醞釀這篇文章的時(shí)候，總有一句話(huà)在我腦海中浮現：工夫在詩(shī)外。陸游說(shuō)，作詩(shī)的工夫在詩(shī)外的歷練。
做股票投資，必然關(guān)注業(yè)績(jì)預測和估值，這是投資策略落地的重要步驟。但在三元的認知中，這又是水到渠成的一步。估值的基礎是業(yè)績(jì)，業(yè)績(jì)的基礎是企業(yè)基本面認知，所以估值取決于對企業(yè)基本面的認知。
正如工夫在詩(shī)外，估值的工夫也在估值之外。
三元核心策略公眾號上有關(guān)于中國中免的研究系列文章，最后一篇業(yè)績(jì)預測及估值設定為收費。此舉初衷在于促使感興趣的朋友先閱讀前面十一篇基礎分析，而不是一上來(lái)就要一個(gè)業(yè)績(jì)預測和估值的結論。相比于前十一篇基本面研究的內容，三元認為最后一篇價(jià)值最低。
白酒研報系列同樣如此。我們認為更有價(jià)值的是前十八篇文章，而非這終章的數據。市面上關(guān)于茅臺業(yè)績(jì)預測和估值的多如牛毛，結論大同小異，如果沒(méi)有對企業(yè)基本面認知作為支撐，這些測算都僅是小學(xué)數學(xué)問(wèn)題，毫無(wú)價(jià)值。
以此作為終章的開(kāi)篇，期望小伙伴們將關(guān)注的重心放在前面的文章上。
貴州茅臺的業(yè)務(wù)結構很簡(jiǎn)單：茅臺酒、系列酒和財務(wù)公司收入（其余如酒店業(yè)務(wù)、冰淇淋業(yè)務(wù)占比太低，暫不予討論）。下文中我們將分別對三個(gè)板塊進(jìn)行分析：
一、茅臺酒：
《茅臺研究系列一：釀造工藝對投資的指引》一文中，通過(guò)對茅臺酒釀造工藝的分析，我們知道當前銷(xiāo)售的茅臺酒對應大約四年前的基酒。
《茅臺研究系列二：基酒與成品酒的關(guān)系》一文中我們進(jìn)一步分析了這種對應關(guān)系，正常情況下，當年可供銷(xiāo)售的飛天茅臺酒數量應為四年前基酒產(chǎn)量的78%左右，并簡(jiǎn)單論證了未來(lái)這一比例提升至88%的可能性。從實(shí)際數據看，2018年-2021年，這一比例都接近或超越84%，2022年這一比例降低至76.3%，基于對對應比例的個(gè)人認知，三元認為2022年貴州茅臺可能減少了3800噸左右供應量，留待未來(lái)釋放。
2023年-2025年可供銷(xiāo)售茅臺酒數量如下：（單位：噸）
相較2022年37901噸茅臺酒銷(xiāo)售量，2025年茅臺酒銷(xiāo)售量增長(cháng)空間為25.16%，如果加上2022年留待未來(lái)釋放的3800噸，則量的增長(cháng)空間為35.18%。
在《茅臺研究系列五：茅臺能離開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商嗎》中，我們認為未來(lái)新增的茅臺酒供應量大概率投放至直銷(xiāo)渠道，2025年茅臺酒銷(xiāo)售量較2022年將增加9535噸-13335噸，如果全部投放至直銷(xiāo)渠道，按照1327元終端零售價(jià)（不含稅）計算，可以創(chuàng )造269億-376億茅臺酒營(yíng)收增量。
如果按照2022年直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售均價(jià)2078元計算，則可新增421億-589億茅臺酒營(yíng)收。
從直銷(xiāo)渠道均價(jià)2078元可以看出，直銷(xiāo)渠道除銷(xiāo)售飛天茅臺外，還銷(xiāo)售了大量更為高端的飛天茅臺酒。三元對此進(jìn)行了粗略測算，飛天茅臺不含稅價(jià)格1327，假設非標茅臺平均售價(jià)是飛天的兩倍，即2650元，以此為基礎可測得2020-2022年飛天茅臺和非標茅臺銷(xiāo)售量如下：（單位：噸）
注：上表計算假設條件：1、直銷(xiāo)渠道全部銷(xiāo)售茅臺酒；2、飛天茅臺、非標茅臺售價(jià)假設如前；3、2022年假設銷(xiāo)售了50億100ml小飛天。
上述測算雖然粗略，但大體可以看出非標茅臺銷(xiāo)量的大幅提升，以上述假設條件測算的非標茅臺在直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)量占比近50%。若非標茅臺平均售價(jià)不足2650元，則銷(xiāo)量占比更高，若高于2650元，則銷(xiāo)量占比會(huì )降低。
按照上述測算結果，當前非標茅臺銷(xiāo)售量已經(jīng)占到茅臺酒銷(xiāo)售量的14.76%，銷(xiāo)售額占比達29.22%，與《茅臺大博弈》第50頁(yè)董寶珍測算數據：2001年-2012年非標茅臺30%營(yíng)收占比相當（當時(shí)系列酒營(yíng)收占比較低）。
已經(jīng)較高的營(yíng)收占比預示著(zhù)直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售單價(jià)增長(cháng)可能減速。如果非標茅臺占比下降，則直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售單價(jià)可能下行。
因此我們以相對保守且方便測算的直銷(xiāo)單價(jià)1800元（較2022年水平約8.6折）計算，2025年新增茅臺酒營(yíng)收可達365億-510億。
二、系列酒：
《茅臺研究系列七：高歌猛進(jìn)的茅臺1935》一文中，我們測算茅臺1935上市首年即達到2000-3000噸的銷(xiāo)售量，并分析了其重要戰略意義。作為一個(gè)承載使命的大單品，我們預計茅臺1935到2025年投放量可能達到5000-10000噸，結合當前茅臺系列酒產(chǎn)能的擴張，我們認為在2021年系列酒銷(xiāo)售金額的基礎上（茅臺1935于2022年上市），茅臺1935會(huì )是營(yíng)收的凈增量，按照706元出廠(chǎng)價(jià)（不含稅）計算，2025年茅臺1935可實(shí)現營(yíng)業(yè)收入75-150億。假設原有系列酒銷(xiāo)售金額不變，2025年系列酒營(yíng)收將達201億-276億。
結合丁雄軍對茅臺醬香酒2023年營(yíng)收沖刺200億的目標，我們認為2025年實(shí)現276億營(yíng)收概率偏大，即在2023年200億基礎上實(shí)現18%年化增長(cháng)。
三、財務(wù)公司收入：
過(guò)去五年財務(wù)公司平均利息收入約35億。財務(wù)公司收入與資金規模有關(guān)，且對整體營(yíng)收影響較小。
財務(wù)公司2021年實(shí)現利息收入32.74億元，實(shí)現凈利潤12.04億元，凈利率36.77%；2022年實(shí)現利息收入34.54億元，實(shí)現凈利潤12.64億元，凈利率36.6%。
自2021年起，貴州茅臺利息收入大增，公司解釋為商業(yè)銀行存款利息收入增加，2022年利息收入再次大增，可見(jiàn)商業(yè)銀行存款金額增長(cháng)。從中可以看出貴州茅臺將更多資金用于自主存款，這將增加上市公司的利潤水平。
未來(lái)三年中每年的財務(wù)公司收入我們按照35億預測，這部分可創(chuàng )造的利潤按照36%凈利率粗略測算為12.6億。
四、業(yè)績(jì)預測：
綜上，我們認為2025年茅臺酒營(yíng)收增量約365億-510億，系列酒增量約117億，累計增量482億-627億。
2022年酒類(lèi)營(yíng)收1238億，我們預計2025年酒類(lèi)營(yíng)收可達1720億-1865億，相較2022年酒類(lèi)營(yíng)收1238億，增長(cháng)幅度38.93%-50.65%，折合年化增速11.6%-14.7%。
加上財務(wù)公司收入，整體營(yíng)收1755億-1900億，相較2022年整體營(yíng)收1276億，增長(cháng)幅度37.54%-48.9%%，折合年化增速11.3%-14.2%。
過(guò)去五年茅臺酒類(lèi)凈利率數據如下：
伴隨著(zhù)直銷(xiāo)占比的進(jìn)一步提升和茅臺1935放量，貴州茅臺經(jīng)營(yíng)毛利率凈利率還將進(jìn)一步提升。我們對酒類(lèi)凈利率取值52%，由此測算2025年酒類(lèi)可創(chuàng )造的凈利潤為894億-970億。
財務(wù)公司可創(chuàng )造的凈利潤為12.6億，由此可測算2025年持續經(jīng)營(yíng)凈利潤906.6億-982.6億。
少數股東的損益主要來(lái)自銷(xiāo)售公司和財務(wù)公司，其余規模均較小，關(guān)于銷(xiāo)售公司的分析詳見(jiàn)《茅臺研究系列四：業(yè)績(jì)預測須注意的小細節》。我們統計了近五年少數股東損益占持續經(jīng)營(yíng)凈利潤的比例如下：
2022年少數股東損益占比降至4%左右，2023年一季度繼續下降，我們按照4%預測未來(lái)少數股東權益。
由此我們測算2025年歸母凈利潤為870億-943億，相較2022年627億增長(cháng)38.76%-50.4%，折合年化增速11.5%-14.6%。
特別提示：上述增長(cháng)預期并非精確，而是給了一個(gè)大空間，貴州茅臺業(yè)績(jì)調控能力很強，未來(lái)三年年化11%-14%增長(cháng)是大概率事件。
五、潛在提價(jià)能力：
上述測算并未考慮飛天茅臺的主動(dòng)提價(jià)。
以下為2000年后飛天茅臺出廠(chǎng)價(jià)調價(jià)數據：
2018年至今，貴州茅臺再未調整過(guò)出廠(chǎng)價(jià)。
2000年-2022年，飛天茅臺出廠(chǎng)價(jià)上漲423.89%，同期，城鎮居民可支配收入增長(cháng)684.76%，總體來(lái)看，茅臺漲價(jià)幅度未跑贏(yíng)城鎮居民可支配收入增長(cháng)幅度。
在《白酒研究系列三：年輕人未來(lái)喝不喝茅臺》一文中，我們提出了情感屬性以?xún)r(jià)格計量，價(jià)格又與收入掛鉤的觀(guān)點(diǎn)。以飛天茅臺的商品屬性，價(jià)格增幅應至少匹配收入增幅。
如匹配城鎮居民可支配收入增幅，當前飛天茅臺出廠(chǎng)價(jià)應達到1452元，較當前出廠(chǎng)價(jià)有49.84%漲價(jià)空間，終端零售價(jià)應達到2246元。
當前建議零售價(jià)（1499元）與終端零售價(jià)（2800元）之間的巨大價(jià)差也印證了飛天茅臺巨大的提價(jià)潛在空間，因為當前的巨大價(jià)差是渠道的超額利潤，而非貴州茅臺的利潤。
過(guò)去幾年，貴州茅臺通過(guò)調整銷(xiāo)售渠道等方式變相提高了銷(xiāo)售價(jià)格，使其在沒(méi)有大量釋放產(chǎn)能的情況下依然實(shí)現了穩健增長(cháng)，為調價(jià)留下了充足的時(shí)間，可以根據市場(chǎng)情況更從容的調整。
前述業(yè)績(jì)測算中并未考量提價(jià)的因素，如果在這幾年中貴州茅臺提高出廠(chǎng)價(jià)，既是意料之中，又是意外之喜。
六、估值：
對基本面過(guò)硬、商業(yè)模式優(yōu)秀、利潤真金白銀的企業(yè)，三元通常使用凈利潤替代自由現金流進(jìn)行估值。
估值方法上，三元通常以1/（折現率-永續增長(cháng)率），即自由現金流折現法的簡(jiǎn)化應用公式確定一家企業(yè)的PE估值，永續增長(cháng)率的取值取決于對基本面的認知。
對貴州茅臺而言，因為其冠絕A股的持續提價(jià)能力，我們給予5%永續增長(cháng)率，折現率取值8%，即我們認為33倍是貴州茅臺的合理PE估值，考慮安全邊際，25倍左右（相當于7.5折左右）是極佳的買(mǎi)點(diǎn)。
在以自由現金流折現法估值的同時(shí)，對基本面變化較小的企業(yè)，三元也會(huì )使用歷史統計法進(jìn)行輔助參考。
三元統計了貴州茅臺2009年-2012年，2017年-2023年的單月最低PE估值，詳見(jiàn)下圖。2013-2016 年較為特殊，這段時(shí)期的估值下挫過(guò)于非理性，因此我們沒(méi)有采信這一段的數據。
可以看出，25倍PE通常是估值相對低點(diǎn)。
33倍PE對應貴州茅臺當前合理買(mǎi)價(jià)為1741元，25倍PE對應貴州茅臺當前極佳買(mǎi)入價(jià)格為1320元。
根據前述業(yè)績(jì)預測，按照33倍PE計算，2025年貴州茅臺市值空間為28710億元-31119億元，折合股價(jià)為2286元-2478元。
如以1740元買(mǎi)入，收益空間31.38%-42.41%；
如以1320元買(mǎi)入，收益空間73.18%-87.73%。
考慮潛在的提價(jià)可能，實(shí)際收益可能高于預期。
七、風(fēng)險提示：
1、經(jīng)濟周期可能影響白酒周期。白酒周期下行時(shí)，系列酒和非標茅臺酒銷(xiāo)量可能受影響，進(jìn)而影響整體業(yè)績(jì)表現；
2、釀造所需地理環(huán)境若遭破壞，可能導致難以挽回的基本面破壞。
聯(lián)系客服
