤其是考察一季度數據，上市公司存貨/銷(xiāo)售比達到有記錄以來(lái)一季度的最高點(diǎn)——99.63%，比此前最高的2009年一季度還高出4.13個(gè)百分點(diǎn)。4萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃，推遲了本應在2009年開(kāi)始的去庫存周期，埋下了更大隱患。
朱格拉周期，又稱(chēng)“中波理論”。法國醫生、經(jīng)濟學(xué)家克里門(mén)特·朱格拉1862年在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機以及發(fā)生周期》一書(shū)中提出，市場(chǎng)經(jīng)濟存在9至10年的周期波動(dòng)，并將經(jīng)濟運行分為繁榮、危機、蕭條三階段。三階段的反復出現是現代工商業(yè)中的一種社會(huì )現象，它可以在某種程度上被預見(jiàn)，或通過(guò)某種措施被緩和，但無(wú)法完全抑制。他認為，引起這種波動(dòng)的主要根源不在政治、戰爭、農業(yè)歉收，而是自發(fā)的經(jīng)濟行為，與人的行為、儲蓄習慣以及對資本和信用的運用方式有關(guān)。
朱格拉周期本質(zhì)上是一種信用周期。在經(jīng)濟繁榮與擴張階段，人們對未來(lái)充滿(mǎn)信心和樂(lè )觀(guān)情緒，“有風(fēng)使盡帆”，用足所有的資本和信用，盡情地投入，帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟的高度繁榮，繼而帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。一旦泡沫破滅，資產(chǎn)負債表惡化，信用周期的擴張階段也就結束，進(jìn)入收縮期。在這一階段中，看牢錢(qián)袋子和修復資產(chǎn)負債表成為各經(jīng)濟主體的主導傾向。
據浙江某擔保公司對200多家民營(yíng)企業(yè)的調查，目前尚有擴張意圖和能力的企業(yè)大約在10%左右，另有47%的企業(yè)在生死線(xiàn)上掙扎，其余的企業(yè)只求生存，已無(wú)他圖了。顯然，中國經(jīng)濟已進(jìn)入信用收縮階段，放松貨幣和信貸不足以解決問(wèn)題，反而會(huì )導致更大的系統性風(fēng)險。因為能生存的企業(yè)已不做他圖，最急于貸到錢(qián)的反而是那些在死亡線(xiàn)上掙扎的企業(yè)。表面上，全社會(huì )的貨幣總量并未減少，反而會(huì )因央行刺激經(jīng)濟的努力而增加，但錢(qián)都在口袋里、在還債的路上、在挽救企業(yè)生命的火線(xiàn)上。經(jīng)濟增長(cháng)放緩、資產(chǎn)價(jià)格下跌、投資市場(chǎng)極度低迷，是這一階段的基本特征。
滬深股市的歷史也證明了這一周期的存在。1986年9月，新中國第一只股票上柜交易，如果把這個(gè)月算作滬深股市的開(kāi)端，并將它記為1，那么，到1996年1月的512點(diǎn)，歷時(shí)113個(gè)月，剛好9年半。從1996年1月到2005年6月，也是113個(gè)月。兩個(gè)9年半，兩輪信用周期，兩輪牛熊循環(huán)，一輪信用周期對一輪牛市一輪熊。第一輪牛市到1993年2月結束；第二輪牛市到2001年6月結束。從2005年6月起是第三輪信用周期，而牛市在2007年10月結束，其后則是一輪熊市。換言之，本輪調整以及股市保證金的大幅減少、大盤(pán)指數的極度低迷，具有必然性，與整個(gè)社會(huì )的信用收縮緊密相連。
康德捷拉耶夫周期以50到60年為一個(gè)周期，因此又稱(chēng)“長(cháng)波理論”?？凳习呀?jīng)濟波動(dòng)分為上升、平臺、下降三個(gè)階段，認為引起這一波動(dòng)的主因是固定資產(chǎn)更新?lián)Q代導致經(jīng)濟平衡的破壞與恢復。當新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新生產(chǎn)方式被大量應用時(shí)，資本積累高速增長(cháng)，經(jīng)濟向上波動(dòng)，進(jìn)入上升期。當新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新方式普及到極致后，資本積累和經(jīng)濟增長(cháng)放緩，進(jìn)入平臺期。當傳統產(chǎn)業(yè)日益陳舊、過(guò)剩，需大量淘汰時(shí)，經(jīng)濟向下波動(dòng)，進(jìn)入下降期。因此，康德捷拉耶夫周期本質(zhì)上是一種產(chǎn)業(yè)更新周期。
2008年次貸危機暴發(fā)后，我根據康德捷拉耶夫周期，曾預言中國經(jīng)濟的上升期結束，進(jìn)入平臺期，并將7.5%作為未來(lái)10年GDP的平均增長(cháng)率。2009年以來(lái)，中央制定了一系列政策，扶持新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)更新、產(chǎn)業(yè)升級，促進(jìn)經(jīng)濟轉型，實(shí)際上也是應對這樣的宏觀(guān)經(jīng)濟周期的。但新大廈只能在空地上建造，新技術(shù)、新生產(chǎn)方式和由此帶來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)總要到下一個(gè)上升周期到來(lái)時(shí)才會(huì )被大量運用，在這之前，經(jīng)濟和股市承受的主要是去舊之痛，而非迎新之喜。
幸運的是，我們有三個(gè)有利條件。一是經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，某些傳統產(chǎn)業(yè)相對東部已發(fā)展過(guò)度，在西部則還未充分發(fā)展；二是內需尚有較大提升空間來(lái)吸收某些過(guò)剩產(chǎn)能；三是作為后發(fā)國家，在補傳統工業(yè)化課的同時(shí)，也在不斷汲取新技術(shù)。我認為，這三大有利條件，會(huì )在一定程度上緩解產(chǎn)業(yè)更新周期給經(jīng)濟帶來(lái)的陣痛，并有可能縮短其時(shí)間。
理論上，因經(jīng)濟增速放緩，固定資產(chǎn)投資大幅減少，通脹相對溫和，能賺錢(qián)的領(lǐng)域已不多，在經(jīng)濟增長(cháng)的平臺期，股市理應有個(gè)高潮，但由于這一周期正好與信用周期的收縮階段重疊，與股市供求的再平衡周期重疊，因此，這樣的高潮已不會(huì )有了?；蛟S到2015年這輪信用周期結束后會(huì )有一段相對較好的日子，但突破6124點(diǎn)的任務(wù)，只能放到產(chǎn)業(yè)更新周期結束后去完成了。
綜上所述，本輪市場(chǎng)的調整實(shí)際上是四大周期重疊的結果，有其必然性。因此，救市也只能起到緩解、“維穩”的作用，無(wú)法扭轉乾坤，變熊為牛。但這并不意味著(zhù)我們就無(wú)所作為了。事實(shí)上，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化很大程度上與資產(chǎn)價(jià)格下跌有關(guān)，如果資產(chǎn)價(jià)格能有一定程度回升，將極大改善企業(yè)再投資能力和動(dòng)力。這一點(diǎn)，美歐發(fā)達國家尤其美國已非常老練：促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟好轉這種費力耗時(shí)的慢活要干，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格企穩回升這種快事也要干，后者干好了有助于前者問(wèn)題的盡快解決。因此，從2009年來(lái)，美國政府一直在雙管齊下：一邊力推產(chǎn)業(yè)回歸和再工業(yè)化，一邊是不斷向金融和資本市場(chǎng)注入資金。時(shí)至今日，美國企業(yè)家的信心越來(lái)越足，好像經(jīng)濟危機就發(fā)生在遠方，美國經(jīng)濟卻一枝獨秀似的。
信心比黃金還寶貴。股市的穩定有助于企業(yè)盡早走出困境。救市，哪怕不為股市，為了經(jīng)濟，還是該救。（作者系吉能資本投資總監）
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