1. 宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境
1.1 海外市場(chǎng)
上半年美股回顧：美聯(lián)儲結束QE（量化寬松政策），加息縮表節奏加強，美債利率加速上行，上半年美股市場(chǎng)震蕩下行。2022 年3 月美聯(lián)儲結束量化寬松政策，經(jīng)歷了上半年的三次FOMC 會(huì )議后，聯(lián)邦基金利率上調至1.5%-1.75%區間。美聯(lián)儲宣布在6 月1 日開(kāi)始縮表，初始縮表速度為最高475 億美元/月，并在3 個(gè)月后加速為950 億美元/月。相較于上一輪縮表（2017-2019 年），本輪縮表在規模和節奏上均顯著(zhù)提升。受加息預期推動(dòng)，10 年期美債利率同樣快速上升，一度觸及3.5%的水平，截至6 月30 日，十年期美債利率為2.98%。從指數表現上來(lái)看，2022 上半年美股納斯達克指數累計下跌29.51%，標普500 指數和道瓊斯工業(yè)指數上半年分別下跌20.58%和15.31%，三大股指上半年整體趨勢下行。繼一季度美國GDP 環(huán)比折年率轉負之后，上半年的高頻數據和前瞻性經(jīng)濟指標繼續顯示經(jīng)濟正在進(jìn)一步放緩。具體來(lái)看：1）美國6 月Markit 制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合PMI 分別為52.4、51.6、51.2，均不及預期和2021 年12 月數值，呈現出“年初至3 月PMI 上漲、3 月至6 月PMI 持續下行”的趨勢；2）6 月第四周首次申請失業(yè)救濟人數為23.1 萬(wàn)人，與年初1月第一周的23 萬(wàn)人相近；3）密歇根大學(xué)消費者信心指數更是進(jìn)一步下行至50.2，已經(jīng)是1980 年以來(lái)的新低；4）過(guò)高的通脹已經(jīng)嚴重壓制了美國消費者的需求，美股一季報的爆雷情況和企業(yè)對未來(lái)的業(yè)績(jì)指引愈發(fā)悲觀(guān)?？傮w上，市場(chǎng)的波動(dòng)調整本質(zhì)上是對美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長(cháng)前景的擔憂(yōu)，是擔心美聯(lián)儲在控制通脹的同時(shí)無(wú)法不傷害增長(cháng)。
下半年美股展望：1）6 月會(huì )議公布的利率點(diǎn)陣圖顯示，至2022 年底，聯(lián)邦基金利率區間將上升至3.25%-3.50%的水平，即6 月會(huì )議后還有175bp 的加息空間，但考慮到美聯(lián)儲為遏制通脹而采取的“前置加息”策略，以及會(huì )后眾多聯(lián)儲官員的表態(tài)，7 月會(huì )議上加息75bp 的概率不斷提高；2）美債實(shí)際利率持續上行，意味著(zhù)實(shí)際融資成本提高，高估值和成長(cháng)風(fēng)格的表現將有所承壓；3）盈利層面，高基數疊加整體需求回落，盈利增速或繼續趨弱；4）估值層面，標普500 估值已降至長(cháng)期中樞，ERP(企業(yè)資源計劃)同樣如此。但在金融條件收緊下，中性估值不足以提供支撐。整體來(lái)看，在不確定性仍高的背景下，美股存在較大的波動(dòng)性。
1.2 國內市場(chǎng)
國內：整體來(lái)看，上半年經(jīng)濟先抑后揚。5 月份以前主要受疫情影響，經(jīng)濟數據明顯走弱。隨著(zhù)疫情影響消除，經(jīng)濟持續恢復中。流動(dòng)性在上半年有所波動(dòng)，但整體維持在合理充裕的區間內。
上半年經(jīng)濟整體先抑后揚。投向實(shí)體的信用在底部窄幅波動(dòng)，企業(yè)中長(cháng)期貸款增速在整個(gè)上半年均持續回落。上半年制造業(yè)PMI 數值走出V 字型，5-6 月份持續回升，6 月份錄得數值50.20，恢復至年初水平。投資方面，固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資均持續下滑。社會(huì )消費品零售總額同樣走出V字型，但5 月份數值依然同比為負，錄得-6.7%。出口數據恢復較為強勁，最新一期錄得數據15.31%。
銀行間市場(chǎng)七天期回購利率（DR007）在上半年也走出了V 字型。此前受疫情擴散影響，企業(yè)信貸需求收縮，加上留抵退稅和央行加速上繳利潤等因素影響，資金市場(chǎng)出現流動(dòng)性淤積，導致4-5 月份DR007 不斷走低。近期隨著(zhù)疫情影響逐步消除，加上半年末MPA 考核因素、地方債加速發(fā)行等因素影響，DR007 在筑底后快速回升。但整體來(lái)看，依然保持在合理充裕的區間內。
從投向實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性角度看，代表性指標社融存量整個(gè)上半年均在底部窄幅震蕩，兩年年化增速上半年持續走弱，企業(yè)中長(cháng)期融資持續回落。
通脹方面，上半年P(guān)PI 持續回落，最新一期錄得數據6.4%。CPI 整體保持在正常區間內，5 月份錄得數據2.1%。
2. 大類(lèi)資產(chǎn)觀(guān)點(diǎn)
2.1 A 股市場(chǎng)
上半年A 股回顧：從恐慌避險到逐級反彈。股票預期與經(jīng)濟是一個(gè)反復追趕的關(guān)系，上半年行情主要分為兩個(gè)階段：1）2022 年1~4 月份，實(shí)物資產(chǎn)（上游）通脹與經(jīng)濟需求的通縮，在股票定價(jià)上則體現為投資者盈利預期的下降與貼現率預期的抬升，既殺盈利又殺估值。2）4 月底以來(lái)，“穩增長(cháng)”政策落地疊加疫情沖擊逐步消退，基本面預期最悲觀(guān)時(shí)刻已然過(guò)去，A 股市場(chǎng)拾級修復。
下半年A 股展望：市場(chǎng)運行區間上移，回調或是配置良機?！胺€增長(cháng)”政策落地疊加疫情沖擊逐步消退，基本面預期最悲觀(guān)時(shí)刻或已然過(guò)去。展望下半年，經(jīng)濟預期上修，風(fēng)險偏好與風(fēng)險評價(jià)積極變化，對A 股判斷轉向樂(lè )觀(guān)，上修上證指數運行區間，回調或是配置良機?；贒DM 視角來(lái)看：1）盈利端：下半年A 股盈利環(huán)比逐步改善，盈利預期的上修將是市場(chǎng)的積極支撐；2）“穩增長(cháng)”政策持續加碼與疫情防控發(fā)生積極變化，風(fēng)險偏好與風(fēng)險評價(jià)亦有驅動(dòng)；3）無(wú)風(fēng)險利率：有下行空間，但幅度相對有限，非市場(chǎng)下階段的核心驅動(dòng)。
2.2 債券市場(chǎng)
2022 年上半年，債券市場(chǎng)窄幅震蕩。1 月債市整體走強，1 月MLF 和OMO 利率調降10bp，同時(shí)央行表態(tài)對貨幣政策持寬松態(tài)度，10 年國債下行約10bp；2-3 月，在各地房地產(chǎn)政策放松、1 月金融數據偏強、1-2月經(jīng)濟數據超預期、3 月降準降息預期落空等因素綜合影響下，10 年國債收益率回升至1 月初水平。4-5 月，受疫情影響，經(jīng)濟增速再度回落，資金利率再度放松至新低水平，債市走出階段性行情。6 月，疫情逐步控制，“穩增長(cháng)”政策效果逐步顯現，股債蹺蹺板效應顯現，利率債重新調整至年內收益率偏高水平，但資金利率寬松背景下，信用債收益率水平多數較年初有所下行。
市場(chǎng)展望：當前及未來(lái)一段時(shí)間，對債市利空的因素主要有經(jīng)濟基本面的溫和復蘇、“穩增長(cháng)”一攬子政策（包括“寬信用”、“寬財政”）的推進(jìn)和落地、偏緊的外圍貨幣政策環(huán)境，但因為疫情對經(jīng)濟的影響仍在，且防控政策較為嚴格，因此疫后復蘇也面臨居民資產(chǎn)負債表修復、供應鏈打通等多方面問(wèn)題，經(jīng)濟增長(cháng)的高度仍受限，所以我們認為：（1）一方面債市總體有所承壓，另一方面債市較大調整的可能性也較??；（2）三季度若市場(chǎng)調整，則是年內較好的配置機會(huì )。
2.3 港股市場(chǎng)
港股市場(chǎng)2022 年上半年整體震蕩下行，期間恒生指數、恒生國企指數分別下跌5.42%、5.31%。恒生科技跌幅較大，約為11.1%。具體來(lái)看，大型股（-7.6%）表現明顯好于小型股（-13.6%）和中型股（-10.9%）。
行業(yè)上來(lái)看，能源業(yè)和電訊業(yè)逆勢上行，漲幅分別為19.3%和4.3%，工業(yè)、醫療保健和公用事業(yè)跌幅最大，跌幅分別為19.6%、16.8%和18.2%。
港股年初在穩經(jīng)濟的預期下大幅上漲。2 月中旬至3 月中旬，港股出現流動(dòng)性沖擊，期間海外地緣沖突的爆發(fā)引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于中美關(guān)系及中國被潛在制裁的擔憂(yōu)。3 月10 日，美國SEC 將5 家中概股列入預定退市名單，進(jìn)一步加劇了外資對港股的非理性?huà)伿邸? 月16 日國務(wù)院金融委會(huì )議的召開(kāi)是重要市場(chǎng)轉折點(diǎn)，會(huì )議指出“關(guān)于中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展”，“關(guān)于香港金融市場(chǎng)穩定問(wèn)題，內陸與香港兩地監管機構要加強溝通協(xié)作”，預示政策底的出現，此背景下港股出現明顯反彈。
進(jìn)入二季度，港股市場(chǎng)波動(dòng)較大，呈現“N”型走勢。4 月，國內新冠疫情的再度反復和蔓延是最重要的影響因素，疊加中概股退市風(fēng)險以及美聯(lián)儲加息等因素干擾，港股持續回調。5 月初，港股延續下跌，主要受到海外市場(chǎng)持續調整所拖累。但5 月中旬起至6 月末港股持續回暖，主要因為國內復工復產(chǎn)穩步推進(jìn)，疊加政策端積極發(fā)力，如5 年期及以上LPR 的下調。
展望下半年，港股在二季度出現明顯反彈屬于國內流動(dòng)性充裕與基本面拐頭向上的共振結果。在防控政策明顯放松的催化下，港股市場(chǎng)仍處于上升通道。但需要關(guān)注下半年美聯(lián)儲超預期的加息節奏，雖然美國基本面仍未邁進(jìn)衰退，但居民生活質(zhì)量下降抬升了中期選舉壓力，對應通脹是三季度的核心點(diǎn)。預計在海外流動(dòng)性收緊與國內經(jīng)濟修復的對沖下，港股大概率呈現震蕩上行的走勢。
主要的風(fēng)險點(diǎn)在于：1）美聯(lián)儲超預期收緊貨幣政策；2）地緣沖突進(jìn)一步升級；3）國內產(chǎn)業(yè)監管或針對境外上市企業(yè)的監管措施加嚴。
配置方面，我們將重點(diǎn)關(guān)注板塊：1）內循環(huán)消費板塊。重點(diǎn)關(guān)注疫情修復的可選消費，以及具有增長(cháng)確定性的必選消費，如汽車(chē)、啤酒、乳制品以及餐飲與連鎖酒店。2）信息通信板塊。數字經(jīng)濟催化軟件與服務(wù)需求，疊加互聯(lián)網(wǎng)板塊監管逐漸放松，迎來(lái)困境反轉。3）碳中和主題板塊。國內新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望保持40%的年增長(cháng)，產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節的格局已較清晰，上中下游也開(kāi)始逐步顯現投資價(jià)值。其次，風(fēng)電、光伏等新能源裝機和發(fā)電有望加速，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展。4）在香港二次上市的稀缺新經(jīng)濟龍頭。
2.4 美股市場(chǎng)
回顧22 年上半年，美股持續下跌。道瓊斯、標普500 和納斯達克指數分別下跌15.31%、20.58%、29.51%。
行業(yè)方面，能源股領(lǐng)漲、公用事業(yè)小幅上漲，其他行業(yè)跌幅較大，信息技術(shù)、電信服務(wù)和可選消費行業(yè)跌幅均在20%以上。
3 月初以來(lái)，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲貨幣緊縮，大宗商品價(jià)格由于海外地緣沖突導致上漲，美股市場(chǎng)的表現反映了投資者對滯脹的擔憂(yōu)。5 月以來(lái)，疫情的快速擴散，5 月中旬以來(lái)北美日新增病例維持在10 萬(wàn)例以上，造成通脹預期的持續回落。疫情的再度爆發(fā)也是今年上半年推動(dòng)市場(chǎng)不確定性增加的原因之一。雖然數據顯示，北美消費和就業(yè)保持穩定增長(cháng)，但部分指標已向市場(chǎng)預告，美國經(jīng)濟增速或于下半年放緩。今年上半年，美國耐用品和非耐用品的實(shí)際消費都已出現連續同比負增長(cháng)，最新的6 月份消費者信心指數已回落至有歷史數據以來(lái)的最低點(diǎn)。美國零售業(yè)公司沃爾瑪和塔吉特今年一季報顯示庫存同比增速分別高達43%和32%，零售商銷(xiāo)售面臨不小壓力。去年年底以來(lái)，美國居民可支配收入同比增速持續下滑，個(gè)人儲蓄率也降至2008 年9 月金融危機爆發(fā)時(shí)的水平。
越來(lái)越多跡象表明，美國有可能即將面臨經(jīng)濟衰退，通脹壓力在去年四季度開(kāi)始釋放，今年5 月的CPI增速更是接近1975 年滯脹時(shí)期的水平，導致市場(chǎng)對于美聯(lián)儲貨幣緊縮的擔憂(yōu)進(jìn)一步發(fā)酵，造成美股上半年表現不佳。
展望下半年，若實(shí)體經(jīng)濟數據進(jìn)一步惡化，市場(chǎng)預計美聯(lián)儲有可能放緩加息腳步，甚至可能在明年進(jìn)行降息的操作。美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策，在短期內并不能快速壓制油價(jià)和租金價(jià)格帶來(lái)的通脹上漲，若下半年實(shí)體經(jīng)濟超預期走弱而通脹回落尚不及預期，不排除美聯(lián)儲或被迫上調通脹跟蹤目標，以緩解實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)和金融體系穩定性的壓力。
疫情爆發(fā)以來(lái)，美國的財政和貨幣合計投放量超過(guò)10 萬(wàn)億美元，大放水所造成的通脹壓力導致今年以來(lái)美聯(lián)儲維持其鷹派的貨幣緊縮立場(chǎng)。目前普遍的市場(chǎng)預期，到明年2 月，美聯(lián)儲還將加息225bp，且從今年6 月起持續縮表，至2024 年底美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規模將縮減3 萬(wàn)億美元至6 萬(wàn)億美元。
在貨幣緊縮疊加經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)的雙重沖擊下，機構投資者的資金自4 月以來(lái)持續流出股市，同時(shí)散戶(hù)也在加速離場(chǎng)。估值方面，今年以來(lái)，標普500 和納斯達克指數的動(dòng)態(tài)PE 分別收窄21%和27%，但其18.0 倍和25.4 倍的動(dòng)態(tài)PE 還是分別處于歷史分位數的63.2%和97.5%（2015 年-2019 年）。在情緒沖擊下，短期美股整體估值尚有超調的可能性。在市場(chǎng)預期衰退、甚至滯脹預期下，下半年美股業(yè)績(jì)預期或仍有下調空間。
配置方面，在高通脹和低消費的預期下，交易經(jīng)濟衰退將是美股市場(chǎng)下半年的主題。因此推薦具備防御屬性的必選消費板塊，重視消費降級板塊。此外，在油價(jià)短期居高不下的前提下，產(chǎn)油國產(chǎn)能暫時(shí)無(wú)法提升，關(guān)注能源板塊可能會(huì )有比較好的表現。預計在今年四季度或年底，隨著(zhù)市場(chǎng)對美聯(lián)儲過(guò)度緊縮的擔憂(yōu)開(kāi)始逐漸減弱，流動(dòng)性預期邊際轉暖或帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)再度走強。
2.5 原油市場(chǎng)
原油：仍需關(guān)注俄烏局勢演變，供需基本面偏強格局下預計后市維持震蕩上漲。
2022 年上半年原油市場(chǎng)回顧：供需平衡打破，油價(jià)高位震蕩?；仡?022 年上半年的原油市場(chǎng)，一季度因為海外地緣沖突的邊際擾動(dòng)，全球原油價(jià)格快速飆升。從3 月起美國為了控制通脹而進(jìn)行了3 次加息，美國貨幣政策收緊下造成美股下跌，同時(shí)帶動(dòng)了油價(jià)回調。在全球原油供需基本面依然偏強的格局下，原油期貨價(jià)格呈現震蕩上行趨勢，經(jīng)歷調整后也能強勢上漲，呈現較強的反彈動(dòng)能。截至6 月30 日，油價(jià)全面收漲，WTI 主力合約收漲于103.50 美元/桶，今年以來(lái)漲幅為38.22%；Brent 主力合約收盤(pán)109.20 美元/桶，今年以來(lái)漲幅為40.40%；NYMEX 原油期貨以106.01 美元/桶收盤(pán)，今年以來(lái)漲幅為40.95%。
2022 年下半年原油市場(chǎng)行情展望：供需緊平衡，預計油價(jià)維持震蕩偏強走勢。
綜合展望2022 年下半年的原油市場(chǎng)，在供需兩端共同推動(dòng)下價(jià)格有望走出震蕩偏強走勢，而潛在壓力來(lái)自于聯(lián)儲加息縮表節奏對于歐美經(jīng)濟需求的壓制影響。
油價(jià)中樞上行的根本原因在于長(cháng)期CAPEX（資本性支出）投入的不足導致供給端缺乏彈性；即使沒(méi)有海外地緣沖突，油價(jià)中樞抬升也是必然事件。2022-2023 年高油價(jià)確定性較強，只是2023 年的具體價(jià)格中樞需結合2023 年美國油氣產(chǎn)業(yè)供給彈性及高價(jià)對需求的沖擊來(lái)判斷。而2022 年供給端缺乏彈性。OPEC 閑置產(chǎn)能釋放將低于預期，歐洲石油公司轉型，而美國石油公司面臨嚴重的供應鏈問(wèn)題；預計2022 年原油價(jià)格中樞可能接近100 美元/桶。同時(shí)如果地緣政治事件超預期，不排除油價(jià)的進(jìn)一步上行風(fēng)險。結合近期歐美對俄羅斯的制裁升級，每減少100 萬(wàn)桶/天的供應可能對應增加20 美元/桶的價(jià)格上行風(fēng)險。2023 年需要持續跟蹤美國油氣產(chǎn)業(yè)的供給彈性，如果供給缺乏彈性則不排除中樞進(jìn)一步上移的可能性。即使高價(jià)消滅部分需求，再平衡的原油價(jià)格中樞將提升。
2.6 黃金市場(chǎng)
黃金：上半年金價(jià)呈現倒U 形，預計下半年仍有壓力。
2022 年上半年金價(jià)回顧：上半年黃金價(jià)格整體呈現倒U 形態(tài)勢，COMEX 黃金年初價(jià)格位于1830 美元，3 月初一度飆升至2078 美元，此后逐步震蕩回調，截至6 月30 日收于1808 美元，上半年呈現震蕩態(tài)勢。節奏上來(lái)看，上半年黃金先是受海外地緣沖突爆發(fā)和美國通脹高企影響，COMEX 黃金價(jià)格突飛猛進(jìn)，在3 月初一度逼近2020 年的歷史高點(diǎn)，之后受美債實(shí)際收益率階段性上升以及海外地緣沖突邊際影響減弱影響，COMEX 黃金價(jià)格持續回落至年初水平。
2022 年下半年金價(jià)展望：展望下半年，美聯(lián)儲關(guān)注的兩大通脹風(fēng)險短期仍存在較大不確定性，緊縮預期仍有進(jìn)一步增強可能性，實(shí)際收益率仍有進(jìn)一步上行空間，黃金可能仍有小幅下行空間?？傮w上，黃金面臨兩大已經(jīng)擺在明面上的利空：一是美元指數從年初以來(lái)上行的幅度非常大；二是全球利率中樞上行，美國TIPS（五年期通脹保值國債）實(shí)際利率轉正。比價(jià)上看黃金更像是抗通脹的零利率資產(chǎn)，那么TIPS 實(shí)際利率轉正后，相比于之前負利率的時(shí)段，黃金的優(yōu)勢已經(jīng)消失了。
地緣政治沖突仍在，風(fēng)險偏好仍有掣肘。俄烏危機方面，5 月19 日，美國再次簽署400 億針對烏克蘭的軍援法案，烏克蘭作戰能力增強后俄烏危機的不確定性再次增加。疫情方面，全球范圍疫情近期再次出現復發(fā)，南非進(jìn)入第四輪疫情高峰；美國方面，每日新增確診病例處于10-20 萬(wàn)例左右，本輪疫情的傳播主力是Omicron 的BA.4 和BA.5 變異毒株，未來(lái)全球以及中國疫情和供應鏈問(wèn)題仍存不確定性。在通脹問(wèn)題仍有可能反復的情況下，聯(lián)儲的緊縮預期也可能對應增強，7、9 月份加息幅度仍可能是50bp 或75bp，同時(shí)開(kāi)啟縮表進(jìn)程。
點(diǎn)陣圖預計2022 年加息至3.5%，最快2023 年Q1 結束加息、2024 年進(jìn)入降息周期，結合鮑威爾略顯寬松的政策表述，6 月議息會(huì )議美聯(lián)儲整體政策立場(chǎng)相較市場(chǎng)預期更為鴿派。但是，在通脹年內可能再破前高的背景下，7 月加息幅度大概率仍是75bp；9 月預計加息50bp，進(jìn)入Q4 后加息力度可能回至25bp。相較點(diǎn)陣圖，未來(lái)加息預期的演變可能呈現出加息力度前置化的特征。在沃爾克思想的指引下，“大刀闊斧”加息對打壓通脹的作用明顯優(yōu)于“鈍刀割肉”。
2.7 匯率市場(chǎng)
匯率：上半年美元震蕩上行，下半年美元指數或沖高回落。
2022 年上半年匯率走勢回顧：上半年美元整體震蕩上行，呈現“推土機行情”。美元指數年初位于89.2，上半年最高曾上行至105.8，5 月中旬起震蕩加劇，截至6 月30 日收盤(pán)于104.7。人民幣兌美元走勢整體跟美元互相契合，年初位于6.37，上半年最低曾貶值至6.80，6 月底調整至6.69。
上半年美元持續走強（人民幣兌美元匯率走弱）主要源于美聯(lián)儲緊縮預期增強，5 月美聯(lián)儲議息會(huì )議聲明中，美聯(lián)儲明確提出當前通脹領(lǐng)域兩大潛在的上行風(fēng)險，一是俄烏危機以及其衍生事件對通脹產(chǎn)生的上行風(fēng)險，二是“中國疫情管控措施導致的供應鏈不確定性”。
2022 年下半年匯率走勢展望：展望下半年，美聯(lián)儲關(guān)注的兩大通脹風(fēng)險短期仍存在較大不確定性，緊縮預期仍有進(jìn)一步增強可能性，美元仍有進(jìn)一步上行空間，不排除進(jìn)一步?jīng)_擊年內前高的可能性，對應人民幣兌美元匯率可能再次回貶至6.8 附近?？紤]到美元指數的本質(zhì)反映的是美國經(jīng)濟名義增長(cháng)的強度，下半年通脹預期的降溫、美國經(jīng)濟增速的回落以及美聯(lián)儲調整貨幣政策立場(chǎng)后緊縮預期的回退都將驅動(dòng)美元指數回落（回落邏輯的本質(zhì)與美債收益率較為一致），年末預計美元指數位于98-100 附近。
俄烏危機方面，5 月19 日，美國再次簽署400 億針對烏克蘭的軍援法案，烏克蘭作戰能力增強后俄烏危機的不確定性再次增加。疫情方面，全球范圍疫情近期再次出現復發(fā)，南非進(jìn)入第四輪疫情高峰；美國方面，每日新增確診病例處于10-20 萬(wàn)例左右，本輪疫情的傳播主力是Omicron 的BA.4 和BA.5 變異毒株，未來(lái)全球以及中國疫情和供應鏈問(wèn)題仍存不確定性。在通脹問(wèn)題仍有可能反復的情況下，聯(lián)儲的緊縮預期也可能對應增強，7、9 月份加息幅度仍可能是50bp 或75bp，同時(shí)開(kāi)啟縮表進(jìn)程。
一方面緊縮力度層層遞進(jìn)有助于通脹預期盡快回落，將既有的加息計劃加碼、前置，這一做法對通脹預期的打壓作用好過(guò)勻速的“鈍刀割肉式”的加息。另一方面這一節奏可以使得美聯(lián)儲迅速在短期內將政策利率提升至中性利率及以上，從而為后續尤其是中選前貨幣政策立場(chǎng)的調整留有時(shí)間空間。
3. 股債投資策略
3.1 A 股投資策略
1）政策面：“穩增長(cháng)”第二波升溫。5 月份穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)的會(huì )議明確，未來(lái)政策發(fā)力點(diǎn)主要包括六個(gè)方面：①保市場(chǎng)主體：通過(guò)制造業(yè)留抵退稅（增加退稅1400 億）、暫緩社保的方式（緩繳3200 億），為企業(yè)進(jìn)行減稅降費；②消費刺激：階段性減征部分汽車(chē)購置稅（600 億）；③投資刺激：重大項目金融支持加強，水利工程、新能源等領(lǐng)域投資進(jìn)一步增加；④擴就業(yè)：做好失業(yè)保障、低保和困難群眾救助等工作；⑤保供應：加強糧食、能源安全以及供應鏈保障支持；⑥穩外貿：暢通國際航線(xiàn)和關(guān)稅優(yōu)化。
考慮到當前財政政策以保市場(chǎng)主體為導向，提振經(jīng)濟的效果存在不確定性。如今重申“努力實(shí)現全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標”，意味著(zhù)隨著(zhù)疫情沖擊逐漸消退，下半年增量財政政策可能過(guò)渡到精準提升經(jīng)濟增速。具體包括：①加大存量資金盤(pán)活力度、使用結余資金基本能夠彌補財政少收導致的收支缺口。②調增政策性銀行信貸額度，負債端可能主要來(lái)自金融債。③重啟PSL（抵押補充貸款）也存在一定可能性。
央行政策邊際轉松，最新的二季度例會(huì )統稿顯示，周期性貨幣政策加入疫情考慮，明顯向“穩增長(cháng)”傾斜，而對宏觀(guān)杠桿率的重視程度暫時(shí)下降；結構性貨幣政策更加注重支持基建和制造業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)升級以及能源食品安全。往前看，貨幣寬松還需財政、地產(chǎn)等政策相配合?？傮w來(lái)看，后續還會(huì )有一攬子刺激政策落地，包括貨幣政策趨松、特別國債發(fā)行、專(zhuān)項債提前批、汽車(chē)家電下鄉、防疫策略微調、地產(chǎn)政策持續放松等。
2）基本面：“穩增長(cháng)”政策初見(jiàn)成效，經(jīng)濟動(dòng)能邊際修復。6 月PMI 生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數均大幅回升，各項開(kāi)工率指標環(huán)比均呈現上升趨勢，這表明隨著(zhù)疫情逐步得控與復工復產(chǎn)的推進(jìn)，經(jīng)濟動(dòng)能開(kāi)始向上修復?？紤]到上海全面復工復產(chǎn)復市，供應鏈仍將繼續恢復，同時(shí)乘用車(chē)購置稅減免等重磅“促消費”
政策將于6 月集中發(fā)力，未來(lái)經(jīng)濟修復預期有望進(jìn)一步增強。往后看，由于本輪疫情沖擊壓制較強，積壓經(jīng)濟活動(dòng)短期釋放，可能帶來(lái)經(jīng)濟短期修復的彈性加大，服務(wù)業(yè)、傳統經(jīng)濟短期都會(huì )有不俗表現，而持續性與確定性更強的領(lǐng)域集中在新經(jīng)濟領(lǐng)域。
3）盈利端：A 股下半年盈利增速有望逐季改善。當前市場(chǎng)正從政策發(fā)力期逐步邁向政策見(jiàn)效期，宏觀(guān)經(jīng)濟預期的修復有望帶動(dòng)盈利預期的明顯改善?；谧陨隙掠A測定量測算，預計今年二季度至四季度全A 非金融單季度歸母凈利潤同比增速為-18.8%/-6.9%/8.9%，二季度盈利增速將面臨大幅下滑，今年三、四季度單季增速逐步修復。環(huán)比視角下，亦可觀(guān)察到盈利的積極變化。從環(huán)比視角來(lái)看，預計Q2-Q4 全A 非金融歸母凈利潤（TTM）環(huán)比-6.1%/-2.0%/1.3%，盈利環(huán)比出現積極變化。從信用-盈利的時(shí)滯來(lái)看，亦指向下半年A 股實(shí)際盈利動(dòng)能的逐步改善。
后市展望
方向與區間：“穩增長(cháng)”政策持續加碼疊加疫情負面沖擊逐步消退，基本面預期最悲觀(guān)時(shí)刻已然過(guò)去。展望下半年，投資者對經(jīng)濟的預期明顯好轉，風(fēng)險偏好底部回升。
結構配置：機會(huì )在低風(fēng)險特征的股票。從避險追逐業(yè)績(jì)確定性，轉向需求邊際改善的盈利高增長(cháng)板塊。
隨著(zhù)經(jīng)濟底與市場(chǎng)底確認，“穩增長(cháng)”政策落地，投資人從恐慌避險轉向適度接受風(fēng)險，投資風(fēng)格從僅強調業(yè)績(jì)確定性類(lèi)現金資產(chǎn)轉向需求邊際改善的盈利高增長(cháng)板塊，關(guān)注受益于政策支持、增量經(jīng)濟帶來(lái)的需求恢復彈性較大的板塊。
行業(yè)配置：聚焦確定性改善的成長(cháng)和消費。當前市場(chǎng)對經(jīng)濟的預期從極度悲觀(guān)中逐步向上恢復，風(fēng)險預期收斂下呈現反彈?？紤]海外流動(dòng)性壓制緩釋和國內經(jīng)濟預期向好帶來(lái)積極的風(fēng)險評價(jià)變化，投資重在盈利改善的確定性。下個(gè)階段行業(yè)配置主線(xiàn)，應聚焦于前期調整較大但當前改善確定性更強的成長(cháng)和消費板塊。
3.2 債券投資策略
3.2.1 利率產(chǎn)品
2022 年上半年債市走勢回顧
1-3 月，債市收益率整體走出了“V”型震蕩行情，中美貨幣政策動(dòng)向主導了債市走勢。1 月中國央行即進(jìn)行了貨幣寬松操作，下調OMO、MLF 和LPR 利率，同時(shí)表態(tài)降準空間不大但仍有空間，債市收益率下行。
2 月春節后，受1 月社融增速快速回升、國內各地地產(chǎn)政策放松明顯、美聯(lián)儲鷹派表態(tài)、同業(yè)存單利率回升等因素影響，債市整體調整回1 月初水平。3 月債市窄幅震蕩，利多因素主要為疫情影響宏觀(guān)經(jīng)濟和金融數據走弱，利空因素為央行降準降息落空、兩會(huì )全年經(jīng)濟增速目標超出市場(chǎng)預期、美聯(lián)儲開(kāi)啟加息周期等。4-5月，上海疫情和全國散發(fā)疫情下，經(jīng)濟增速再度回落，資金利率再度放松至新低水平，債市走出一波小牛市。
6 月，疫情逐步控制，“穩增長(cháng)”政策效果逐步顯現，股債蹺蹺板效應顯現，利率債重新調整至年內收益率偏高水平，但資金利率寬松背景下，信用債收益率水平多數較年初有所下行。
2022 年二季度利率產(chǎn)品展望
基本面方面，6 月高頻數據顯示樓市車(chē)市環(huán)比改善明顯，行業(yè)開(kāi)工率漲跌不一，工業(yè)品價(jià)格有所回落。
生產(chǎn)方面，全國247 家鋼鐵高爐開(kāi)工率6 月均值好于5 月，但第四周因行業(yè)虧損加劇有所回落；焦化企業(yè)開(kāi)工率第四周也明顯回落；PTA 江浙織機負荷率走低；山東地鏈開(kāi)工率環(huán)比5 月末上行7.9 個(gè)百分點(diǎn)。全國石油瀝青裝置開(kāi)工率環(huán)比5 月末回升1.4 個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)半、全鋼胎開(kāi)工率6 月均值高于5 月，同樣是第四周略低。需求方面，30 大中城市6 月日均銷(xiāo)售面積明顯好轉，達到53.8 萬(wàn)平，同比降幅收窄至-10.4%；汽車(chē)需求上，6 月1-26 日，乘用車(chē)市場(chǎng)零售142.2 萬(wàn)輛，同比去年增長(cháng)27%，較上月同期增長(cháng)37%；乘用車(chē)廠(chǎng)商批發(fā)150.4 萬(wàn)輛，同比去年增長(cháng)40%，較上月同期增長(cháng)34%。
景氣指數上，6 月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數和綜合PMI 產(chǎn)出指數分別為50.2%、54.7%和54.1%，高于上月0.6、6.9 和5.7 個(gè)百分點(diǎn)，均升至擴張區間。生產(chǎn)、新訂單等主要分項均有回升。
海外方面，歐美先行指標大幅減速，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI 降至2020 年7 月以來(lái)低位，市場(chǎng)對歐美增長(cháng)減速甚至“衰退”擔憂(yōu)加大。美國6 月Markit 制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI 分別環(huán)比下跌4.6、1.8 個(gè)百分點(diǎn)；歐元區制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI 分別環(huán)比下跌2.6、3.3 個(gè)百分點(diǎn)。通脹問(wèn)題成為焦點(diǎn)，美國6 月通脹數據再度超預期，同時(shí)美聯(lián)儲6 月加息75bp，鮑威爾表示“即便面臨衰退風(fēng)險，也要強力控通脹”。
展望下半年，對債市利空的因素主要有經(jīng)濟基本面的溫和復蘇、“穩增長(cháng)”一攬子政策（包括“寬信用”、“寬財政”）的推進(jìn)和落地、偏緊的外圍貨幣政策環(huán)境，但因為疫情對經(jīng)濟的影響仍在，且防控政策較為嚴格，因此疫后復蘇也面臨居民資產(chǎn)負債表修復、供應鏈打通等多方面問(wèn)題，經(jīng)濟增長(cháng)的高度仍受限，所以我們認為：（1）一方面債市總體有所承壓，另一方面債市較大調整的可能性也較??；（2）三季度若市場(chǎng)調整，則是年內較好的配置機會(huì )。建議關(guān)注以下幾點(diǎn)，并進(jìn)行交易判斷：（1）目前資金面水平仍處在極低的狀態(tài)，也導致信用利差壓窄，如果因為信貸需求增加，資金面有小幅抬升但不至于令市場(chǎng)感覺(jué)緊張，則信用利差有重定價(jià)的可能。（2）從基數效應看，去年因拉閘限產(chǎn)、地產(chǎn)調控等因素，3 季度下行較大，這有利于三季度的同比數據好轉。（3）從部分高頻數據看，地產(chǎn)銷(xiāo)售有所好轉，如果能夠持續好轉，則債市需要警惕。（4）國常會(huì )提出政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000 億元，用于補充重大項目資本金或為專(zhuān)項債項目資本金搭橋。中央財政予以適當貼息。結合此前提出調整政策性銀行8000 億信貸額度，政策拉基建，穩就業(yè)的意圖較為明顯，這也將帶來(lái)可觀(guān)的長(cháng)期限政金債供給和中長(cháng)期限貸款需求。（5）從絕對收益水平和相對估值看，債券安全邊際一般。
投資策略：
（1）調整后的利率逐步進(jìn)入配置區間，可根據調整幅度考察各期限利率債的相對價(jià)值進(jìn)行配置；（2）債券的總體絕對收益率水平偏低，票息策略作用有限，建議維持一定的組合杠桿，維持組合彈性，可在市場(chǎng)調整至配置區間后擇機增加杠桿；（3）目前曲線(xiàn)結構陡峭，3 年和7 年是相對凸點(diǎn)，5 月末至6 月末調整后利率債基本回到年內高點(diǎn)，利率債相對價(jià)值好于信用債。信用利差拉大至今年3 月末水平時(shí)可擇機增倉相應期限和等級的信用債。
3.2.2 信用產(chǎn)品
地產(chǎn)方面，近期弱二線(xiàn)以下的政策放松力度較大、持續時(shí)間較長(cháng)，但從主流房企的銷(xiāo)售來(lái)看依然沒(méi)有起色，市場(chǎng)對于房企的遠期基本面預期悲觀(guān)，砸盤(pán)已經(jīng)波及混合所有制企業(yè)，整個(gè)民企債價(jià)格體系繼續下移。4 月下旬以來(lái)資金淤積在金融體系疊加信用債供給不旺，資產(chǎn)荒背景下市場(chǎng)對城投債的情緒一致偏樂(lè )觀(guān)，將城投信用利差壓到了歷史20%分位以下，特別是1y 中低等級城投已經(jīng)低于歷史10%分位，但考慮到低層級弱資質(zhì)城投的融資端未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性改善，加之土地出讓收入大幅下滑導致地方財政現金流持續緊繃，我們認為在當前點(diǎn)位下沉城投性?xún)r(jià)比相對有限。2022 年下半年信用債投資仍以嚴控信用風(fēng)險為前提，堅持票息策略，努力增厚基金收益。
企業(yè)債/公司債/中期票據
一級市場(chǎng)方面，今年1-6 月全市場(chǎng)信用債發(fā)行情況較往年同期表現較好，總發(fā)行額處于近五年次高水平，其中總發(fā)行61604 億元，凈發(fā)行15333 億元，相較往年同期水平，總發(fā)行量上升明顯使得凈發(fā)行額處于近年來(lái)次高水平。其中公司債、企業(yè)債及中票合計發(fā)行金額為31377 億元，凈融資額10675 億元，相較于去年同期水平，因為總償還量收縮而使得凈融資額明顯上升。
二級市場(chǎng)方面，今年上半年信用債二級市場(chǎng)收益率走勢分化，其中中長(cháng)端產(chǎn)品收益率小幅上行，短端產(chǎn)品收益率下行。以AAA 級中短期票據為例，上半年1 年中短期票據收益率下行30bp，3 年中短期票據收益率上行4bp，5 年中短期票據收益率上行7bp。期限利差方面，期限利差全線(xiàn)走闊，1-6 月中短端期限利差走闊35bp，中長(cháng)端期限利差走闊2bp。信用利差有所走闊，其中長(cháng)端產(chǎn)品走闊幅度較大，以AAA 級中短期票據為例，1y 信用利差較1 月初走闊1bp，處于歷史22%分位水平，3y 信用利差較1 月初走闊1bp，處在歷史18.4%分位水平；5y 信用利差較1 月初走闊6bp，處在歷史68.6%分位水平。
短期融資券
一級市場(chǎng)方面，2022 年上半年短期融資券總發(fā)行量為26129 億元，凈融資額為4253 億元，其中發(fā)行額同比減少286 億元，凈融資額同比增加2577 億元，短融總發(fā)行量處于近五年中間水平，由于總償還量規模同比有所下降，導致凈發(fā)行量達到近年來(lái)次高水平。
二級市場(chǎng)方面，上半年短融收益率全線(xiàn)走低，其中高等級品種下行幅度較大，AAA 等級品種收益率下行31bp，AA+等級品種收益率下行31bp，AA 等級品種收益率下行36bp。信用利差方面，2022 年上半年中高等級短融信用利差與年初基本持平，AA 等級品種信用利差收窄5bp，處于歷史5.80%分位水平。等級利差方面，中高等級利差與年初基本持平，中低等級利差收窄5bp。
3.2.3 可轉債
2022 年上半年A 股市場(chǎng)與轉債市場(chǎng)整體呈現“V 型”走勢，截至6 月30 日，上半年萬(wàn)得全A 下跌9.53%，中證轉債下跌4.07%，轉債市場(chǎng)表現強于股票市場(chǎng)。具體來(lái)看，權益市場(chǎng)上半年走勢可分為三個(gè)階段：從年初到2 月上旬為第一階段，在A(yíng) 股市場(chǎng)整體表現弱勢下，轉債市場(chǎng)在高轉股溢價(jià)率支撐下高位橫盤(pán)。結構上“穩增長(cháng)”板塊表現明顯好于成長(cháng)板塊。2 月中旬到4 月下旬為第二階段，在海外地緣沖突不斷升級、全球大宗商品價(jià)格快速上漲、國內疫情反復以及美聯(lián)儲加息超預期背景下，A 股與轉債市場(chǎng)整體進(jìn)入快速下跌通道。4 月底到6 月底為第三階段，隨著(zhù)上海等地疫情逐漸緩解，企業(yè)復工復產(chǎn)有序推進(jìn)，全球大宗商品價(jià)格高位回落，企業(yè)成本端壓力有所改善，疊加不斷出臺的積極政策，權益市場(chǎng)從估值絕對底部進(jìn)入快速上行修復通道。轉債估值方面，目前全市場(chǎng)轉股溢價(jià)率均值53.37%，較年初大幅上行19.13 個(gè)百分點(diǎn)，處于2017 年以來(lái)98.2%分位數水平。
展望后市，正股層面，一方面在疫情持續好轉，復工復產(chǎn)率持續上升、疫情管控存在邊際放松趨勢以及5 月經(jīng)濟數據好于預期下情緒逐漸好轉；另一方面，也面臨中報業(yè)績(jì)壓力、前期獲利盤(pán)獲利了結以及海外市場(chǎng)的壓制。后續直接開(kāi)啟全面牛市概率較低。建議考慮保持中性倉位，注重結構性機會(huì )。估值層面，各平價(jià)區間轉股溢價(jià)率均處于高位。雖然流動(dòng)性充裕以及A 股情緒逐漸回暖為轉債高估值提供保障，但目前估值脆弱性也在不斷加大。短期看，可轉債監管新政或對轉股溢價(jià)率有階段性壓制，但長(cháng)期看影響十分有限，且新規中對炒作的限制實(shí)質(zhì)利好主流機構投資品種。后續策略上或可配置適當均衡，關(guān)注中報確定性強的軍工板塊以及受益于疫情恢復的航空、消費板塊。
風(fēng)險提示：以上投資觀(guān)點(diǎn)、看法及思路僅為根據當前市場(chǎng)情況判斷做出，未來(lái)可能發(fā)生變化改變。對于引自證券公司等外部機構的觀(guān)點(diǎn)或信息，我們并不對該等觀(guān)點(diǎn)和信息的真實(shí)性、完整性和準確性做任何實(shí)質(zhì)性的保證或承諾。提及個(gè)股及企業(yè)僅為了對市場(chǎng)情況進(jìn)行說(shuō)明展示，并不構成對個(gè)股或企業(yè)的投資推薦?；甬a(chǎn)品或相關(guān)指數過(guò)往業(yè)績(jì)不代表未來(lái)表現，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jì)并不構成基金業(yè)績(jì)表現的保證?；鹪u價(jià)結果及排名不是對未來(lái)基金表現的預測或保證，也不構成投資基金的建議。未經(jīng)同意，本材料內容請勿引用或轉載用于其他用途?；鹜顿Y須謹慎。投資者在投資基金前請認真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，全面認識基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽(tīng)取銷(xiāo)售機構適當性意見(jiàn)的基礎上，根據自身的風(fēng)險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資做出獨立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。
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