風(fēng)格輪動(dòng)仍將持續
7 月份以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調整期，二次探底后上周市場(chǎng)觸底反彈，大盤(pán)藍籌指數表現占優(yōu)，上證指數周漲幅高達2.37%，其中能源電力和地產(chǎn)鏈條領(lǐng)漲兩市。當前市場(chǎng)成交仍處于縮量狀態(tài)，資金存量博弈下市場(chǎng)風(fēng)格往往切換較快，建議投資者均衡布局。
宏觀(guān)經(jīng)濟層面，8 月新增社融連續2 個(gè)月同比負增，但環(huán)比回升且結構有所改善，企業(yè)中長(cháng)期信貸同比高增，信用擴張政策效果初顯，貨幣流動(dòng)性正穩步向實(shí)體經(jīng)濟傳導。匯率層面，下調外匯準備金率起到了穩預期的作用，當前人民幣短期快速貶值壓力已有所緩釋?zhuān)罄m大概率進(jìn)入震蕩區間。出口層面，8 月國內出口增速不及預期，隨著(zhù)美國和歐洲央行相繼大幅加息，全球衰退預期下出口承壓逐漸凸顯，后續擴大內需仍是穩增長(cháng)的重要抓手。8 月M2 增速繼續創(chuàng )新高，用M1-PPI 衡量的企業(yè)剩余流動(dòng)性同樣處于上行趨勢，相對充裕的流動(dòng)性環(huán)境對市場(chǎng)估值形成一定支撐。
當前業(yè)績(jì)層面，二季度疫情擾動(dòng)對企業(yè)盈利造成較大影響，全A/全A 非金融歸母凈利潤同比增速分別為1.9%/-0.1%，環(huán)比分別下降1.7%和8.0%。業(yè)績(jì)繼續下滑但不乏結構性亮點(diǎn)，以煤炭為代表的上游資源品、新能源為代表的成長(cháng)板塊表現突出。全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩預期下，國際大宗商品價(jià)格承壓，8月國內PPI 同比增速回落至2.3%，未來(lái)中下游成本壓力有望緩解，毛利率將得到改善。
展望后市，剩余流動(dòng)性合理充裕環(huán)境下，M1-PPI 持續修復對中小市值風(fēng)格更為友好，但“金九銀十”行情我們仍舊看好消費、基建地產(chǎn)的主題表現，市場(chǎng)或在邊際改善與高增長(cháng)中反復，預計市場(chǎng)風(fēng)格表現或以拉鋸為主，重點(diǎn)關(guān)注傳統經(jīng)濟中邊際改善預期較強以及新經(jīng)濟中可持續高成長(cháng)板塊。
1）邊際改善預期下的消費、基建地產(chǎn)鏈條。疫后修復+節日效應+CPI 上行+促消費政策等因素共同推動(dòng)下，大消費板塊具有較多機構性投資機會(huì )，關(guān)注線(xiàn)下消費中餐飲、旅游、社會(huì )服務(wù)以及家電、汽車(chē)等板塊。經(jīng)濟弱復蘇背景下，國常會(huì )繼續強化穩增長(cháng)加碼預期，后續基建投資的力度仍有望進(jìn)一步加強。LPR 下調、“因城施策”和保交樓等一系列政策下，地產(chǎn)銷(xiāo)售有望迎來(lái)邊際回升。
2）可持續增長(cháng)的新、老能源鏈條。當前各國均在積極出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，將能源升級作為經(jīng)濟轉型和降通脹的重要抓手，全球能源加速升級背景下，以“風(fēng)光儲氫”為代表的新能源賽道長(cháng)坡后雪；同時(shí)，新舊動(dòng)能轉換要堅持穩中求進(jìn)，基于能源安全的考量，煤炭、天然氣等傳統能源的重要性再次凸顯，傳統能源的清潔利用已經(jīng)成為國家能源戰略的重要一環(huán)。
從剩余流動(dòng)性看中小盤(pán)反彈持續性
信用周期表征的剩余流動(dòng)性對A 股整體估值水平有一定影響，2007 年以來(lái)A股尤其是中證500/1000 等中小盤(pán)指數滾動(dòng)市盈率與MI-PPI 表現出了較強的相關(guān)性。從背后的邏輯來(lái)看，M1 可代表企業(yè)所擁有的流動(dòng)性，而PPI 近似代表企業(yè)投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的流動(dòng)性，M1-PPI 上行表明剩余流動(dòng)性充裕，企業(yè)生產(chǎn)資料購買(mǎi)力好轉、投資能力和意愿回升。
進(jìn)一步將估值和指數走勢結合起來(lái)進(jìn)行復盤(pán)，可以發(fā)現以下規律：1) M1-PPI上行期間，以中證500 指數為代表的中小盤(pán)指數的估值修復彈性較高；2）滬深300 和中證500 代表的大小盤(pán)指數，2007 以來(lái)在M1-PPI 上行期間，估值和指數修復的差值都在縮小，這表明盈利驅動(dòng)對A 股市場(chǎng)的影響在逐漸增強；3）雖然剩余流動(dòng)性對A 股整體估值影響在縮減，但是對中小盤(pán)的影響仍明顯高于大盤(pán)指數。當前大盤(pán)風(fēng)格估值修復已不及指數修復幅度，而中小盤(pán)估值修復仍高于指數修復幅度。
M1-PPI 這一指標從歷史上看很少位于0 軸下方，M1-PPI 在零軸附近代表企業(yè)剩余流動(dòng)性不足。今年年初以來(lái)，該指標長(cháng)期位于零軸之下，反映出此次全球范圍內通脹對國內產(chǎn)生的供給沖擊超出以往力度。當前該指標雖重新站上零軸，但仍處于歷史較低水平，而今預計貨幣政策繼續寬松+歷史低位的背景下，中小市值為代表的估值修復仍將持續。
風(fēng)險提示：政策發(fā)力不及預期、疫情反復超預期、外圍擾動(dòng)超預期。
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