文/新浪財經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 李奇霖
銀行理財在我國資管體系中的地位至關(guān)重要，有體量大，零售強的特點(diǎn)，大量的居民、企業(yè)和金融機構的資金通過(guò)銀行理財流向實(shí)體經(jīng)濟，未來(lái)資管行業(yè)統一規范以后銀行理財尤其是子公司理財擁有門(mén)檻低、渠道廣等優(yōu)勢，成為零售端最具競爭力的資管業(yè)態(tài)，也將成為其他資管的重要資金來(lái)源。
在2018年資管新規和理財新規發(fā)布后，銀行理財的生態(tài)發(fā)生了較大的變化，對金融市場(chǎng)的影響也已經(jīng)有所體現。如今，在新規發(fā)布后1年多后，理財轉型的狀況如何，未來(lái)又會(huì )有怎樣的趨勢變化，金融市場(chǎng)又可能會(huì )出現怎樣的變化等問(wèn)題受到較多人的關(guān)注。
針對這些問(wèn)題，我們做了相關(guān)的梳理和分析，分為三部分。第一部分簡(jiǎn)述銀行理財的發(fā)展史，第二部分嚴監管以來(lái)銀行理財的發(fā)展趨勢和產(chǎn)品特征，第三部分總結銀行理財在新趨勢下對資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟的影響。
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銀行理財發(fā)展史
國內銀行從事資管業(yè)務(wù)最早是在2004年，學(xué)習的是外資行的結構性存款，投資的資產(chǎn)主要是債券和少量股票，另外掛鉤一點(diǎn)衍生品。第一款內資銀行理財產(chǎn)品“陽(yáng)光理財B計劃”便主要投資國債。
但由于當時(shí)居民收入水平還偏低、對衍生品等復雜的金融產(chǎn)品了解較少，股票市場(chǎng)一度也出現較大的跌幅，理財收益沒(méi)有保障，因此在發(fā)展之初規模擴張較慢。
直到2008年，美國金融危機蔓延至全球，為穩定經(jīng)濟，政策出臺了一攬子的刺激計劃，放開(kāi)了房地產(chǎn)的調控。在持續較強的融資需求+政府后期控制地產(chǎn)與城投信貸的組合下，高收益且優(yōu)質(zhì)的非標開(kāi)始放量，銀行理財擴張才在資產(chǎn)端有了依托。
但是“非標”的期限較長(cháng)，且缺乏流動(dòng)性，需要負債一直養著(zhù)，但負債端，理財產(chǎn)品銷(xiāo)售的時(shí)候期限越長(cháng)越難銷(xiāo)售，再加上“剛性?xún)陡丁钡囊?，銀行理財發(fā)展實(shí)際存在資產(chǎn)負債期限上的矛盾。
為此銀行有兩個(gè)辦法：一是用銀行自營(yíng)等其他資金暫時(shí)墊付；二是不同產(chǎn)品的資金混合使用，新老交替做期限錯配，比如到期的產(chǎn)品A實(shí)際對應的“非標”A并未到期時(shí)，用新發(fā)行的產(chǎn)品B來(lái)兌付。從而形成了“資金池”模式，在房地產(chǎn)和城投蓬勃發(fā)展的十多年間，這很快成為了銀行理財運營(yíng)管理的典型模式。
這時(shí)銀行表外理財已經(jīng)完全偏離“代客理財”的本意，成為不需要繳準、計提風(fēng)險資本，游離于監管之外的“影子銀行”。
一種高風(fēng)險模式的野蠻生長(cháng)必然要導致嚴監管的到來(lái)。2013年6月，原銀監會(huì )下發(fā)8號文《中國銀監會(huì )關(guān)于規范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問(wèn)題的通知》，限制理財投資非標規模不得超出其理財產(chǎn)品余額的35%，理財開(kāi)始將更多的流動(dòng)性轉向同為固定收益的債券市場(chǎng)。
伴隨著(zhù)貨幣寬松、實(shí)體萎靡（新增非標資產(chǎn)缺乏）和監管限制投資非標，理財在2014年后出現了兩個(gè)新變化。
一是同業(yè)理財進(jìn)入快速增長(cháng)期，占理財總規模的比例從4%上升到15%；二是債券市場(chǎng)出現了大牛市，中小行通過(guò)同業(yè)理財吸收大行的資金，投向非銀進(jìn)行債券加杠桿套利或是拉久期下沉信用資質(zhì)，成為了銀行理財擴張發(fā)展的又一新模式。
但這一模式也存在風(fēng)險，比如資金空轉，期限匹配過(guò)于嚴重，對流動(dòng)性要求較高，一旦流動(dòng)性出現收緊或資產(chǎn)端出現大規模的信用違約，則理財可能會(huì )出現兌付危機，進(jìn)而出現流動(dòng)性風(fēng)險，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，甚至牽涉金融機構表內的自營(yíng)資金。
在2017年理財規模已經(jīng)近30萬(wàn)億，儼然成為我國資管行業(yè)的巨獸，監管不得不重新審視理財的合規性與潛在的風(fēng)險，開(kāi)始全面規范。
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嚴監管之后的理財新趨勢
資管新規、理財新規和理財子公司管理辦法相繼出臺，為規范銀行理財提供了全方位、框架性的指導意見(jiàn)，從產(chǎn)品類(lèi)型、投資范圍、起投門(mén)檻、合格投資者認定等方面都進(jìn)行了更詳細的規定。
產(chǎn)品方面主要要求：打破剛兌，轉為凈值化。鼓勵銀行理財用市值法計量，能用攤余成本法估值的產(chǎn)品必須符合一定的標準，一般要求是封閉式的產(chǎn)品（持有到期，或者沒(méi)有可靠的公允價(jià)值）。
資管新規的補充文件給出了過(guò)渡期的安排，對于封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式產(chǎn)品，底層資產(chǎn)久期不超過(guò)封閉期1.5倍的產(chǎn)品，可以使用攤余成本法計量?，F金管理類(lèi)產(chǎn)品可以采用“攤余成本+影子定價(jià)”的方式估值。
從18年4月底資管新規發(fā)布以來(lái)，銀行理財產(chǎn)品進(jìn)入過(guò)渡期，到現在已經(jīng)過(guò)去了一年多的時(shí)間，這一年多的時(shí)間，銀行理財發(fā)生了什么樣的變化？
2018年內的變化可通過(guò)對比近兩年的理財市場(chǎng)報告看出。相比17年底，18年理財產(chǎn)品規模保持平穩，但是同業(yè)理財的規模和占比出現了“雙降”；封閉式理財產(chǎn)品的期限拉長(cháng)，同比增加了20天，3個(gè)月以下的封閉式產(chǎn)品規?？s水一半；債券等標準化資產(chǎn)比例提高，成為理財配置的主要資產(chǎn)。
而2019年上半年的情況，我們利用爬蟲(chóng)軟件抓取了理財網(wǎng)的數據（主要是零售產(chǎn)品），將截止2019年7月底的理財產(chǎn)品數據與截止2019年1月底的數據進(jìn)行了對比分析。
從數量上看，無(wú)論發(fā)行產(chǎn)品的銀行還是產(chǎn)品數目都有所下降。2019年1月底有506家銀行發(fā)行50500個(gè)理財產(chǎn)品，2019年7月底有442家銀行發(fā)行34195個(gè)產(chǎn)品，由于理財網(wǎng)上的產(chǎn)品沒(méi)有公布各產(chǎn)品的規模，所以暫時(shí)無(wú)法做規模上的對比。
從運行模式上來(lái)看，封閉式產(chǎn)品仍然占據絕對優(yōu)勢的地位，但是占比有下降的趨勢，開(kāi)放式產(chǎn)品的占比從9%上升到11%，其中凈值和非凈值的開(kāi)放式產(chǎn)品都有略微漲幅，而在封閉式產(chǎn)品中凈值型產(chǎn)品增長(cháng)明顯，從3.2%變?yōu)?.5%。
從產(chǎn)品期限來(lái)看，理財產(chǎn)品期限表現出兩頭突出的現象。T+0產(chǎn)品和一年以上的產(chǎn)品數目在增加，期限在一年以?xún)惹曳荰+0的產(chǎn)品大部分比例穩定或略有下降。
配置資產(chǎn)方面，混合類(lèi)產(chǎn)品占比最高，占總產(chǎn)品數量的近一半，但今年以來(lái)占比略有下降，從46.8%下降到45.2%。占比第二的是債券類(lèi)，比例保持相對穩定的36%，另外代客境外投資類(lèi)的占比有明顯上升，從2.8%變?yōu)?.6%，非標準化債權類(lèi)的理財產(chǎn)品從0.7%上升到了0.9%，比例略有上升。
在收益方面，銀行理財的收益呈現明顯下降的趨勢，所有期限類(lèi)型的產(chǎn)品預期最高收益率（基本上銀行更傾向于對照預期最高收益率給予客戶(hù)兌付）都在下降，從下降幅度來(lái)看也呈現出兩頭突出的現象。1個(gè)月到1年之內的產(chǎn)品收益下降幅度最大，收益下降幅度較小的是T+0、一個(gè)月以下和一年期以上的產(chǎn)品。
從風(fēng)險等級上來(lái)看，產(chǎn)品的風(fēng)險等級有所上升，與18年情況有所不同，一級（低）風(fēng)險的產(chǎn)品占比下降了4%，其余二級-五級的產(chǎn)品比例均有所上升，上升最多的是二級（中低）2.6%和四級（中高）1%。
從上述基本數據來(lái)看，19年上半年T+0的現金管理類(lèi)產(chǎn)品和一年期以上產(chǎn)品（期限匹配）是銀行主推的類(lèi)型，也是符合資管新規要求的整改方向，但是具體還需要分情況來(lái)看，按照發(fā)行方來(lái)看，理財的發(fā)行方有理財子公司和銀行內部的資管部門(mén)，下面我們分別進(jìn)行介紹。
（一）銀行理財子公司
理財子公司的籌備在穩步推進(jìn)，目前正式開(kāi)業(yè)的有四家，其中有三家已經(jīng)有產(chǎn)品發(fā)行上市。相比非理財子公司理財，子公司發(fā)行的產(chǎn)品門(mén)檻低（1元，非理財子1萬(wàn)元）、渠道廣，具有不小的優(yōu)勢。
從產(chǎn)品情況來(lái)看，銀行理財子公司在過(guò)渡期內的策略是：
短期做相對容易擴規模的“類(lèi)貨基”產(chǎn)品，通過(guò)銀行自身和互聯(lián)網(wǎng)代銷(xiāo)的渠道快速擴張，搶占原來(lái)貨基的市場(chǎng)。但是“類(lèi)貨基”產(chǎn)品并不需要太強的投研能力，并且同質(zhì)化很強，不能形成較寬的護城河。
中長(cháng)期各行有不同的戰略布局，從產(chǎn)品來(lái)看目前有一定的共性：
一是，投資范圍上，固定收益為主，權益為輔，權益主要投資二級市場(chǎng)上的股票、基金和一級市場(chǎng)上的打新。
雖然銀行理財子公司可以直接投資股票，但是股票的交易、投研、風(fēng)控等一系列體系是之前的銀行系統沒(méi)有的，如果銀行直接投資股票還需要重新建設系統設備、招聘人才能，需要的工程比較大。同時(shí)由于銀行理財子的薪酬機制競爭力有限，將大部分資金直接投資于股票成本高、風(fēng)險大、收益沒(méi)有保障，不太符合理財產(chǎn)品的市場(chǎng)定位。
所以在上市公司權益投資中大部分銀行理財子會(huì )選擇與基金、證券公司等合作，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，但因為更多是委外，銀行自主權較少，對于要更多培養自身投研能力的大行理財子來(lái)說(shuō)，二級市場(chǎng)權益投資不會(huì )是主流，所以當前市場(chǎng)上還沒(méi)有純粹的二級市場(chǎng)權益類(lèi)理財產(chǎn)品，二級市場(chǎng)權益投資一般作為固定收益類(lèi)和混合類(lèi)產(chǎn)品中拉高收益的部分，比例不高，市場(chǎng)上大部分的固收增強型、FOF混合型產(chǎn)品都是這類(lèi)。
二是，收益優(yōu)于流動(dòng)性，運作方式多為封閉式凈值型和（定期）開(kāi)放式凈值型，且期限較長(cháng)，業(yè)績(jì)比較基準較高。封閉式凈值型和定期開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品是理財產(chǎn)品凈值化過(guò)程中的重要過(guò)渡，他們的特點(diǎn)是在不用保持很高流動(dòng)性的基礎上保證較高的收益，比較符合大部分銀行較為保守的客戶(hù)群的需求，同時(shí)對銀行來(lái)說(shuō)也降低操作難度，不用每天應付客戶(hù)的申贖、清算等。
三是，在估值方面，能市值法的優(yōu)先市值法，不能市值法的采用攤余成本法。
具體估值方面，根據投資對象的不同有所區別：貨幣市場(chǎng)工具類(lèi)中的銀行存款本金逐日計提利息，貨幣基金按照當日凈值估計；對于債券類(lèi)資產(chǎn)分為兩種，對于持有至到期或者公允價(jià)值不確定的債券按照攤余成本法（比如最新的理財），對于以交易為目的的債券按照市值法；對于權益類(lèi)資產(chǎn)，公募產(chǎn)品中投資的股票或者基金都有明確的公允價(jià)值，按照市值法。另外最重要的是非標準化債權類(lèi)資產(chǎn)，一般公司的聲明中都是可以確定公允價(jià)值的按照公允價(jià)值計算，公允價(jià)值不能確定的按照攤余成本法估值。
四是，業(yè)績(jì)比較基準突破變相的預期收益率，設置更加科學(xué)。在銀行理財子公司發(fā)布的產(chǎn)品中，我們發(fā)現業(yè)績(jì)比較基準的形式更多樣化，主要分為三種：
第一種是比較明確的類(lèi)似預期收益率的數字，這是在打破剛兌，不設預期收益率的政策意向下最早出現的一種過(guò)渡工具，與預期收益率最大的區別是銀行一般都申明業(yè)績(jì)基準只能作為參考，不能作為收益承諾，一般是作為計算管理人浮動(dòng)管理費的標準。
第二種不是一個(gè)數字而是一個(gè)范圍，比如某行理財產(chǎn)品的業(yè)績(jì)比較基準是5.8%-8.5%，這種情況下銀行收取浮動(dòng)管理費的標準一般是業(yè)績(jì)比較基準的下限，比如如果業(yè)績(jì)比較基準是5.8%-8.5%，那么當產(chǎn)品年化收益率超過(guò)5.8%的時(shí)候，超額的一部分將被收取浮動(dòng)管理費。
第三種是掛鉤指數的業(yè)績(jì)比較基準。兩家銀行理財子公司都發(fā)布了以指數為重要組成部分的業(yè)績(jì)基準，并且這兩款產(chǎn)品對應的運行方式都是定期開(kāi)放式凈值型。
一般封閉性產(chǎn)品采取持有至到期策略是可以在募集期就大概估算出產(chǎn)品收益，給出一個(gè)比較確定的業(yè)績(jì)基準，但是對于開(kāi)放式產(chǎn)品，如果根據其投資的金融資產(chǎn)所對應的指數制定業(yè)績(jì)基準則更符合凈值化的要求。
其中某行自行研發(fā)了“量化股債輪動(dòng)策略指數”將債券到期收益率和股票股息率作比較，利用股債之間的天然負相關(guān)性進(jìn)行資產(chǎn)配置，獲得長(cháng)期回報。
某行采用市場(chǎng)上多數債券型基金的業(yè)績(jì)基準——中債-國債總財富（總值）指數，作為理財產(chǎn)品的業(yè)績(jì)基準，豐富了中債指數的應用場(chǎng)景，這都是在政策要求破除剛兌，取消“預期收益率”下做出的新嘗試。
另外部分私募類(lèi)產(chǎn)品的投資更加豐富，除了上市公司權益還包括非上市公司權益以及受益權等，但是這些資產(chǎn)需要等公司上市或者被收購后實(shí)現退出，需要的期限較長(cháng)，同時(shí)收益也相應較高。
（二）中小行的資管部門(mén)
無(wú)論當前階段是否成立理財子公司，在資管新規下各銀行都在積極尋求轉型，對于大部分不能成立子公司的銀行來(lái)說(shuō)，資管部門(mén)的產(chǎn)品雖然相對大行來(lái)說(shuō)起售門(mén)檻高、渠道少，但是部分中小行在當地下沉較好，有良好的群眾基礎，銷(xiāo)售能力強，仍然有較強的競爭力。
結合前文，我們還是主要從零售（一般個(gè)人客戶(hù)）產(chǎn)品進(jìn)行分析，剔除獲批成立理財子公司的33家銀行，將剩下的產(chǎn)品作為本文中“中小行”資管部發(fā)行的理財產(chǎn)品進(jìn)行分析。
扣除33家大行，1月底發(fā)行產(chǎn)品的中小行有473家，7月底有409家，從產(chǎn)品的數量變化趨勢上來(lái)看，19年上半年大行產(chǎn)品的數量在上升，33家獲批成立理財子公司的大行表現都比較積極，1月底發(fā)行產(chǎn)品占比31%，到了7月底占比上升到35%，中小行則從69%下降到65%。
從運行模式上來(lái)看，中小行對封閉式非凈值產(chǎn)品的依賴(lài)度更高，并且整改的力度也稍弱，但是無(wú)論是大行還是中小行，封閉式/開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品都在明顯上升，封閉式非凈值型產(chǎn)品都在明顯下降。
從產(chǎn)品期限上來(lái)看，中小行與大行的趨勢沒(méi)有明顯差別，都是T+0和一年期以上產(chǎn)品變多，1-6個(gè)月期限的產(chǎn)品發(fā)行明顯下降，根據理財新規的要求，為了避免銀行募短投長(cháng)、期限錯配，封閉式理財產(chǎn)品期限不能低于90天，從數據來(lái)看，過(guò)去半年無(wú)論大行還是小行90天以?xún)鹊姆忾]式產(chǎn)品數量確實(shí)在明顯下降，大行的整改力度比大行更大。
從資產(chǎn)配置方面來(lái)看，中小行的代客境外投資類(lèi)產(chǎn)品明顯增多，拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售類(lèi)和非標準化債券類(lèi)微升，債券類(lèi)、混合類(lèi)、銀行存款類(lèi)、同業(yè)存單類(lèi)、另類(lèi)投資類(lèi)、貨幣市場(chǎng)工具類(lèi)等都略有下降。
代客境外投資類(lèi)產(chǎn)品的比例上升主要是因為在產(chǎn)品的數量縮減的趨勢下，之前外資銀行發(fā)行了許多長(cháng)期限的代客境外投資類(lèi)產(chǎn)品仍在存續，看起來(lái)所占份額有所上升，其實(shí)是其余新發(fā)行產(chǎn)品的數量都有所下降導致的，19年以來(lái)內資銀行發(fā)行代客境外投資類(lèi)理財產(chǎn)品的銀行主要是中國銀行。
從產(chǎn)品收益方面來(lái)看，總體上中小行的收益還是高于大行，無(wú)論是大行還是中小行近半年的收益有明顯下降，但是中小行發(fā)行的T+0產(chǎn)品收益有所上升，由此可以看出T+0應該是過(guò)去半年中小行比較重點(diǎn)的業(yè)務(wù)。
從風(fēng)險等級方面來(lái)看，近半年以來(lái)中小行發(fā)行產(chǎn)品的風(fēng)險偏好在提高，三級（中等）以上風(fēng)險產(chǎn)品的比例都有所上升，而大行更傾向于二級（中低）風(fēng)險的產(chǎn)品。
最后，總結大行和中小行理財的趨勢，我們能得到以下結論：
1、在過(guò)去半年中，中小行發(fā)行產(chǎn)品的數量占市場(chǎng)份額在縮小，發(fā)行新產(chǎn)品的能力比大行差一些，但中小行封閉式非凈值產(chǎn)品所占份額更大，說(shuō)明中小行對封閉式非凈值型產(chǎn)品的依賴(lài)度更高。
2、為了應對資管新規，大行和中小行都表現出“兩頭突出”的風(fēng)格，一種是短期策略做開(kāi)放式T+0產(chǎn)品，而且可以看出中小行在T+0產(chǎn)品方面做出積極的努力，在收益率普遍降低的情況下甚至提升了T+0產(chǎn)品的收益率。
隨著(zhù)央行穩健中性的貨幣政策，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性相對充足，貨幣市場(chǎng)中資金的價(jià)格不高，由此現金管理類(lèi)產(chǎn)品的收益呈現下降的趨勢，在這種情況下，為了在逆勢提升T+0產(chǎn)品的收益率，中小行普遍的做法就是并且拉長(cháng)久期、下沉資質(zhì)和加杠桿，比如在下沉資質(zhì)方面有的選擇投資二級資本債、信用債，有的選擇配置同業(yè)存款。
一種是長(cháng)期策略將封閉式產(chǎn)品的期限拉長(cháng)，收益拉高，獲取更多的投資自由度，可以在期限匹配的情況下配置“非標”和權益類(lèi)資產(chǎn)，甚至參與科創(chuàng )板打新。
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銀行理財有助于培養多層次的資本市場(chǎng)
銀行理財在我國資管體系中的地位至關(guān)重要，有體量大，零售強的特點(diǎn)，大量的居民、企業(yè)和金融機構的資金通過(guò)銀行理財流向實(shí)體經(jīng)濟，未來(lái)資管行業(yè)統一規范以后銀行理財尤其是子公司理財擁有門(mén)檻低、渠道廣等優(yōu)勢，成為零售端最具競爭力的資管業(yè)態(tài)，也將成為其他資管的重要資金來(lái)源。
負債端上，我們認為未來(lái)在兩個(gè)方面的發(fā)展將受到關(guān)注：一是即將面臨代際更替的高凈值人群，二是在老齡化趨勢下產(chǎn)生的養老金融需求。
資產(chǎn)端上，我們認為未來(lái)銀行理財的資產(chǎn)配置更多樣化，對我國的資本市場(chǎng)至少有兩個(gè)影響。
一是，在資管業(yè)態(tài)上，其他同業(yè)與銀行理財的關(guān)系會(huì )從競爭更多向合作發(fā)展，畢竟銀行零售的渠道優(yōu)勢是其他金融機構不具備的，以往公募基金等其他金融機構零售產(chǎn)品還可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道彎道超車(chē)，但是理財子公司產(chǎn)品也可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)代銷(xiāo)之后，這個(gè)優(yōu)勢就不再具備，銀行在負債方面擁有更大的優(yōu)勢，而其他資管機構則需要從零售轉向為理財提供機構服務(wù)，成為理財的下游。
二是，資產(chǎn)配置的多樣性促進(jìn)資本市場(chǎng)多樣化的發(fā)展，銀行理財資產(chǎn)配置的限制放寬，對權益、衍生品等產(chǎn)品的投資將成為不少銀行特色化發(fā)展的重點(diǎn)，但是這些很多不是銀行擅長(cháng)的業(yè)務(wù)，起碼在初期銀行需要與其他機構進(jìn)行更多合作，這樣有助于培育多層次的資本市場(chǎng)，比如參與科創(chuàng )板的理財間接對高科技企業(yè)投資，投資粵港澳大灣區的理財促進(jìn)地方經(jīng)濟發(fā)展，配置股票的理財實(shí)際上是將資金用于這些企業(yè)的融資和發(fā)展。
(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學(xué)家)
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