為什么要開(kāi)放中國的股票市場(chǎng)？這個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題其實(shí)并不簡(jiǎn)單。
中國對外開(kāi)放A股市場(chǎng)可以追溯到2002年底QFII的誕生，2006年又推出QDII.2014年11月滬港通啟動(dòng)，2016年12月深港通也開(kāi)通，同時(shí)取消滬(深)港通年度總額限制。2018年再將滬(深)港通的日交易限額擴大4倍。2019年滬倫通實(shí)施并取消了QFII及RQFII的總額限制。簡(jiǎn)言之，A股市場(chǎng)的開(kāi)放在穩步擴大。
市場(chǎng)自由化理論認為開(kāi)放本國資本市場(chǎng)，尤其對發(fā)展中國家而言，可以帶來(lái)以下的好處：
第一，可以獲得國際資本以彌補國內資本不足，降低資本成本，從而擴大投資，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。
第二，國際投資者，特別是注重長(cháng)期回報的機構投資者，一般都更有投資經(jīng)驗，有他們參與投資能使國內市場(chǎng)更加成熟，更趨理性，并提高當地公司的治理水平。
第三，可以增加流動(dòng)性，增強本國市場(chǎng)在國際上的地位和競爭力，不僅吸引國外投資來(lái)國內市場(chǎng)交易而且吸引國外公司來(lái)本國市場(chǎng)上市。
第四，給國內外投資者更多的選擇。
然而，上述理論與中國開(kāi)放A股市場(chǎng)的實(shí)踐多不相符。
首先，中國在2003年之后并不缺乏資本。無(wú)論是儲蓄率還是投資率，中國在主要經(jīng)濟體中都是最高(見(jiàn)圖1)，且儲蓄高于投資(見(jiàn)圖2)。中國的外匯儲備在2003年后也迅猛增加(見(jiàn)圖3)，到2006年已超過(guò)日本，成為世界最大的外匯儲備國。中國股票市場(chǎng)的平均市盈率也遠高于世界各主要市場(chǎng)(見(jiàn)圖4)。這些都說(shuō)明中國不差錢(qián)，且股票融資成本較低。因此，開(kāi)放A股市場(chǎng)不應該是是為了降低資本成本，引入外資來(lái)彌補國內投資不足。
圖1 世界主要經(jīng)濟體儲蓄率
圖2 中國儲蓄與投資水平
注：左坐標軸表示“投資額”和“儲蓄額”，右坐標軸表示“儲蓄-投資”
圖3 世界主要經(jīng)濟體外匯儲備水平
圖4 世界主要市場(chǎng)市盈率水平
其次，資本的主要目的是逐利，而不是抑制投機或使市場(chǎng)更趨理性，盡管在逐利過(guò)程中可能產(chǎn)生這方面的效果。外資也不例外，如果外資認為通過(guò)理性投資，長(cháng)期持有，加強監督來(lái)獲利，不如通過(guò)投機套利來(lái)得事半功倍，他們沒(méi)有理由不那么做。迄今為止，學(xué)術(shù)界并未發(fā)現強有力的證據表明外資機構投資者在中國對所持公司管理層構成強有力的制約。事實(shí)上，中國公司大都有控股股東，機構投資者的地位相對不那么重要。即使當年五大行股改上市時(shí)引入的戰略投資者多在鎖定期滿(mǎn)后賣(mài)股走人。另外，A股在2006-2007年間發(fā)生過(guò)一次投機狂潮，而2015年，在滬港通開(kāi)通后不久又發(fā)生一次，其漲跌幅不亞于2006-2007年那一次，而且這還是在證監會(huì )的強力干預下的結果。波動(dòng)率的高低常被用來(lái)衡量投機活動(dòng)的強弱，滬港通后A股市場(chǎng)的波動(dòng)率未見(jiàn)減小(見(jiàn)圖5)。最重要的是A股市場(chǎng)的市盈率明顯高于中國香港和歐美市場(chǎng)，而且高于與之對應的B股、H股及紅籌股。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)。外國投資者可以在海外上市的千余家中資股中找到更便宜的A股替代品。盡管配額不高，但2013年以后QFII的額度從來(lái)沒(méi)有用滿(mǎn)過(guò)，這也從一個(gè)側面說(shuō)明A股對國外機構投資者的吸引力并不強，來(lái)的多是投機客。
圖5 滬港通開(kāi)通前后滬市波動(dòng)率水平
再次，在滬港通開(kāi)通后滬市日交易量中外資所占比列平均低于5%，最高不到8%(深市更低)。因此外資對A股市場(chǎng)的流動(dòng)性影響有限。如果滬港通增強了流動(dòng)性，那么，它對標的股的影響應該大于非標的股。同理，滬港通對滬市的影響應該大于深市。但圖6顯示滬港通開(kāi)通后，其標的A股(SHC)的換手率較之非標的A股(非SHC)并無(wú)明顯增加(前三個(gè)月除外)。圖7進(jìn)一步顯示滬市和深市的換手率也無(wú)顯著(zhù)差異，且大致同步波動(dòng)。事實(shí)上，滬市標的股的平均換手率在滬港通開(kāi)通后的兩年，明顯低于非標的股的換手率，這也與南下資金大于北上資金的情況相吻合。交易所國際競爭力提高的一個(gè)重要標志，就是能吸引大量外國公司來(lái)上市，如倫交所、紐交所和納斯達克。滬深兩市的市盈率高，在吸引外國公司來(lái)上市交易方面應該有些比較優(yōu)勢。
圖6 滬港通開(kāi)通前后滬市標的A股和非標的A股換手率水平
圖7 滬港通開(kāi)通前后滬市換手率水平
最后，開(kāi)放A股市場(chǎng)確實(shí)給了國內外投資者更多的選擇，但由于開(kāi)放規模的限制，其邊際效果并不是很大。對境外投資者來(lái)說(shuō)，在2018年以前限制較多，另外A股的高市盈率以及廣泛存在的替代品也減少了境外投資者對A股的需求。對內陸投資者而言，限制更多一些。一是QDII及滬(深)港通現在仍有日額度限制。再則，投資標的大都是港股，而且只是部分港股。最后，內陸投資者還有資格限制，個(gè)人投資者必須擁有50萬(wàn)元以上的金融資產(chǎn)方能投資港股。即便如此，南下資金還是大于北上資金，說(shuō)明滬(深)港通還是給內陸投資者提供了實(shí)惠。據此推斷，進(jìn)一步放寬國內投資者對海外股票投資的限制倒是有助于抑制國內市場(chǎng)的投機，當然也會(huì )增加資本外逃的風(fēng)險。另外，RQFII、滬(深)港通等確實(shí)為境外人民幣持有者提供了更多的投資選擇，但規模有限且大多投向債券市場(chǎng)。這些人民幣持有者是否投資A股主要取決于公司質(zhì)量及性?xún)r(jià)比。并非讓他們投，他們就一定投。
綜上所述，開(kāi)放A股市場(chǎng)并非如傳統理論預期的那樣，降低資本成本，增加資本凈流入，提高流動(dòng)性，使市場(chǎng)更理性。開(kāi)放A股市場(chǎng)確實(shí)給了國內投資者更多的選擇，但邊際效用有限。當然，滬(深)港通增加了對港股的需求，活躍了香港市場(chǎng)，對鞏固并提高香港國際金融中心的地位有所幫助，但這不應該是開(kāi)放A股市場(chǎng)的主要目的。
那么，為什么要開(kāi)放中國的A股市場(chǎng)呢？就目前情況來(lái)看，基本上是給國內外投資者提供多一些的選擇。從長(cháng)遠來(lái)看，應該是中國整體金融國際化戰略的一部分，即全面放開(kāi)資本管制，實(shí)現人民幣國際化。全面開(kāi)放意味著(zhù)股市可能會(huì )受到國際熱錢(qián)和資本外逃的沖擊，目前的開(kāi)放可看作是一種有限的壓力測試。同時(shí)，開(kāi)放A股市場(chǎng)也是為中國股市參與全球競爭做準備。
(原標題：股市開(kāi)放能給我們帶來(lái)什么)
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