大霄：還有理由繼續下跌嗎？
□ 深圳商報記者 傅盛寧
昨天，廣州萬(wàn)穗小額貸款公司董事長(cháng)原瑞銀
投資銀行中國區副總經(jīng)理張化橋在《投資者報》發(fā)表了一篇文章，題目很驚人——《股市的未來(lái)十年狀況不妙》，對未來(lái)十年股市很不看好。記者請英大證券研究所所長(cháng)李大霄對文章的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行討論。李大霄說(shuō)，張化橋先生思路開(kāi)闊，觀(guān)點(diǎn)富有啟發(fā)，但對他的主要觀(guān)點(diǎn)不敢茍同。
市場(chǎng)估值高還是低？
張化橋認為，目前中國股市仍然被高估，多數A股股票現在的市盈率在20多倍(如果利潤有夸張成分，那么真實(shí)的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假賬很少)，一個(gè)市場(chǎng)的市盈率應該相當于市場(chǎng)利息率的倒數?，F在中國的市場(chǎng)利率是多少？我選擇了普通企業(yè)的正常資金成本，大約10%上下。也就是說(shuō)，A股的合理市盈率大概在10倍(注：100÷10＝10倍)上下，比現在的實(shí)際情況再低一半！
對此，李大霄表示，說(shuō)“多數股票”20倍市盈率是對的，但還需要細分：這個(gè)股市誰(shuí)是主導、核心？是滬深300成份股。這些上市公司創(chuàng )造了全部上市公司利潤的84%，而金融股利潤是全部上市公司利潤的51%。談?wù)揂股，要以這些股票為主體。而當大盤(pán)在2132點(diǎn)時(shí)，根據萬(wàn)得資訊統計，滬深300指數成分股市盈率是10.21倍，全部A股市盈率是13倍，基本符合張化橋先生認為的合理值。滬深300成分股只占全部股市2300多只股票的八分之一左右，但它們全部是大盤(pán)股，實(shí)際流通股超過(guò)整個(gè)股市的一半，它們才是股市的主體、核心，討論股市投資價(jià)值，不應忽略這一“大多數”。
張化橋認為，雖然大多數企業(yè)的資金成本為10%左右，但是A股是一個(gè)以散戶(hù)為主的市場(chǎng)。對于多數股民來(lái)講，他們雖然可以購買(mǎi)
理財產(chǎn)品，參加民間借貸，但是對于絕大多數股民，他們的機會(huì )成本僅僅是存款利息而已?，F在3年定期存款的利息可以高達5%，多數理財產(chǎn)品的收益率也只是6%～8%而已。也就是說(shuō)，股市的合理市盈率不止10倍(而應該更高)。
李大霄對此表示，中國的市場(chǎng)利率不是10%，而應該以10年期國債年收益率3.3%來(lái)計算。企業(yè)資金成本與股民資金成本沒(méi)有可比性。
還有理由繼續下跌嗎？
張化橋認為，未來(lái)兩種情況可能把A股的市盈率拖下來(lái)：一是未來(lái)的通脹。這有可能跟2000年～2004年的情況相似：經(jīng)濟活躍但是股市連跌5年。二是利率市場(chǎng)化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過(guò)度依賴(lài)。民間借貸、理財產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金、債權投資基金、私募基金和另類(lèi)金融機構等都象西方國家上世紀80年代出現過(guò)的“脫媒”(disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開(kāi)始擺脫銀行的剝削。即使市場(chǎng)利率水平不變，他們投資股票的機會(huì )成本也會(huì )提高，從而導致整個(gè)股市的市盈率的下滑。
李大霄卻表示，未來(lái)十年股市上漲的過(guò)程會(huì )比較曲折，難現2006、2007年的大牛市景象了。但原因不是張化橋說(shuō)的，而是別的因素：1.全流通使得股市的規模增加2到3倍，原先市場(chǎng)偏小，不那么多的資金就可以推動(dòng)，現在股市市值接近GDP60%，需要有更多資金才能成就；2.股市從單邊市變?yōu)殡p邊市；3.從整體牛市變成結構性牛市?，F在的股市是高估與低估并存、風(fēng)險與機遇同在。但總體是機遇大于風(fēng)險。以后出現的牛市，有一些股票可能保持熊態(tài)。至于通脹和實(shí)體經(jīng)濟，在可以預期的未來(lái)一段時(shí)間，中國經(jīng)濟將在一個(gè)有序的、可控的狀態(tài)下運行。中國的政策調整幅度比西方國家大一些，總體上現在已經(jīng)是一個(gè)大牛市的起步階段，隨著(zhù)藍籌股慢慢上升，市場(chǎng)的重心也將漸漸上移，藍籌股應該擁有很大的上升空間。
銀行股值不值得買(mǎi)？
張化橋說(shuō)，銀行股確實(shí)收益很好。多數中國銀行既有A股，又有H股。但是，即使A股的股價(jià)跟H股的股價(jià)相若，也不應該選擇A股。原因很簡(jiǎn)單，未來(lái)5到10年，內陸的利率水平會(huì )繼續大大高于香港(和美國)的利率水平。而股市的合理市盈率無(wú)非就是市場(chǎng)利率的倒數。也就是說(shuō)，同樣是民生銀行的股票，H股應該比A股貴很多才對。 李大霄說(shuō)，張先生的觀(guān)點(diǎn)有合理成分，但對A股太悲觀(guān)了。A股里的藍籌股、銀行股市盈率也不高，標準普爾是12倍，還高于我們。我們的經(jīng)濟增長(cháng)比美歐快，我們銀行股的估值也應該高于西方國家。(深圳商報)
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