隨著(zhù)美聯(lián)儲2022年3月開(kāi)始第一次加息以及隨之而來(lái)5月、6月、7月的三次連續加息，全球外匯市場(chǎng)演變?yōu)榇蠖鄶祰邑泿诺男蘖_場(chǎng)，鏡像的美元指數創(chuàng )出了自2008年大危機以來(lái)的新高，最高到達了109.28。日元對美元匯率貶值（以下簡(jiǎn)稱(chēng)日元貶值）自然也難以幸免，日元兌美元匯率由2012年的76.89貶值到目前138的水平，創(chuàng )了近30年來(lái)新低，日元匯率貶值是終曲還是序幕？
一、日元貶值的短期邏輯是市場(chǎng)在給美日貨幣政策分化定價(jià)
在剛剛召開(kāi)的2022年杰克遜霍爾會(huì )議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出“我們必須堅持加息，直至大功告成”，預示美聯(lián)儲加息終點(diǎn)遠遠未到。相比較而言，日本央行行長(cháng)黑田東彥傳遞出維持貨幣寬松政策的決心，并以收益率曲線(xiàn)控制實(shí)現短期政策利率為-0.1%，10年期國債利率為0%左右的目標。
美日貨幣政策分化導致美日國債利差拉大，以十年期國債利差為例，美聯(lián)儲3月加息前，美日國債利差大約在160-180個(gè)基點(diǎn)左右，目前兩者的利差擴大到260-300個(gè)基點(diǎn)左右。從2008年全球金融危機爆發(fā)以來(lái)的歷史數據來(lái)看，這一利差水平基本處在高峰位置。接下來(lái)，已經(jīng)變得鷹派美聯(lián)儲在通脹數據沒(méi)有出現走緩跡象之前不會(huì )輕易踩下剎車(chē)，甚至有可能在加息時(shí)過(guò)度給油。如果日本央行維持目前的貨幣政策不變，美日國債利差大概率會(huì )進(jìn)一步拉大，成為持續推動(dòng)日元匯率貶值的重要因素。
二、日元貶值的長(cháng)期邏輯是市場(chǎng)在給美日經(jīng)濟基本面差異定價(jià)
2009-2021年，以不變價(jià)計算，美國GDP總額增長(cháng)了27.5%，年均增長(cháng)率為2.11%，而日本GDP總額增長(cháng)了9.48%，年均增長(cháng)率為0.729%。美國經(jīng)濟將日本經(jīng)濟遠遠甩在身后。依據資產(chǎn)定價(jià)理論，經(jīng)濟越強，貨幣越強，其內在涵義是出于對商業(yè)周期風(fēng)險的補償，強勁經(jīng)濟體的貨幣預期回報率更高，經(jīng)濟基本面決定了日元對美元匯率長(cháng)期趨勢是貶值。正如日元兌美元匯率長(cháng)期走勢所顯示，2010年以來(lái)日元長(cháng)期趨勢是貶值，在此期間，在2016-2020年間存在一段時(shí)間窄幅波動(dòng)，可是，日本同美國經(jīng)濟基本面差異最終牽引日元匯率回歸到貶值長(cháng)期趨勢。
從長(cháng)期來(lái)看，日本政府在財政政策和貨幣政策上發(fā)力過(guò)猛，發(fā)力空間受到限制，然而影響日本經(jīng)濟增長(cháng)的一些關(guān)鍵問(wèn)題，比如勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、老齡化和產(chǎn)業(yè)空心化等問(wèn)題始終得不到解決，日本經(jīng)濟走出低迷難上加難。美日經(jīng)濟基本面差異定價(jià)長(cháng)期推動(dòng)日元貶值，除非美國經(jīng)濟在高通(128.48, -1.44, -1.11%)脹沖擊下硬著(zhù)陸。
三、影響日元匯率的其他因素分析
匯率決定是個(gè)多因素模型，國際收支和資本流動(dòng)也對匯率短中期構成一定的擾動(dòng)。一般情況下日本國際收支或隨日元貶值有所改善，從而在推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的同時(shí)對日元匯率給以支撐，可是，在大宗商品價(jià)格飆升的環(huán)境下，對于資源進(jìn)口國來(lái)說(shuō)，日元貶值更可能惡化其國際收支，即日元貶值與進(jìn)口大宗商品組合的國際收支惡化效應大于日元貶值與出口商品組合的國際收支改善效應，從而貶值刺激經(jīng)濟增長(cháng)效應被弱化，更可能的是進(jìn)口價(jià)格上漲推動(dòng)國內通貨膨脹攀升，實(shí)際情況確實(shí)如此。
此外，日元歷史上的避險貨幣屬性此次也不對日元匯率構成支撐，因為日元本身就是市場(chǎng)需要回避的最大風(fēng)險，而且日元作為避險貨幣的兩個(gè)支撐，一個(gè)是低利率帶來(lái)的套利交易，另一個(gè)是日本通脹長(cháng)期穩定帶來(lái)的低利率預期，都已不再牢靠。日本通脹在大宗商品價(jià)格上漲和日元貶值雙重沖擊下脫錨的概率在升高，一旦通脹脫錨將終結低利率。
綜上分析，從短期邏輯看，日元能否擺脫貶值趨勢取決于日本央行貨幣政策是否轉向。目前來(lái)看，日本較低通脹給日本央行實(shí)施寬松貨幣政策提供了支撐，美聯(lián)儲再次加息是確定性事件，美日貨幣政策分化的日元定價(jià)邏輯依舊存在。從長(cháng)期邏輯看，日本一直在嘗試走出經(jīng)濟增長(cháng)低迷的泥淖，可是，30多年的經(jīng)濟金融政策實(shí)踐證明，結束低迷絕非短期可以做到，美國雖飽受高通脹困擾但仍存在軟著(zhù)陸的可能，美日經(jīng)濟基本面差異定價(jià)邏輯至少在短期存在。因此，短時(shí)期內看不到日元貶值趨勢的扭轉跡象，根源在于日本央行的貨幣政策。即便日元貶值不是其貨幣政策目標，但是，在日本央行行長(cháng)黑田東彥看來(lái)，貶值對日本經(jīng)濟整體有利，日本央行樂(lè )見(jiàn)其成。
依此推斷，日元匯率貶值僅僅是序幕，直到市場(chǎng)逼迫日本央行調整貨幣政策，或者日本通脹攀升促使日本央行轉變貨幣政策。至于說(shuō)終曲，為時(shí)尚早。
?。ㄗ髡邨钛┓鍨樯虾Ｉ鐣?huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟研究所副研究員，計量經(jīng)濟學(xué)博士）
責任編輯：王茂樺
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