（報告出品方/作者：華安證券，王強峰、劉天其）
1.1 代糖發(fā)展簡(jiǎn)史：人工甜味劑不斷更新迭代
安全性問(wèn)題和口感問(wèn)題促使代糖更新迭代，甜味劑產(chǎn)品多樣化發(fā)展。1950 年無(wú)糖汽水開(kāi)始風(fēng)靡美國，而甜蜜素也趁此機會(huì )主導市場(chǎng)。到 1968 年，美國的 甜蜜素年銷(xiāo)售量超過(guò) 1700 萬(wàn)磅，但之后有研究發(fā)現這種甜味劑會(huì )增加小鼠患膀 胱癌的概率，隨后美國食品藥品監督管理局（FDA）禁止了甜蜜素的使用。下一 代甜味劑于 1965 年被發(fā)現，1974 年有研究稱(chēng)，阿斯巴甜會(huì )誘發(fā)腦瘤。這種甜 味劑被雪藏 7 年后又重新進(jìn)入市場(chǎng)，但是相關(guān)安全性研究一直在持續。直到 1976 年，三氯蔗糖在一次偶然的錯誤實(shí)驗中被發(fā)現，不同于之前甜味劑的是三氯蔗糖 有著(zhù)良好的穩定性，可以用來(lái)烘焙，并且有著(zhù) 600 倍蔗糖的甜度，直到現在三 氯蔗糖在代糖市場(chǎng)中也有著(zhù)舉足輕重的作用。
中國是代糖最大生產(chǎn)國，復配、多元化糖將成趨勢。代糖雖然已經(jīng)發(fā)展了一 百多年，但能滿(mǎn)足食品加工方面的要求并且獲得安全性評價(jià)的甜味劑產(chǎn)品寥寥 無(wú)幾。按照中國國標，可在食品中添加的非糖甜味劑共有 20 多種，其中高倍甜 味劑有十幾種，全球范圍也呈現一樣的狀態(tài)。代糖的生產(chǎn)仍舊以人工合成為主 導，而中國是最大生產(chǎn)國，產(chǎn)量約占全球 75%。雖然人工合成代糖減糖性能已 經(jīng)達標，但是仍存在安全問(wèn)題隱患，部分產(chǎn)品甜味口感還原度低。甜味劑陸續發(fā) 展出了多種產(chǎn)品，高倍甜味劑中的天然提取甜味劑彌補了這些不足，現在代糖大 多采用復配使用。近年來(lái)高倍甜味劑和低倍甜味劑增長(cháng)迅速，甜味劑的復配更加 豐富。
1.2 代糖迎來(lái)新世紀，需求不斷提升
1.2.1 健康需求結合控糖政策，抬升代糖需求
糖分攝入過(guò)多是危害居民健康的一大根源。如今食品工業(yè)高度發(fā)達，人們很 容易獲得高熱量、高吸收效率的食物，食品飲料中的糖分幾乎無(wú)處不在。糖分的 過(guò)量攝入會(huì )增加齲齒、成人Ⅱ型糖尿病、肥胖、骨質(zhì)疏松、心腦血管疾病、皮膚 加速衰老的風(fēng)險。在當代居民攝入的糖主要以飲料形式存在，過(guò)多的糖分會(huì )加重 肝細胞的負擔，嚴重的甚至形成非酒精性脂肪肝。糖分的過(guò)多攝入導致的問(wèn)題逐 漸凸顯，相關(guān)健康問(wèn)題走進(jìn)人們的視野。
全球居民糖分攝入呈現過(guò)剩狀態(tài)，各國超重率普遍偏高。世界衛生組織建 議成年人攝取糖分不應超過(guò)全部熱量的 10%，過(guò)多攝入糖分導致的最典型的健 康問(wèn)題就是超重。據經(jīng)合組織調查，2019 年超重率最高的為墨西哥，達到了 75.2%，而超重率超過(guò) 50%的國家就達到了 17 個(gè)。在中國，成年人超重率從 2002 年的 22.8%增長(cháng)到 2020 年的 34.3%，6-17 歲兒童和青少年超重率從 2002 年的4.5%增長(cháng)到2020年的11.1%。肥胖率的高速增長(cháng)給居民發(fā)出了危險信號， 控制糖分刻不容緩。
我國居民糖分過(guò)量攝入導致的健康問(wèn)題凸顯，攝入糖與控制糖之間的矛盾 加劇。2020 年，我國人均攝入食糖 30g，已經(jīng)超出了營(yíng)養學(xué)會(huì )建議攝入量 25g。 相關(guān)研究指出，糖是重度成癮性物質(zhì)，多年來(lái)糖分的過(guò)多攝入導致一些疾病凸 顯，除了超重率增高外，我國糖尿病患病率一直高于全球患病率，2021 年達到 了 10.6%，而全球患病率為 9.8%。我國居民在享受糖帶來(lái)的甜蜜的同時(shí)，也承 擔著(zhù)其所帶來(lái)的健康風(fēng)險。
我國雖未設置糖稅，但是對于糖的攝入不斷推出指導方針。國內的控糖政 策起步相對較晚，2016 年我國政府推出了《健康中國行動(dòng)（2019 年-2030 年）》， 其中指出“鼓勵消費者減少蔗糖攝入量”，“倡導食品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者使用食品安全標 準允許的天然甜味物質(zhì)和甜味劑取代蔗糖”。食糖的消費量趨于平穩的狀態(tài)，也 反映出了我國居民開(kāi)始有了控糖的意識。面對甜味與控糖之間的矛盾，代糖承擔 了舉足輕重的角色，并且代糖市場(chǎng)的擴大也推進(jìn)了肥胖等健康問(wèn)題的解決。
國民健康意識逐漸覺(jué)醒，代糖飲品將成為行業(yè)趨勢。2020 年，元氣森林在 “618”購物節天貓飲品類(lèi)銷(xiāo)量排名第一、“雙十一”購物街天貓和京東水飲品類(lèi)銷(xiāo) 量第一。這款飲料的爆火，就是緊緊抓住了當代年輕人的一大痛點(diǎn)，“0 糖，0 脂， 0 卡”的精準定位。無(wú)糖飲料的市場(chǎng)規模也呈現出高速增長(cháng)的趨勢，2022 年超過(guò) 了 199 億元。這種趨勢和元氣森林的爆成功，都體現了當代居民的健康理念開(kāi) 始逐步覺(jué)醒，對糖分的控制開(kāi)始流行。代糖的低熱量和甜味的保持，成為了食品 添加劑中的一枝獨秀，在下游應用中有廣闊的開(kāi)發(fā)空間，代糖迎來(lái)了發(fā)展的新紀 元。
1.2.2 化學(xué)合成代糖成本優(yōu)勢顯著(zhù)，市場(chǎng)空間不斷擴大
高倍甜味劑相對于蔗糖有較高的甜價(jià)比，能夠降低制造成本，代糖將會(huì )成 為下游生產(chǎn)廠(chǎng)商的不二之選。甜價(jià)比代表單位蔗糖價(jià)格下，能夠實(shí)現的相對于蔗 糖的甜度倍數。2021 年蔗糖甜價(jià)比為 0.19 甜度/元，安賽蜜為 2.89 甜度/元，三 氯蔗糖為 2.39 甜度/元。相當于一瓶飲料中如果蔗糖的成本為 0.2 元，換成三氯 蔗糖只需要 0.016 元，換成安賽蜜只需要 0.013 元。人工甜味劑的甜價(jià)比均在 蔗糖的 10 倍以上，相同的價(jià)格下甜味劑的效果比蔗糖更好。隨著(zhù)人們對食品糖 分攝入要求的不斷提高，各種甜味劑產(chǎn)品的市場(chǎng)將占據主導地位。
一些國家陸續推出“糖稅”政策以控制糖分添加，糖的成本大幅提升。早在 2016 年世界衛生組織多次呼吁各國政府對含糖飲料征稅，目前已經(jīng)有 50 個(gè)左 右的國家政府推出了糖稅政策。糖稅帶來(lái)的收入主要是解決糖尿病、齲齒、肥胖 等由攝入糖分過(guò)多帶來(lái)的一系列健康問(wèn)題。糖稅的推出在減少居民攝入糖分的 同時(shí)，也提高了糖類(lèi)的成本，同時(shí)也為代糖產(chǎn)品打開(kāi)了市場(chǎng)。對企業(yè)而言，甜味 是產(chǎn)品暢銷(xiāo)的基礎，代糖完美承擔了過(guò)渡角色。消費者對于甜味的需求，加快了 代糖產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。
2.1 甜味劑分類(lèi)：人工合成類(lèi)代糖占據主導地位
甜味劑指能夠賦予食品以甜味的物質(zhì)，能量很低或者不含能量。甜味劑在 滿(mǎn)足消費者對甜味覺(jué)需求的同時(shí)，又沒(méi)有糖的高能量，也不會(huì )迅速升高血糖，所 以成為了糖的替代品，正被越來(lái)越廣泛地應用在食品飲料中。甜味劑種類(lèi)和分類(lèi) 方式較多，我們按來(lái)源不同將其分為人工合成甜味劑、天然甜味劑、功能性糖醇 +稀有糖三類(lèi)。其中人工合成甜味劑通過(guò)化學(xué)合成方式制備，相比之下，甜度最 高，但合成甜味劑的安全性一致飽受質(zhì)疑，在許多國家被限制或禁止使用；糖醇 類(lèi)和稀有糖的甜度最低，大多低于蔗糖的甜度；天然甜味劑是從天然植物中直接 提取的，安全性最高。 人工合成甜味劑占據了我國甜味劑市場(chǎng)的半壁江山。甜味劑的性?xún)r(jià)比以?xún)r(jià) 甜比來(lái)度量，價(jià)甜比越低，實(shí)現單位甜度所需的價(jià)格越低，性?xún)r(jià)比越高。通常定 義蔗糖的甜度為 1，人工合成甜味劑和蔗糖實(shí)現相同甜度時(shí)，成本不到蔗糖的 10%，在人類(lèi)追求甜味來(lái)源的歷史中，一開(kāi)始只是想要更甜的味覺(jué)刺激，或是更 便宜的甜味供給，因此在我國甜味劑市場(chǎng)格局中，人工合成甜味劑始終占據大 半。
2.2 化學(xué)合成甜味劑經(jīng)歷六次迭代，安賽蜜、三氯蔗糖成 主流
2.2.1 糖精、甜蜜素：安全隱患高
人工合成甜味劑甜度高、用量少、成本低、市場(chǎng)競爭力強。自 140 多年前 糖精在化學(xué)實(shí)驗中被偶然發(fā)現以來(lái)，已有六代人工合成甜味劑問(wèn)世。綜合口感、 性?xún)r(jià)比、安全性等維度來(lái)看，三氯蔗糖和安賽蜜發(fā)展前景良好，有望完成對其它 人工合成甜味劑和蔗糖的替代。2015-2019 年，阿斯巴甜和安賽蜜是國內產(chǎn)量 最大的人工合成甜味劑，但由于阿斯巴甜代謝產(chǎn)物已被證明對人體有一定危害， 產(chǎn)量逐漸縮減，年均復合增速為-14.1%，三氯蔗糖產(chǎn)量復合增速接近 20%，安 賽蜜雖然口感欠佳，但產(chǎn)量復合增速仍維持在 9.8%左右。
糖精和甜蜜素：安全隱患較高，發(fā)展前景黯淡。糖精最早的合成甜味劑，于 1879 年推出，以糖精鈉形式最為常見(jiàn)，糖精鈉濃度超過(guò) 0.03%時(shí)帶有苦味。近 年來(lái)，糖精的安全性廣受質(zhì)疑，國外科研證明其有致癌的風(fēng)險，在許多西方國家， 糖精已被禁用。我國對糖精實(shí)行定點(diǎn)生產(chǎn)、限產(chǎn)限銷(xiāo)、總量控制，目前僅有 3 家糖精定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。甜蜜素于 1937 年被發(fā)現，1949 年美國批準其可作為食品 添加劑使用。1970 年，因用糖精-甜蜜素喂養的白鼠發(fā)現膀胱癌被禁用，但隨后 的研究沒(méi)有發(fā)現甜蜜素有致癌的危險性，1982 年，聯(lián)合國糧農組織和世界衛生 組織 FAO/WHO 重新對甜蜜素進(jìn)行評估，制定了 ADI 值（每日允許攝入量）為 0-11mg/kg。盡管如此，目前世界上對甜蜜素的安全性仍存在爭議，在我國， GB2760-2014《食品添加劑使用標準》要求飲料中甜蜜素的最大使用量為 0.65g/kg。
2.2.2 阿斯巴甜：熱穩定性差，代謝產(chǎn)物中包含苯丙氨酸
阿斯巴甜：應用范圍廣，苯酮尿癥患者需控制攝入量。阿斯巴甜自 1965 年 被發(fā)現，1981 年被美國食品與藥物管理局（FDA）正式批準作為食品添加劑， 我國于 1986 年批準使用。阿斯巴甜是應用最廣的甜味劑之一，甜度約為蔗糖的 200 倍，具有清爽的甜味，但由于熱穩定性差，不宜直接用于焙烤食品或高溫烹 制的食品。此外，阿斯巴甜的代謝產(chǎn)物中包含苯丙氨酸，可能會(huì )對苯丙酮尿癥患者造成不良影響，因此要求在含有阿斯巴甜食品的標簽上必須注有提醒這類(lèi)患 者的標志。我國 GB2760-2014《食品添加劑使用標準》中新增了阿斯巴甜在食 品中的使用范圍和最大使用量。
2.2.3 安賽蜜：安全性和性?xún)r(jià)比高的甜味劑
安賽蜜：安全性和性?xún)r(jià)比高的甜味劑。安賽蜜在 1967 年首次被合成，1988 年美國批準其使用，1992 年我國批準其使用。安賽蜜是公認的性?xún)r(jià)比高、使用 安全的甜味劑，在烘焙食品中也很穩定，至今尚未發(fā)現安賽蜜有安全問(wèn)題，目前 全球已有 100 多個(gè)國家正式批準安賽蜜用于食品、飲料、口腔保健、化妝品及 藥劑等領(lǐng)域中。因為其極高的性?xún)r(jià)比，且具有安全穩定、口感純正的特點(diǎn)，在任 何復配場(chǎng)景都可使用。我國 GB2760-2014《食品添加劑使用標準》中規定安賽 蜜在不同食品中的最大使用量 0.3-4g/kg 之間，餐桌甜味料最大使用量為 0.04g/ 份。
安賽蜜行業(yè)技術(shù)壁壘和準入壁壘相對較高。安賽蜜生產(chǎn)難度大，攻克技術(shù) 需要數年時(shí)間，另外審批流程繁瑣，新建項目從審批到投產(chǎn)，需要 1-2 年時(shí) 間，食品添加劑申請國家認證獲得審批，也需要 1-2 年時(shí)間，因此，安賽蜜行 業(yè)進(jìn)入壁壘較高。當前，全球安賽蜜產(chǎn)能約 3.7 萬(wàn)噸/年，主要集中于中國，其 中金禾實(shí)業(yè)全球市占率達 38%。此外根據醋化股份公司公告，公司 15000 噸 安賽蜜項目已經(jīng)投產(chǎn)，未來(lái)安賽蜜項目生產(chǎn)將根據市場(chǎng)與客戶(hù)需求逐步釋放產(chǎn) 能。
2023 年安賽蜜價(jià)格經(jīng)歷一輪下跌后，開(kāi)始呈現回升跡象?；仡欉^(guò)去五 年，2019 年之前安賽蜜的價(jià)格穩定在 5 萬(wàn)/噸的位置，2019 年開(kāi)始隨著(zhù)無(wú)糖 產(chǎn)品的熱潮，安賽蜜作為高倍代糖也迎接了一波漲幅，減糖概念讓安賽蜜穩 定在了 6 萬(wàn)/噸左右。2021 年下半年，受到能耗雙控的影響，安賽蜜主要原 料雙乙烯酮的供給受限，供需失衡拉動(dòng)安賽蜜價(jià)格迅速達到了歷史高位，最 高達到了 9.5 萬(wàn)元/噸。2022 年安賽蜜價(jià)格逐漸回落，H2 維持在了 7.2 萬(wàn)元/ 噸。2023 年，受到宏觀(guān)環(huán)境的影響，同時(shí)下游消費恢復不及預期，人工代 糖經(jīng)歷寒冬，安賽蜜價(jià)格持續下跌，直到 2023 年 9 月，一方面蔗糖供應偏 緊及國際糖價(jià)上漲，作為糖的替代品，代糖市場(chǎng)也得到回暖；另一方面，受 到能源價(jià)格影響，原材料價(jià)格上漲，支撐了安賽蜜的進(jìn)一步抬升，主力廠(chǎng)商逐步提價(jià)，未來(lái)安賽蜜價(jià)格中樞有望進(jìn)一步恢復。根據百川盈孚，9 月 28 日，安賽蜜價(jià)格為 4.5 萬(wàn)元/噸，距離近五年最高位下降了 53%，處于 12% 的歷史分位。
2.2.4 三氯蔗糖：目前最優(yōu)的人工代糖選擇
三氯蔗糖：高品質(zhì)甜味劑，功能性最佳。三氯蔗糖于 1976 年首次被合成， 我國于 1997 年開(kāi)始允許其作為食品添加劑使用。三氯蔗糖具有以下突出特點(diǎn)： 一是安全；二是甜度高，為蔗糖的 600 倍，阿斯巴甜的 3 倍，甜味純正，與蔗 糖相似；三是性質(zhì)穩定，其結晶產(chǎn)品在 20℃的干燥條件下可貯藏 4 年。在水溶 液中，在飲料（pH 值為 3-5）和通常溫度下，可以?xún)Σ?1 年以上，在人工合成 甜味劑中功能性最優(yōu)。因為其極高的性?xún)r(jià)比，且具有安全穩定、口感純正的特點(diǎn)， 在任何復配場(chǎng)景都可使用。我國 GB2760-2014《食品添加劑使用標準》中規定 三氯蔗糖在不同食品中的最大使用量在 0.15-5g/kg 之間，餐桌甜味料最大使用 量為 0.05g/份。
由于三氯蔗糖行業(yè)生產(chǎn)需要用到大量的化工原料，會(huì )對環(huán)境造成大量的有 機污染，因此，我國于 2021 年將三氯蔗糖行業(yè)列入高污染行業(yè)。根據我國頒 布的能耗雙控政策及相關(guān)配套政策情況，三氯蔗糖行業(yè)生產(chǎn)將受到有關(guān)部門(mén)嚴 格的監管及審查；企業(yè)生產(chǎn)需要得到政府審批，由政府下發(fā)相關(guān)生產(chǎn)許可證， 部分企業(yè)的生產(chǎn)及產(chǎn)品產(chǎn)能擴張或將因此受限；政府將全力監督企業(yè)生產(chǎn)技術(shù) 升級，以降低生產(chǎn)污染，增加能源綜合利用率，實(shí)現行業(yè)綠色健康生產(chǎn)。目前 持續增強的行業(yè)環(huán)境監控措施及持續增強的行業(yè)生產(chǎn)審批要求都給我國三氯蔗 糖生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴張帶來(lái)極大壓力，當前部分企業(yè)產(chǎn)能利用率受限（約為 70%），未來(lái)我國三氯蔗糖行業(yè)部分企業(yè)產(chǎn)能擴張或將持續受限。
三氯蔗糖價(jià)格底部回升，龍頭企業(yè)盈利能力有望恢復。2018 年至 2021H2 前，三氯蔗糖一直穩定在 20-25 萬(wàn)元/噸，并且隨著(zhù)市場(chǎng)規模的擴大 呈現緩慢降價(jià)的趨勢。2021 年末，受到主要能源和原材料價(jià)格的影響，三 氯蔗糖價(jià)格迅速爬升，達到了這五年的最高位 48 萬(wàn)元/噸。2022 年末疫情結 束后，三氯蔗糖價(jià)格逐步下跌，同時(shí)受到國內外宏觀(guān)環(huán)境的影響，2023 年 呈現持續下跌的狀態(tài)。9 月，受糖價(jià)和原材料價(jià)格的影響，三氯蔗糖價(jià)格開(kāi) 始上揚，主流廠(chǎng)商紛紛提價(jià)，龍頭企業(yè)有望首先迎來(lái)業(yè)績(jì)恢復。9 月 28 日 ，根據百川盈孚，三氯蔗糖價(jià)格為 15 萬(wàn)元/噸，距離最高位下降了 69%，目前處于 3.51%的歷史價(jià)格分位。
2.2.5 現有甜味劑供給梳理：人工代糖占據主導地位
以一噸蔗糖的甜度為一單位甜度，對市場(chǎng)上主要代糖產(chǎn)品進(jìn)行甜度匯總， 2022 年全球代糖產(chǎn)品貢獻總甜度約 2996 萬(wàn)，其中三氯蔗糖、甜菊糖、阿斯巴 甜、安賽蜜成為甜度占比最大的產(chǎn)品。 人工甜味劑甜度高，相對價(jià)格成本較低，具有成本優(yōu)勢，在甜度貢獻中占主 導地位。此外隨著(zhù)消費者的健康意識的增強，更傾向于純天然、少添加的食物， 因此天然甜味劑的市場(chǎng)占比正在穩步提升。根據中國科學(xué)院大數據挖掘與知識 管理重點(diǎn)實(shí)驗室發(fā)布《2021 中國無(wú)糖飲料市場(chǎng)趨勢洞察報告》，天然甜味劑的 市場(chǎng)占比正在逐年提升，由 2010 年的 8.16%提升至 2020 年的 29.41%。相比 之下，阿斯巴甜等人工甜味劑因為安全性質(zhì)疑，正在被逐漸取代。
2.3 復配可促進(jìn)甜味劑協(xié)同增效，降低成本
不同甜味劑的感官評價(jià)不同，具有甘草味、后苦味、金屬味等。按照甜度倍 數劃分，甜味劑還可分為高倍甜味劑和低倍甜味劑，天然甜味劑和人工合成甜味 劑其甜度通常是蔗糖的幾十到數百倍，甚至上千倍，屬于高倍甜味劑；功能性糖 醇甜度通常低于或略等于蔗糖，屬于低倍甜味劑。人工合成甜味劑的甜度很高， 感官性質(zhì)與蔗糖相似，但實(shí)際上除了甜味，還會(huì )有苦味和金屬味。很多甜味劑的 甜度取決于濃度、pH 值、溫度，以及其他添加劑的應用，有時(shí)心理因素也會(huì )影 響感官結果，不同甜味劑的時(shí)間強度曲線(xiàn)差異也很大，例如，糖精與蔗糖都在 15s 左右達到峰值，果糖會(huì )更早達到峰值，造成甜味短暫沖擊，但持續時(shí)間較短； 還會(huì )造成風(fēng)味后勁不足略顯寡淡。索馬甜、甘草甜素等甜味峰值會(huì )相對延遲，且 甜度持續時(shí)間比蔗糖更長(cháng)，使得余味持久、而清爽不足。
大多數甜味劑相對于蔗糖都有獨特的甜味和副味特征，相互搭配可以取長(cháng) 補短，發(fā)揮協(xié)同作用。根據 Vicki 等人的研究，大多數甜味劑的起效階段與蔗 糖相似，非營(yíng)養型甜味劑的苦味、化學(xué)味或金屬味相對于蔗糖更加顯著(zhù)，其中 安賽蜜、羅漢果苷和甜菊糖苷與蔗糖的甜味峰值差距較大。蔗糖與阿洛酮糖等 濃度混合后，產(chǎn)生協(xié)同作用，降低了能量的同時(shí)也緩解了苦味。各種甜味劑的 復配目前也是生產(chǎn)廠(chǎng)商的主流趨勢，所以在甜味劑下游產(chǎn)品應用中，更多采用 搭配使用，相互彌補不足。
復配是發(fā)揮甜味劑的最佳功效的方案之一。理想的甜味劑要求為：安全無(wú) 毒、甜味純正與蔗糖相似；高甜度、低熱值；穩定性高；不致齲；價(jià)格合理。 但是這些高倍甜味劑在使用中的特點(diǎn)不同，如：糖精鈉、甜蜜素價(jià)格低，但使 用受到嚴格限制；而阿斯巴甜、紐甜等不耐高溫，甜感滯后；加上甜味劑口感 的差別，完全能達到這幾點(diǎn)要求的單體甜味劑目前還不存在。因此提高甜味劑 功效的方案之一就是復配。復配甜味劑通過(guò)利用各種甜味劑的協(xié)同效應和生理 特點(diǎn)，可減少不良的口味，縮短味覺(jué)開(kāi)始的味覺(jué)差，提高甜味劑的穩定性，減 少甜味劑總體利用量，降低成本。例如將安賽蜜和阿斯巴甜兩種元素按照 1:1 比例進(jìn)行復配，甜味劑的整體甜度會(huì )有所上升，其成本則會(huì )相應減低，約為單 一甜味劑成本的 24%-40%。
天然低倍甜味劑在復配中常用作填充劑。糖醇等天然低倍甜味劑的甜度一 般小于蔗糖，熱量也大多低于蔗糖，可用作高甜度甜味劑的填充劑。糖醇溶解時(shí) 一般會(huì )吸收熱量，往往口感清爽或清涼，可作為甜度口味調節成分或甜味劑使 用。如具有清涼口感的木糖醇常被添加在薄荷糖中；甘露糖醇等可掩蓋一些糖精 的鐵銹味或苦味，適用于高甜度蜜餞、果凍、果醬的加工。據三元生物招股說(shuō)明 書(shū)，以使用 300 倍甜度的羅漢果甜苷與赤蘚糖醇復配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的 復配糖為例，1KG 復配糖中羅漢果甜苷重量占比僅為 0.19%左右，剩余 99.81% 左右均為赤蘚糖醇。根據 Future Market Insights 數據，2023 年全球人工高倍甜 味劑市場(chǎng)規模約 22.8 億美元，2023 年至 2033 年復合增長(cháng)率約為 3.7%。隨著(zhù) 高倍甜味劑市場(chǎng)的增長(cháng)以及復配方式的推廣，也將推動(dòng)天然低倍甜味劑市場(chǎng)高 速增長(cháng)。
3.1 全球甜度需求測算：2021-2026 年預計從 2.31 億噸達 到 2.45 億噸
世界食糖生產(chǎn)雖在部分年份有所回落，但生產(chǎn)總量穩中有升，預計 2021- 2026 年的年均甜味產(chǎn)量增速為 1.2%。根據 USDA，2021 年全球蔗糖產(chǎn)量 18012.4 萬(wàn)噸。從全球甜味配料市場(chǎng)的占比來(lái)看，78%的甜味來(lái)源為蔗糖，據此 可得總甜度為 2.31 億噸蔗糖當量?？傮w來(lái)講，近年來(lái)世界食糖消費總量的增長(cháng) 趨勢有所減緩，一方面是由世界人口增速放緩所致，另一方面因過(guò)多攝入食糖而 可能引起的對人體健康的危害已受到了越來(lái)越多的關(guān)注，但是世界食糖消費總量增長(cháng)的主旋律沒(méi)有改變。據經(jīng)合組織和世界糧農組織預測，在 2021-2030 年， 人口集中的亞洲地區蔗糖的消費量將保持 1.1%的年增長(cháng)速度。根據智研咨詢(xún)， 2021 年蔗糖所貢獻的甜度占比達到 78%，結合代糖行業(yè)的高速發(fā)展，我們預計 未來(lái)世界甜味產(chǎn)量保持 1.2%的增速。
甜味分布中蔗糖為主力，預計 2026 年甜味產(chǎn)量達到 24512 萬(wàn)噸蔗糖當 量。根據 USDA，2021 年全球糖產(chǎn)量為 18012.4 萬(wàn)噸，按照 78%的占比對應 全球甜度產(chǎn)量為 23093 萬(wàn)噸蔗糖當量，在 1.2%的增速下 2026 年對應的甜度 產(chǎn)量將達到 24512 萬(wàn)噸蔗糖當量。
3.2 2021 年代糖下游應用現狀
根據百川盈孚，食糖的主要下游應用為飲料、餅干糕點(diǎn)等烘焙食品、糖 果、奶油及乳制品等、調味品及其他等，由于食糖貢獻主要甜度，所以假設全 部甜度應用及其占比與食糖保持一致。2021 年全球根據智研咨詢(xún)，代糖下游 中飲料的應用占比為 50%，烘焙食品的應用占比為 11%，調味品及其他的應 用占比為 3%。糖果應用中包含壓片糖、膠基糖、硬糖、巧克力等，根據睿略 咨詢(xún)，僅壓片糖中的無(wú)糖口香糖全球市場(chǎng)規模就達到 2726.46 億元。根據貝哲 斯咨詢(xún)，2022 年全球無(wú)乳糖乳制品市場(chǎng)規模達到 687.34 億元，無(wú)糖冰淇淋市場(chǎng)規模達到 190.85 億元，說(shuō)明代糖在糖果中的應用遠大于在乳制品和冰激凌 的應用，所以推斷糖果、乳制品和冰激凌的代糖應用占比分別為 21%、3%。 根據 2021 年代糖甜度為 2309 萬(wàn)噸蔗糖當量，飲料，烘焙食品，糖果，乳制 品、冰激淋等，調味品及其他的代糖甜度依次為 1155、254、485、69、346 萬(wàn)噸蔗糖當量。從替代比例來(lái)看，飲料的代糖滲透率最高，已經(jīng)達到 17.86%，代糖甜度應用量為 1155 萬(wàn)噸蔗糖當量。
3.3 2026 代糖市場(chǎng)測算：預計滲透率將達到 20%
3.3.1 飲料：對標歐美成熟市場(chǎng)仍有增長(cháng)空間
從全球角度看，全球無(wú)糖/低糖性產(chǎn)品數量年復合增速較高的品類(lèi)是飲料、 烘焙、乳制品及調味品，2012-2018 年產(chǎn)品數量復合增長(cháng)率分別為 28%、 20%、15%、12%。
代糖在食飲工業(yè)領(lǐng)域應用最為廣泛的是飲料。截至目前，包括元氣森林、喜 茶、伊利、康師傅、農夫山泉、統一、健力寶、東鵬、雀巢在內的多個(gè)品牌都推 出了“0 糖”或“無(wú)糖”產(chǎn)品。艾媒咨詢(xún)數據顯示，在 2021 年中國網(wǎng)民消費過(guò) 的無(wú)糖飲料品類(lèi)中，無(wú)糖可口可樂(lè )以 61.5%的占比高居榜首，元氣森林（氣泡 水、乳茶）以 59.1%的比例緊隨其后。
參考飲料巨頭無(wú)糖飲料滲透率，預計 2026 年代糖在全球飲料中的替代率 為 33%。2019 年我國無(wú)糖可樂(lè )型碳酸飲料銷(xiāo)售占比為 3.4%，而歐美國家占比 達到 30%以上，其中英國占比達到 63%，日本也從 2005 年的 20%以下上升至 2019 年的 44.6%。根據可口可樂(lè ) ESG 報告，2020 年無(wú)糖/低糖占其營(yíng)業(yè)收入 比重的 28.2%，2021 年無(wú)糖/低糖占其營(yíng)業(yè)收入比重的 28%，而新進(jìn)品牌元氣 森林以無(wú)糖飲料為主，2020 年無(wú)糖氣泡水產(chǎn)品貢獻了元氣森林約 70%的銷(xiāo)售 額。百事的減糖目標：到 2025 年，至少 67%飲料的銷(xiāo)量中，每 12 盎司糖不超 過(guò) 100 卡路里的添加糖。政策端，美國飲料協(xié)會(huì )平衡卡路里倡議（BCI）承諾， 到 2025 年美國飲料人均卡路里減少 20%。墨西哥飲料行業(yè)協(xié)會(huì )承諾，在 2018 年至 2024 年期間將其成員公司投資組合中的卡路里含量減少 20%。歐洲軟飲 料行業(yè)（UNESDA）承諾，從 2019 年到 2025 年，整個(gè)歐盟和英國都將把軟飲 料中的平均添加糖再降低 10%，這意味著(zhù)在過(guò)去 20 年平均添加糖總量的基礎 上減少 33%?；谝陨?，我們假設 2026 年代糖在全球飲料中的替代率為 33%。
3.2.2 烘焙：新產(chǎn)品有望進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間
事實(shí)上，蔗糖在烘焙中扮演著(zhù)許多重要的角色。如在高溫烘烤時(shí)，蔗糖能產(chǎn) 生美拉德反應（焦化），不但成品會(huì )有金黃的外表，焦糖還有十分甜蜜的芬芳和 獨特的苦甜。同時(shí)蔗糖可促進(jìn)酵母發(fā)酵、維持蛋白的穩定性，起到支撐作用，以 及改善組織狀態(tài)、鎖水保濕等。此外蔗糖作為酵母發(fā)酵的主要能量來(lái)源，有助于 酵母的繁殖或發(fā)酵。如果用代糖原料，勢必會(huì )影響發(fā)酵時(shí)間。對生產(chǎn)企業(yè)來(lái)講， 就意味著(zhù)生產(chǎn)周期變長(cháng)，成本增高。所以在用代糖烘焙時(shí)，也要考慮如何使成品 能達到和使用蔗糖一樣或者相似的品質(zhì)。由于蔗糖的這些關(guān)鍵功能，因此不能簡(jiǎn) 單地用不同的甜味劑代替。 無(wú)論是人工代糖，還是天然甜味劑，因自身在烘焙領(lǐng)域的應用特點(diǎn)，目前不 能完全替代蔗糖所有功能。如赤蘚糖醇、甜菊糖、羅漢果甜苷等都難達到烘焙需 要的質(zhì)構或者是美拉德反應，所以需要復配多種代糖原料。同時(shí)，烘焙也有細分 的品類(lèi)，如蛋糕、餅干、面包、甜點(diǎn)等，代糖方案的解決不能夠完全依靠一種原 料。不同品類(lèi)對工藝有不同的要求，因此需要對應不同的代糖原料，而且為了達 到更好的產(chǎn)品呈現，還需要復配不同的代糖原料，這都需要一定的時(shí)間和試驗積 累。
甘蔗多酚、甜味蛋白等改性助劑有助于降低烘焙產(chǎn)品整體的能量、糖與 GI， 有助于加速甜味劑在烘焙中的應用。對于烘焙類(lèi)產(chǎn)品，除了糖以外，還有油和淀 粉是高能量、高 GI 成分。甘蔗多酚從蔗糖提取，具有祛除異味和修飾風(fēng)味、降 低食品 GI 水平和血糖等功效，可以對傳統的比較不健康的高油高糖的食物進(jìn)行 健康改造，實(shí)現減糖降糖一體化，具體內容會(huì )在系列三中詳細闡述?；谝陨?， 我們假設 2026 年代糖在烘焙中的替代率為 10%。
3.2.3 糖果：替代難度相對較低，有望實(shí)現高增長(cháng)
傳統糖果中的蔗糖和淀粉糖漿是甜味料，同時(shí)也是一種填充劑，形成和穩 定產(chǎn)品的基體結構。糖醇和低粘度可溶性膳食纖維等低消化性碳水化合物具有 低能量、非致齲或益生元等生理功能，提供與蔗糖或淀粉糖漿相似的結構和技 術(shù)性能，已成為減少添加蔗糖的糖果中替代蔗糖或淀粉糖漿的填充劑。糖醇和 可溶性膳食纖維等低消化性碳水化合物具有良好的生理功能和適合糖果加工的 理化性質(zhì)，可替代蔗糖或淀粉糖漿來(lái)制備減少添加糖或含膳食纖維的糖果。無(wú) 糖壓片糖、無(wú)糖膠基糖和無(wú)糖硬糖的配方和技術(shù)已較成熟，但代糖填充劑在其 他類(lèi)型糖果中的應用和機理研究還有很大的空間。
隨著(zhù)大眾健康意識的增強，代糖在糖果的 C 端市場(chǎng)有廣闊的潛力空間。根 據寧準梅的《代糖填充劑在糖果中的應用及其配方優(yōu)化方法的研究進(jìn)展》一文， 西班牙市場(chǎng)上 44 個(gè)含低能量甜味劑的糖果、巧克力中，使用最多的糖醇、強力 甜味劑分別是山梨糖醇（17%）、安賽蜜（17%）、麥芽糖醇（43%）和甜菊糖 苷（29%）。通過(guò)線(xiàn)下及線(xiàn)上購物平臺獲得 64 個(gè)品牌的無(wú)糖糖果或巧克力的配 料信息，包括壓片糖果（41%，N=26）、硬糖（19%、N=12）、膠基糖（15%， N=10）、凝膠糖（11%、N=7）、巧克力（11%，N=7）和棉花糖（3%，N=2）。 其中有 43 個(gè)產(chǎn)品使用了強力甜味劑，單獨添加甜菊糖苷的占比最高（21%）， 其次是安賽蜜與阿斯巴甜的組合（19%）。代糖在 C 端市場(chǎng)廣受歡迎，預計未 來(lái)將展現出其市場(chǎng)空間和增長(cháng)速度，基于以上，我們假設 2026 年代糖在糖果中 的替代率為 23%。
3.2.4 冰激凌及乳制品：替代難度相對較高
對于乳制品而言，應用糖的產(chǎn)品主要包括調制乳、風(fēng)味發(fā)酵乳、加糖乳粉、 冰淇淋和含乳飲料等。糖在發(fā)酵乳制品中不僅具有增加甜味、改進(jìn)口感和質(zhì)構的 作用，還可以作為微生物發(fā)酵的碳源營(yíng)養物質(zhì)，也可以遮蓋風(fēng)味乳制品（比如巧 克力）配料所帶來(lái)的苦味。
糖在冰淇淋和乳制品中的作用，除了提供甜度以外，還有質(zhì)構、降低冰點(diǎn) 等。針對乳飲料和冰淇淋等乳制品，采用高倍甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯 巴甜等）部分取代白砂糖已經(jīng)有很多產(chǎn)品面市，比如三元品牌的大紅棗風(fēng)味發(fā)酵 乳、伊利品牌的原味發(fā)酵乳等。盡管使用非營(yíng)養型高倍甜味劑部分取代乳制品的 蔗糖已經(jīng)成功商業(yè)化，但很多市售產(chǎn)品的甜度仍與天然蔗糖的甜度存在顯著(zhù)差 異，此外產(chǎn)品的質(zhì)構等方面仍需提升改進(jìn)?；谝陨?，我們假設 2026 年代糖在 乳制品中的替代率為 5%。
3.2.5 調味品及其他：降本增效和健康意識驅動(dòng)滲透率提升
代糖在調味品領(lǐng)域有降本增效的作用，消費者健康意識的覺(jué)醒推動(dòng)低糖產(chǎn) 品的市場(chǎng)擴張。代糖的應用可以降低調味品的生產(chǎn)成本，并且穩定性好，烹調過(guò) 程中沒(méi)有甜味損失，增強鮮甜口感，與調味品產(chǎn)生協(xié)同增效的作用。另外，隨著(zhù) 大眾健康意識的提高，保健醋、低熱量沙拉醬等低糖產(chǎn)品廣受歡迎，根據共研產(chǎn) 業(yè)咨詢(xún)統計，2021 年中國輕食沙拉市場(chǎng)規模達到 92.3 億元。未來(lái)隨著(zhù)阿洛酮糖 產(chǎn)品的放量，復配的代糖產(chǎn)品將以更出色的烹調效果替代更多的蔗糖。此外，一 些低倍糖在醫藥和保健品中可以起到降低血糖、改善齲齒作用，也可以用作糖衣 和苦味掩蓋劑。很多唇膏和口紅中也會(huì )添加甜味劑以提升產(chǎn)品吸引力。綜上，我 們預計 2026 年代糖在調味品及其他應用中的替代率為 25%。
3.2.6 2026 年代糖市場(chǎng)空間測算：預計甜度 4947 萬(wàn)噸
以未來(lái)總甜度需求 2.40 億噸計算，我們預計 2026 年代糖能替代甜度為 4947 萬(wàn)噸（CAGR 為 19%），甜味占比達到總甜度的 20%。其中飲料仍是代 糖應用的主要場(chǎng)景（46%），甜度需求為 2265 萬(wàn)噸。此外糖果、調味品及其他、 烘焙食品、乳制品分別占 26%、12%、12%、4%。核心假設如下： （1）飲料：參照可口可樂(lè ) 2021 年年報數據，無(wú)糖產(chǎn)品占收入 28%，而歐 美國家達到 30%以上，預計整個(gè)飲料市場(chǎng)還有滲透增長(cháng)空間，假設未來(lái)替代比 例 33%。 （2）烘焙、乳制品、冰淇淋中，蔗糖的角色更加豐富，包括碳源、發(fā)酵、 質(zhì)構、褐變等，代糖滲透難度會(huì )更大。但是當前已經(jīng)有一些新興代糖產(chǎn)品，且阿 洛酮糖、甘蔗多酚等改性助劑有助于推動(dòng)代糖在這些領(lǐng)域的應用，假設烘焙未來(lái) 替代比例是 10%，乳制品和冰淇淋的替代比例為 5%。 （3）糖果中，替代難度相對較低，隨著(zhù)大眾健康意識的增強，C 端無(wú)糖或 低糖產(chǎn)品品類(lèi)逐漸豐富，減糖意識驅動(dòng)代糖加速滲透。假設未來(lái)替代比例 23%。 （4）調味品及其他應用中，代糖在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)，也有改善口感的 作用，未來(lái)復配阿洛酮糖的代糖產(chǎn)品將憑借出色的烹調效果和大眾減糖意識驅 動(dòng)滲透率提升。假設未來(lái)替代比例是 25%。
以當前甜味劑供給格局來(lái)看，我們預計 2026 年三氯蔗糖、安賽蜜需求量將 達到 3.43 萬(wàn)噸、3.32 萬(wàn)噸。當前甜味劑主要分為：化學(xué)合成類(lèi)、功能性糖醇類(lèi) 和植物提取類(lèi)。針對下游應用場(chǎng)景，分別對以上三類(lèi)甜味劑占比進(jìn)行劃分，化學(xué) 合成類(lèi)的甜度需求為 3324 萬(wàn)噸，根據三氯蔗糖和安賽蜜在化學(xué)合成類(lèi)甜味劑的 占比，折算下來(lái)三氯蔗糖 3.43 萬(wàn)噸，安賽蜜 3.32 萬(wàn)噸，2021-2026 年 CAGR 達 13%和 11%。核心假設如下：(1)飲料、糖果、調味品及其他中：廠(chǎng)家更加注重成本控制，對于化學(xué)合成 類(lèi)更加青睞（75%）； (2)烘焙、乳制品、冰淇淋：廠(chǎng)家更關(guān)注對產(chǎn)品其他特性的影響，目前的產(chǎn) 品以糖醇類(lèi)（50%）和植物提取類(lèi)代糖（25%）為主；
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