原標題：楊貴妃也保不住東阿阿膠了
業(yè)績(jì)爆雷，東阿告急。
作者丨楊凱
12年提價(jià)40倍，東阿阿膠硬是把驢皮給吹破了?，F在的問(wèn)題是，吹破的驢皮怎樣才能縫起來(lái)。
東阿阿膠業(yè)績(jì)爆雷了。
本周三（10月30日）晚間，東阿阿膠披露了上市以來(lái)最糟糕的一份財報。第三季度，東阿阿膠實(shí)現營(yíng)收9.4億元，同比減少32.79%；凈利潤1594萬(wàn)元，同比下降95.61%；扣非凈利潤為-457萬(wàn)元。
在此之前，東阿阿膠是出了名的白馬股。自2006年上市以來(lái)，凈利潤從1.49億元一路走高至2018年的20.85億元，年均復合增長(cháng)率接近25%。
過(guò)去12年，東阿阿膠平均凈資產(chǎn)收益率約20%，毛利率約65%，凈利率接近30%，堪稱(chēng)“藥中茅臺”。
這份“慘烈”的成績(jì)單仿佛讓東阿阿膠一夜間跌下神壇。
事實(shí)上，透析其財務(wù)數據不難發(fā)現，這顆雷早在2018年就埋下了。
2018年10月30日，東阿阿膠公布當年三季報：營(yíng)收同比下降2.16%，扣非凈利潤同比下降6.09%。
這是東阿阿膠10年來(lái)首次出現扣非凈利潤同比下降的情況。一時(shí)間，唱衰者潮水般涌來(lái)，公司股價(jià)也出現連續下跌。
正當所有人都準備看笑話(huà)的時(shí)候，東阿阿膠卻在第四季度奇跡般地“修復”了業(yè)績(jì)。最終，2018年全年實(shí)現營(yíng)收73.38億元，同比微降0.46%；凈利潤20.82億元，同比增長(cháng)2.01%。
好歹勉強保持了增長(cháng)，多少也算挽回了些面子。
華商韜略發(fā)現，東阿阿膠修復業(yè)績(jì)的手段其實(shí)很簡(jiǎn)單——
第一，縮減成本，2018年全年銷(xiāo)售成本17.76億元，同比下降1.61%；第二，賒銷(xiāo)，2018年年底，公司應收賬款合計24.07億元，同比大漲127%，應收賬款回款周期從2017年的21.75天上漲到34.51天。
也就是說(shuō)，2018年，在業(yè)績(jì)明顯下滑的情況下，東阿阿膠沒(méi)有拿出有力的應對措施，而是通過(guò)放寬渠道商信用政策、透支未來(lái)業(yè)績(jì)的方式粉飾了財報。
這顆雷早晚要暴。
過(guò)去幾年，關(guān)于阿膠功效的爭議不斷，東阿阿膠的日子并不好過(guò)。
2014年，北京協(xié)和醫院腎內科主治醫師陳罡發(fā)表文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》稱(chēng)，阿膠就是水煮驢皮，和水煮豬皮、牛皮沒(méi)什么區別。從營(yíng)養學(xué)上說(shuō)，阿膠無(wú)法滿(mǎn)足人體對氨基酸的需求，甚至是一種劣質(zhì)蛋白。
陳罡說(shuō)：“當阿膠、腦白金、冬蟲(chóng)夏草之流的銷(xiāo)售額不足以支撐巨額廣告費的時(shí)候，就是國人科學(xué)精神開(kāi)始抬頭之時(shí)?！?/p>
這篇文章一時(shí)間引發(fā)熱議。之后，每隔一段時(shí)間，“水煮驢皮”理論都會(huì )在社交平臺上炒一陣。
2016年，人民日報也發(fā)文稱(chēng)阿膠、紅棗、紅糖等“補血神品基本沒(méi)有用”。驢皮和豬皮、牛皮一樣，主要成分是膠原蛋白，補血效果并不顯著(zhù)。
面對質(zhì)疑，東阿阿膠一直沒(méi)能給出有力回擊，只是反復宣傳3000年歷史傳承、《本草綱目》記載、楊貴妃暗中服用阿膠等幾個(gè)“老?！?。
每年拿出營(yíng)收的20%做市場(chǎng)費用，也沒(méi)能挽救消費者對阿膠認可度的持續下降。
但以過(guò)去的業(yè)績(jì)，無(wú)論產(chǎn)品功效究竟如何，東阿阿膠也理應受到資本熱烈追捧?？墒琴Y本市場(chǎng)對東阿阿膠的態(tài)度也相當“曖昧”。
2010年前后，東阿阿膠一度是券商機構的寵兒。2010年，券商機構對其進(jìn)行過(guò)20多次調研，2011年更是達到28次。券商們甚至喊出了“滋補第一品牌”、“千億市值”的口號。
然而，在年年拿出亮眼成績(jì)單的情況下，東阿阿膠的市值卻一路走低，市盈率從2010年的50倍下降到12倍左右。
截至發(fā)稿，公司股價(jià)為35.36元每股，較2017年70.9元每股的盤(pán)中高點(diǎn)接近腰斬，市值蒸發(fā)逾200億元。
從殺估值到殺業(yè)績(jì)，精明的機構投資者們似乎對東阿阿膠的隱患早有預警。
眼下，面對如此糟糕的一份財報，東阿阿膠給出的理由相當冠冕堂皇：
“主要是受整體宏觀(guān)環(huán)境以及市場(chǎng)對價(jià)值回歸預期逐漸降低等因素影響?！?/p>
通俗點(diǎn)兒說(shuō)，就是阿膠價(jià)格太貴了，消費者不買(mǎi)賬。
在產(chǎn)品提價(jià)幅度方面，東阿阿膠堪稱(chēng)A股之最。
自2006年上市以來(lái)，東阿阿膠前后提價(jià)17次，阿膠塊的零售價(jià)從每公斤160元一路飆升至每公斤6000元，漲幅近40倍。保健食品硬生生成了奢侈消費品。
光看漲幅，房?jì)r(jià)在東阿阿膠面前簡(jiǎn)直就是小兒科。
最瘋狂時(shí)，東阿阿膠一年內提價(jià)幅度就超過(guò)50%。2010年，累計提價(jià)幅度達到60%；2014年更是高達79.65%。
屢次提價(jià)，東阿阿膠給出的理由基本都是：
驢皮稀缺漲價(jià)。
從成本構成來(lái)講，這理由很有說(shuō)服力。財報顯示，直接原材料及能源占公司營(yíng)業(yè)成本的90%以上。驢皮的成本占比約80%。
不過(guò)，東阿阿膠正是驢皮價(jià)格飛漲的始作俑者。
2006年是行業(yè)分水嶺。那之前，阿膠只能算是地方特產(chǎn)，并未進(jìn)入大眾視野，利潤率也很一般，東阿阿膠幾乎是一家獨大，競爭者廖廖。
2006年?yáng)|阿阿膠上市后大力宣傳、頻繁提價(jià)，暴利讓大量企業(yè)涌入這個(gè)賽道。數據顯示，2008年，阿膠市場(chǎng)規模僅64億元，到2016年達到342億元，復合增長(cháng)率超過(guò)20%，阿膠企業(yè)超過(guò)200家。
市場(chǎng)需求激增，但供給端卻并不給力。
我國曾是世界最大的產(chǎn)驢國。1990年，毛驢存欄量高達1100萬(wàn)頭。當時(shí)，驢是中國農村的主要畜力來(lái)源。在偏遠山區，驢能發(fā)揮它善走崎嶇山路的特長(cháng)，深受農民喜愛(ài)。民間有“窮養驢、富養馬”的說(shuō)法。
隨著(zhù)城鎮化推進(jìn)，驢的畜力作用逐漸削弱。養驢像養豬、牛、羊一樣，變成一項經(jīng)濟活動(dòng)。
可是，從經(jīng)濟角度，養驢并不劃算。由于沒(méi)有規?；N，一頭驢仔的價(jià)格高達5000-7000元；出欄周期長(cháng)達1-2年，出欄率大約只有20%；繁殖能力差，一般來(lái)說(shuō)三至四年才有兩胎，且每胎只有一只。
于是，我國毛驢存欄量直線(xiàn)下滑，到2006年只剩719.5萬(wàn)頭，2017年下降到456萬(wàn)頭。
供需矛盾激增，驢皮價(jià)格自然是一路飛漲。2006年，一張驢皮大約100元，到2016年最高時(shí)超過(guò)3500元。
對此，東阿阿膠早有準備。
早在2002年，東阿阿膠就未雨綢繆，投資2億元先后在山東、遼寧、新疆、內蒙古等地建立了多個(gè)“標準化養驢示范基地”。單山東基地占地規模便超過(guò)3000畝。
可是，規?；B驢遠比東阿阿膠想象中難。
目前，東阿阿膠在山東無(wú)棣縣的養殖基地雖然還在，但只剩下200畝左右用于種驢的繁育。2018年，東阿阿膠的生物性資產(chǎn)只有5000萬(wàn)元。
自繁自養行不通？東阿阿膠還有后招。
作為國內唯一一家具備海外驢皮進(jìn)口資質(zhì)的阿膠企業(yè)，東阿阿膠已經(jīng)在埃塞俄比亞、澳大利亞、巴西等十多個(gè)國家進(jìn)口驢皮，2017年進(jìn)口比例超過(guò)30%。
東阿阿膠本以為進(jìn)口資質(zhì)足以成為重要壁壘，以強化成本優(yōu)勢、捍衛龍頭位置。只可惜，暴利的進(jìn)口驢皮很快催生了黑產(chǎn)。據說(shuō)，走私驢皮一度比賣(mài)毒品還掙錢(qián)。
2016年前后，一張驢皮的價(jià)格被炒到3000-4000元?？芍衼喌貐^一頭驢的價(jià)格才500-600元人民幣。于是很多人跑到國外宰驢剝皮，再運回國內，以牟取暴利。
中國人滿(mǎn)世界找驢實(shí)在太過(guò)瘋狂。
英國非營(yíng)利組織“驢避難所”的報告顯示，全球每年至少有180萬(wàn)張驢皮參與國際貿易，而中國是驢皮最重要的進(jìn)口國。
2012年，吉爾吉斯斯坦毛驢存欄量約77萬(wàn)頭，由于大量出口到中國，到2017年銳減至3.3萬(wàn)頭。
2015年，尼泊爾向中國出口毛驢2.7萬(wàn)頭，2016年前9個(gè)月出口量激增至8萬(wàn)頭。為了防止本國毛驢絕種，尼泊爾干脆禁止了毛驢出口。
美國“野馬自由聯(lián)合會(huì )”表示，美國有大量的野驢被非法運到墨西哥進(jìn)行屠宰，然后再賣(mài)到中國去。美國野驢險些因此滅絕。
即便如此，驢皮依然不夠用。
產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2019年中國阿膠行業(yè)分析報告》顯示，按照每年正常出欄120萬(wàn)頭計算，再加上驢皮進(jìn)口因素，我國全年可生產(chǎn)的阿膠總數量也就3000多噸。而2018年，山東阿膠協(xié)會(huì )公布的數據顯示，全年阿膠產(chǎn)量在5000噸。
換句話(huà)說(shuō)，市面上的阿膠有近2000噸是假的。
▲我國每年毛驢出欄量大約只有120萬(wàn)頭 原料造假和非法進(jìn)口泛濫
行業(yè)一片亂象。
而高舉“價(jià)值回歸”旗幟瘋狂提價(jià)，最終導致驢皮價(jià)格一路飛漲的東阿阿膠卻反過(guò)來(lái)把驢皮價(jià)格飛漲當作漲價(jià)的理由。
這出自導自演的苦情大戲，當真是精彩。
價(jià)格是上去了，可銷(xiāo)量到底怎么樣呢？
數據顯示，東阿阿膠銷(xiāo)量從2006年的2100噸降至2017年的1300噸，11年間下降了38.10%。
招商證券研報估算：每提價(jià)30%，東阿阿膠現有客戶(hù)便流失10%。
東阿阿膠的市場(chǎng)也正在被瘋狂蠶食。
2012年，東阿阿膠占據著(zhù)80%的市場(chǎng)份額，是絕對霸主?？傻?016年，東阿阿膠的市占率下滑到32%；產(chǎn)品價(jià)格只有東阿阿膠55%的福牌阿膠，市占率超過(guò)它，達到34.81%；產(chǎn)品價(jià)格是東阿阿膠的58%的同仁堂，也搶占了6.5%的市場(chǎng)份額。
▲天貓旗艦店上， 福牌阿膠價(jià)格約為2700元每公斤
花了十余年，累計投入上百億市場(chǎng)費用做用戶(hù)培育和市場(chǎng)開(kāi)拓的東阿阿膠，到頭來(lái)卻為別人做了嫁衣。
麥肯錫曾對全球1200家上市公司5年間的平均經(jīng)濟指標做過(guò)統計：平均來(lái)看，產(chǎn)品價(jià)格每提升1%，經(jīng)營(yíng)利潤提升8.7%，杠桿高達8.7倍。
通過(guò)提價(jià)提振業(yè)績(jì)無(wú)可厚非，可一旦提價(jià)超過(guò)臨界點(diǎn)，產(chǎn)品滯銷(xiāo)的風(fēng)險便大大提升。
東阿阿膠產(chǎn)品價(jià)格提升了驚人的4000%，業(yè)績(jì)爆雷自然是遲早的事。
除了產(chǎn)品本身的利潤之外，瘋狂提價(jià)還催生了另一個(gè)利益鏈條。
東阿阿膠每次漲價(jià)，都會(huì )提前發(fā)漲價(jià)通知給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商再傳達給藥店，執行著(zhù)“提價(jià)→渠道囤貨→去庫存→再次提價(jià)→渠道囤貨→去庫存”的渠道模式。
與茅臺類(lèi)似，經(jīng)銷(xiāo)商可以囤積東阿阿膠等其漲價(jià)后以牟取更高利潤。
但茅臺沒(méi)有保質(zhì)期，可以一直保存，待價(jià)而沽。東阿阿膠的保質(zhì)期只有5年，一旦滯銷(xiāo)便會(huì )引起連鎖反應，導致后續出貨越來(lái)越困難。
2018年年報顯示，東阿阿膠至少有74.47%的收入是依賴(lài)賒銷(xiāo)形式實(shí)現的。
而2018年應收賬款24.07億元，同比大漲127%；2019年三季度公司應收賬款15.4億元，同比增加194.69%，表示公司產(chǎn)品目前已經(jīng)嚴重滯銷(xiāo)。
渠道商賣(mài)不動(dòng)貨，自然回不了款。后續壞賬概率很大，這很可能是東阿阿膠的下一個(gè)雷。
與此同時(shí)，東阿阿膠自身也在每次漲價(jià)前大量囤貨以降低成本。比如2014年，東阿阿膠累計提價(jià)79.65%，同時(shí)存貨總額從5.5億元增長(cháng)至14.64億元，漲幅高達165.75%。
隨著(zhù)產(chǎn)品銷(xiāo)量下降，東阿阿膠的存貨價(jià)值也持續維持在30億以上的高位。
通過(guò)“坐莊”的方式，東阿阿膠可以大幅拉高毛利率，但也會(huì )導致存貨周轉周期拉長(cháng)。
今年第三季度，公司存貨周轉天數高達710.53天。這意味著(zhù)一旦出現滯銷(xiāo)，清理庫存難度將會(huì )非常大。
于是，為了清理庫存，堅持提價(jià)十幾年的東阿阿膠居然開(kāi)始打折促銷(xiāo)了。
據央視報道，山東東阿縣的多家東阿阿膠直營(yíng)店和藥店，絕大多數阿膠產(chǎn)品都在打折出售。標價(jià)1499元的“紅標”阿膠，實(shí)際出售價(jià)格僅八九百元，相當于打6折。其它地區也都不同程度地出現了打折促銷(xiāo)的情況。
2006年，秦玉峰擔任東阿阿膠總經(jīng)理后，針對產(chǎn)品，提出漲價(jià)策略，美其名曰“價(jià)值回歸”，即回歸到20世紀30年代阿膠的等值價(jià)值，換算到今天大約12000元每公斤。
現在看來(lái)，東阿阿膠的確該“價(jià)值回歸”了。不過(guò)，這一次，定價(jià)權不在秦玉峰手中。究竟多少錢(qián)才愿意買(mǎi)，那還得問(wèn)消費者。
轉載自：鳳凰網(wǎng) 財經(jīng) 財經(jīng)資訊 2019-11-03
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