核心觀(guān)點(diǎn)
受要素成本和貿易摩擦等影響，中國紡織制造業(yè)部分產(chǎn)能（主要是中低端環(huán)節）正加快向以越南為首的東南亞國家轉移。根據trademap 數據，中國服裝類(lèi)/鞋履類(lèi)出口金額占全球比重分別從2015 年的37%/40%下滑至2020 年的30%/30%。我們以越南為例，相比國內競爭優(yōu)勢如下：1）勞動(dòng)力充足，用工成本具備優(yōu)勢；2）原材料、土地、能源等要素成本較低；3）稅收優(yōu)惠；4）貿易環(huán)境寬松，關(guān)稅低。
我們認為，近十幾年紡織產(chǎn)業(yè)向東南亞的部分轉移，只是中國紡織制造業(yè)全球化戰略布局的體現，中短期以越南為首的東南亞國家難以撼動(dòng)中國紡服產(chǎn)業(yè)的國際競爭地位。未來(lái)中國本土產(chǎn)能將聚焦中高端和研發(fā)，海外基地專(zhuān)注降本增效和平滑貿易壁壘，實(shí)現優(yōu)勢互補。
1）在中短期內，越南等國家難以馬上培育出強大的本土競爭對手，與國內龍頭直接抗衡。主要原因如下：a.越南本地缺乏配套的上游產(chǎn)業(yè)鏈，對中國依存程度較高，本土也缺乏代表性企業(yè)；b.越南基礎設施建設與國內相比有較大差距；c.越南人均勞動(dòng)效率相對較低，且人工成本也上漲較快。
2）中國紡織業(yè)30 多年產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的歷程較難被東南亞完整復制。主要原因包括a.國內龍頭能夠持續向海外輸出中層管理人才，豐富管理經(jīng)驗，實(shí)現良性循環(huán)，這是當年日韓、中國臺灣向大陸轉移產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)不具備的條件； b.國內龍頭借助信息化技術(shù)的發(fā)展，對海外基地管控力度較強。
3）國內紡服制造業(yè)更具備產(chǎn)業(yè)持續升級的基礎和潛力，大量龍頭已經(jīng)在智能制造和綠色經(jīng)濟（ESG）等領(lǐng)域先行先試，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。
疫情之下，部分優(yōu)秀的紡服制造龍頭更加彰顯其全球龍頭的優(yōu)勢和韌性。近三年的疫情反復，對全球制造業(yè)供應鏈都帶來(lái)巨大挑戰，也正是疫情凸顯了中國紡織制造供應鏈（全球化）的優(yōu)勢。我們看到部分優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)頂住壓力，憑借穩定的交期、過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量以及靈活的資源調配能力脫穎而出，這些企業(yè)的共性包括：
1）優(yōu)質(zhì)客戶(hù)收入占比高，客戶(hù)所處細分賽道景氣度好。運動(dòng)板塊（包括戶(hù)外）在未來(lái)預計將長(cháng)期維持較高的景氣度；我們認為，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)占比高意味著(zhù)：a.與優(yōu)質(zhì)品牌客戶(hù)保持長(cháng)期穩定合作關(guān)系；b. 訂單穩定性更高；c. 更容易獲得其他中小品牌優(yōu)質(zhì)訂單等。
2）產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，提升交付穩定性和盈利能力。 垂直一體化布局的企業(yè)由于整合了上游關(guān)鍵生產(chǎn)步驟和工序，對供應鏈的把控力度更強，在疫情等特殊時(shí)期也能更好保障訂單交付。另一方面，由于業(yè)務(wù)鏈條更長(cháng)，一體化布局的企業(yè)通常能享有更好的盈利能力。
3）上游工序有一定復雜度，持續研發(fā)投入夯實(shí)競爭優(yōu)勢。通過(guò)對子行業(yè)進(jìn)行梳理，我們認為運動(dòng)服、服裝輔料、運動(dòng)鞋、部分功能性產(chǎn)品領(lǐng)域的上游工序具備一定復雜度，隨著(zhù)龍頭企業(yè)對研發(fā)的持續投入，正在形成更深的護城河或壁壘，未來(lái)具備更好的發(fā)展前景。
投資建議與投資標的
我們認為，在紡服制造龍頭持續產(chǎn)業(yè)升級和全球化戰略布局的背景下，必然會(huì )誕生一大批盈利能力強、護城河深、成長(cháng)前景穩定的細分賽道龍頭?？紤]到部分重點(diǎn)標的的收入體量和市值較?。ǔ曛?、華利外），我們看好板塊中長(cháng)期投資前景，推薦浙江自然（605080，買(mǎi)入）、偉星股份（002003，買(mǎi)入）、華利集團（300979，買(mǎi)入）、申洲國際（02313，買(mǎi)入），建議關(guān)注牧高笛（603908，未評級）、魯泰A（000726，未評級）、健盛集團（603558，未評級）、盛泰集團（605138，未評級）。
風(fēng)險提示：疫情反復、匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格波動(dòng)、勞動(dòng)力成本上升、貿易環(huán)境變化
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