騰訊股價(jià)自3月7日創(chuàng )出646港元新高后，累計已經(jīng)下跌近兩成，騰訊的股價(jià)也在不久前跌破500港元，并一直處在這個(gè)關(guān)口上下波動(dòng)，至今沒(méi)有反彈回去。入股大眾點(diǎn)評和京東，未來(lái)在電商和O2O戰略布局的利好，也并沒(méi)有給騰訊股價(jià)帶來(lái)持續的提升作用。
騰訊因為泡沫而被吹升起來(lái)的股價(jià)正在逐漸回歸到一個(gè)合理的范圍，但我個(gè)人覺(jué)得現在的500港元仍然估值偏高。海外投資機構德意志銀行接收采訪(fǎng)時(shí)表示會(huì )看多騰訊，并提出了一系列購買(mǎi)騰訊之理由?？偨Y起來(lái)可以用這樣幾句話(huà)概括。
騰訊財務(wù)狀況強勁，自由現金流29億美元，EBITDA利潤率維持在36%。騰訊的核心業(yè)務(wù)游戲和社交網(wǎng)絡(luò )已享有絕對領(lǐng)導地位，而且收入模式愈來(lái)愈多樣化。市場(chǎng)對于游戲和社交的需求，使得騰訊收入和現金流較廣告更能抵御經(jīng)濟周期的影響。而騰訊近期發(fā)行的美元計價(jià)債券，也有助其加強全球固定收益投資者基礎。
但在我看來(lái)這些并不能成為騰訊股價(jià)反彈的決定性因素，騰訊的營(yíng)收很大程度上仍然依靠游戲和社交網(wǎng)絡(luò )增值服務(wù)，在電子商務(wù)、線(xiàn)上廣告、第三方支付等領(lǐng)域并沒(méi)有太多建樹(shù)，而移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的增長(cháng)并不能支撐騰訊如此高的股價(jià)。
騰訊的合理估值應該是多少？
騰訊的股價(jià)500港元是不是被高估了呢？我們假設騰訊一年前的股價(jià)是正確評估且沒(méi)有泡沫的，當時(shí)的股價(jià)是280港元（3月11日）。如果我們僅從營(yíng)收角度看，按照最高的收入增長(cháng)率37.7％計算，騰訊的合理股價(jià)應該是385港元，現在股價(jià)比合理股價(jià)高了140港元。
營(yíng)業(yè)額：去年604.37億元，前年438.94億元，同比增長(cháng)37.7％
營(yíng)業(yè)利潤：去年188.43億，前年151.45億元，同比增長(cháng)24.41％
凈利潤：去年155.02億，前年127.32億元，同比增長(cháng)27％
騰訊在2013年第四季度總收入為人民幣169.70億元（27.83億美元），比上一季度增長(cháng)9%，比上年同期增長(cháng)40%。該季度移動(dòng)游戲收入為6億元，如果扣除掉這部分收入，騰訊其余業(yè)務(wù)收入為163.7億元，對比上一季度僅增長(cháng)5.1%，基本趨于穩定且放緩。騰訊連續5年的年營(yíng)業(yè)利潤年同比增長(cháng)率分別為85%、63%、24%、26%、24%，處于持續走低的狀態(tài)。
2013年QQ月活躍帳戶(hù)數為8億，同比增長(cháng) 1%；最高同時(shí)在線(xiàn)帳戶(hù)數為1.8 億，同比增長(cháng) 2%；QQ 空間月活躍帳戶(hù)數 6 億多，同比增長(cháng) 4%；QQ 游戲平臺最高同時(shí)在線(xiàn)帳戶(hù)數為 850 萬(wàn)，同比下降3%。在2013年的第四季度財報中，QQ下滑態(tài)勢更加顯著(zhù)，其月活躍用戶(hù)與收費增值服務(wù)賬戶(hù)數，環(huán)比分別下降了0.9%和0.3%。
有理由可以作出結論，騰訊估值上升和營(yíng)收增長(cháng)未來(lái)將很大程度來(lái)自微信和移動(dòng)游戲，但考慮到移動(dòng)游戲游戲和騰訊PC平臺游戲之間存在的左右手互博因素，騰訊除開(kāi)移動(dòng)游戲的業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入可能會(huì )呈現出負增長(cháng)趨勢。
假設今年騰訊移動(dòng)游戲120億元的KPI可以完成，我們可以估算出騰訊2014年總收入大約會(huì )在725億元，騰訊收入增長(cháng)率大約在20%左右。騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì )回歸到462港元。
再考慮到騰訊入股其他公司的資產(chǎn)，某種程度對自己來(lái)說(shuō)都是包袱，所以入股獲得的股份可以算作是對市值的凈提升。入股搜狗、大眾點(diǎn)評、京東，我們可以初步根據三者較為大眾認可的估值，再結合騰訊所占的股份比例計算。
入股京東帶來(lái)：350億美元*20％＝70億美元
入股大眾點(diǎn)評帶來(lái)：20億美元*25％＝4億美元
入股搜狗能帶來(lái)：12億*36.5％＝4.38億美元。
攤薄到騰訊每股是：78.38億美元*7.758匯率／18.64億股本＝32.62港元。修正后，騰訊的股價(jià)是應該是494.62港元。而這是在騰訊移動(dòng)游戲完成今年120億元KPI的情況算出來(lái)的估值，所以我認為騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì )先下降到460港元，然后在今年年末反彈到現在股價(jià)范圍500港元。
（注：騰訊戰略入股這些企業(yè)，QQ和微信入口都被當成一個(gè)交易籌碼，所以這里微信的估值也已經(jīng)被考慮進(jìn)去了）
騰訊的未來(lái)到底在哪里？
騰訊無(wú)疑是一家以游戲為主導的互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè )企業(yè)，而這種游戲娛樂(lè )的估值，如果單獨撇開(kāi)其他業(yè)務(wù)收入，按照美國上市公司標準，僅為盈利的10倍?？鄢擞螒蚝蛫蕵?lè )業(yè)務(wù)，騰訊實(shí)質(zhì)更加偏向于一家TMT領(lǐng)域的投資公司，而投資公司的估值PE值大多也不會(huì )超過(guò)10。
微信的用戶(hù)定位與QQ存在很大差別，微信游戲的用戶(hù)滲透率遠遠低于QQ。微信游戲很大程度上是侵蝕了QQ游戲的份額，雖然從PC端轉到移動(dòng)端，游戲市場(chǎng)可能會(huì )擴大，但所有娛樂(lè )行為，無(wú)非是爭奪消費者的時(shí)間，玩微信游戲的人多了，玩QQ游戲的人自然就少了，這個(gè)是肯定的。
過(guò)去QQ的用戶(hù)偏年輕，尤以學(xué)生居多，這類(lèi)用戶(hù)的特點(diǎn)是喜好沖動(dòng)消費，偏愛(ài)虛擬游戲，且爭強好勝，而不同于傳統PC端和其他移動(dòng)游戲APP，微信活躍用戶(hù)主要是為城市中高端人群，這類(lèi)用戶(hù)對待網(wǎng)絡(luò )游戲往往避之不及，微信游戲ARPU增長(cháng)將會(huì )極為緩慢。事實(shí)也在證明我的這種判斷，目前騰訊移動(dòng)游戲當季ARPU僅為60—70元，與端游142—300元存在巨大差距。
至于微信最具想象力的微信支付是否在移動(dòng)支付領(lǐng)域對支付寶形成實(shí)質(zhì)性的打壓，現在不好判斷，但微信支付當下缺乏使用場(chǎng)景也是不爭的事實(shí)。我有個(gè)朋友分析，騰訊沒(méi)有電商、O2O基因，是因為騰訊最核心的社交工具其實(shí)是一個(gè)C2C的東西，所以變現時(shí)只能依靠游戲和增值服務(wù)。而無(wú)論阿里還是百度主要是B2B、B2C，依靠的是品牌媒體廣告，這中間的差異很明顯。
在2013年第四季度，谷歌的營(yíng)收達到了169億美元，幾乎全部來(lái)源于廣告，而美國最大的在線(xiàn)旅游公司Priceline的在線(xiàn)廣告預算是每年18億美元，其中大約90%的廣告費用投給了谷歌，就一家企業(yè)就給谷歌創(chuàng )造了全部營(yíng)收的3%。再看海岸對面的Facebook，2014年第一季度移動(dòng)廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收達到13.39億美元，占據公司廣告營(yíng)收的59%。而對比騰訊2013年Q4財報，網(wǎng)絡(luò )廣告收入僅為14.97億元，僅占總收入的8.8%。
騰訊的未來(lái)在于網(wǎng)絡(luò )游戲+社交媒體廣告兩條路線(xiàn)發(fā)展，而不是什么電商和O2O。騰訊用戶(hù)數大約是Facebook的2/3，在線(xiàn)廣告市場(chǎng)騰訊方面有巨大的增長(cháng)空間，即使只能達到Facebook一半的水平，也有接近6億美元，騰訊的營(yíng)收甚至能也許哪一天能通過(guò)提升在線(xiàn)廣告而翻一番。
搜索廣告已經(jīng)進(jìn)入穩步增長(cháng)階段，互聯(lián)網(wǎng)公司下一個(gè)顛覆的是品牌廣告市場(chǎng)，這是比具有直接目的的搜索廣告更大的一個(gè)市場(chǎng)，至今還是以傳統媒體為主。社交網(wǎng)站比搜索引擎更適于做品牌廣告，所以Facebook的業(yè)績(jì)增長(cháng)勢頭很猛。騰訊能否在品牌廣告領(lǐng)域占據主導地位，將決定著(zhù)未來(lái)騰訊的股價(jià)能否突破2000億美元。掙更多企業(yè)的錢(qián)，只有這樣才能再造一個(gè)騰訊。
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