意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤
美國仍是全球最大的經(jīng)濟體，而且以消費驅動(dòng)為主。美國消費品進(jìn)口占其國內零售額的30%以上。美聯(lián)儲加息會(huì )通過(guò)需求下降、金融動(dòng)蕩和資本回流等渠道影響全球經(jīng)濟。
今年全球的匯率主題很可能是“中國穩增長(cháng)、美國治通脹”，隨著(zhù)國內穩增長(cháng)進(jìn)入關(guān)鍵期和美聯(lián)儲緊縮步伐加快，未來(lái)人民幣匯率在均衡合理水平基本穩定的基礎上，波動(dòng)幅度可能會(huì )進(jìn)一步擴大。
下半年“穩增長(cháng)”政策仍有空間，在落實(shí)落細現有政策的同時(shí)，要把握好目標導向下政策的提前量和冗余度，謀劃增量政策，穩住市場(chǎng)主體，有效擴大投資和消費。在經(jīng)濟回歸合理增長(cháng)區間之前，需要保持充足的政策工具以備選擇，其中降準降息仍應成為政策選項。
6月16日，美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )宣布上調聯(lián)邦基金利率目標區間75個(gè)基點(diǎn)到1.5%至1.75%之間，以遏制通脹飆升。據悉，這也是美聯(lián)儲自1994年以來(lái)最大加息幅度。美聯(lián)儲此次大幅加息的原因是什么？將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響？人民幣匯率是否會(huì )被波及？下半年我國宏觀(guān)經(jīng)濟政策是否還有空間？
美聯(lián)儲超預期緊縮席卷全球
此次美聯(lián)儲大幅加息的原因是什么？
在宏觀(guān)政策過(guò)度刺激、供應鏈修復緩慢、全球疫情頻發(fā)和地緣政治沖突等多種因素作用下，美國通脹持續“爆表”，不斷超出市場(chǎng)預期。今年5月，美國CPI同比 升8.6%，創(chuàng )下41年以來(lái)新高；核心CPI同比 升6.0%，為美聯(lián)儲通脹目標的3倍。繼“通脹暫時(shí)論”破滅后，“通脹見(jiàn)頂論”也飽受質(zhì)疑。去年底今年初，美聯(lián)儲主席鮑威爾在不同場(chǎng)合表示，去年上半年錯估了美國通脹形勢。貨幣政策退出偏慢和高企的通脹嚴重損害了美聯(lián)儲的公信度。
此次加息75個(gè)基點(diǎn)凸顯了美聯(lián)儲治理通脹的決心。因為只要經(jīng)濟處于供不應求的狀態(tài)，通脹壓力就會(huì )偏向上行，所以既然無(wú)法保證供給如期修復并追上需求，只能通過(guò)采取緊縮政策降低需求。參考20世紀70年代經(jīng)驗，一旦通脹預期固化，未來(lái)治理通脹的代價(jià)可能會(huì )更大。近期，美國30年抵押貸款平均利率飆升至5.78%，是去年同期的2倍，耐用品消費壓力可能開(kāi)始顯現。
美聯(lián)儲此輪加息與前一輪相比，兩者之間有怎樣的差異？
由于在上一輪經(jīng)濟危機中，財政政策沒(méi)有積極參與，美國的通脹壓力并不明顯。2009年希臘危機爆發(fā)并最終演變成歐債危機，疊加2013年美國陷入財政懸崖，美聯(lián)儲面臨的是低通脹、低增長(cháng)和低利率的“三低”環(huán)境。為此，美聯(lián)儲不得不將縮減購債規模的時(shí)間推遲至2014年，將加息和縮表的時(shí)間分別推遲至2015年底和2017年底。在上一輪經(jīng)濟復蘇中，美國CPI同比增速的高點(diǎn)都未曾達到4%。
而在這一輪美聯(lián)儲加息前，美國財政刺激規模史無(wú)前例，總額已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億美元，大幅超過(guò)2009年奧巴馬時(shí)期的規模，并且許多財政資金都直接發(fā)到居民手上，導致美國需求過(guò)旺。貨幣政策主要影響總需求，對供給的作用較為有限，而且像繩子一樣，好拉不好推。
目前，由于對通脹形勢的誤判，美聯(lián)儲的加息行動(dòng)已經(jīng)嚴重落后于市場(chǎng)曲線(xiàn)，只能通過(guò)更加激進(jìn)的加息和縮表來(lái)拉緊繩子，通過(guò)打壓需求盡快讓通脹回落至2%目標區間。但是，由于美聯(lián)儲的緊縮力度超過(guò)市場(chǎng)預期，給經(jīng)濟金融運行帶來(lái)的不確定性也大為增加。為此，最近鮑威爾和耶倫均先后松口，表示加息能夠確保經(jīng)濟軟著(zhù)陸。
美聯(lián)儲加息將對美國乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)生什么樣的影響？
美國仍是全球最大的經(jīng)濟體，而且以消費驅動(dòng)為主。美國消費品進(jìn)口占其國內零售額的30%以上。美聯(lián)儲加息會(huì )通過(guò)需求下降、金融動(dòng)蕩和資本回流等渠道影響全球經(jīng)濟。近期，OECD和世界銀行輪番下調今年全球經(jīng)濟增長(cháng)預期。IMF也表示，由于通脹高企和主要央行的貨幣緊縮，7月份可能會(huì )第三次下調年內全球經(jīng)濟增長(cháng)預期。
實(shí)體經(jīng)濟對貨幣緊縮存在滯后反應，而全球金融市場(chǎng)已經(jīng)率先反映了潛在的美國經(jīng)濟衰退。股票市場(chǎng)方面，從6月1日至6月17日，標普500指數、法蘭克福DAX指數和日經(jīng)225指數分別累計下跌11.1%、8.8%和4.8%，截至6月17日，今年以來(lái)分別累計下跌23.1%、17.4%和9.8%。對貨幣政策更為敏感的納斯達克指數已經(jīng)較高點(diǎn)回落約32.8%。
債券市場(chǎng)方面，今年美國債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一次歷史級別的下跌。美國10年期國債收益率最高時(shí)較去年底飆升近200個(gè)基點(diǎn)至3.5%，漲幅超過(guò)一倍。歐洲負收益率債券的規模大幅縮小，日本央行則勉強支撐10年期國債收益率維持在目標值0.25%附近。
外匯市場(chǎng)方面，此前，一些媒體曾用“美元橫掃一切”的標題凸顯美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮效應。年初至今，美元指數上漲9.1%，歐元兌美元下跌7.7%至1.05，美元兌日元上漲17.3%至135。由于歐元區的通脹形勢與美國存在差異，美聯(lián)儲更為鷹派的姿態(tài)可能仍會(huì )支持美元對歐元的表現。而日本則較為尷尬，由于日本央行難以放棄對收益率曲線(xiàn)的控制，只能讓日元不斷失血，而日元失血可能會(huì )加大日本的輸入型通脹，進(jìn)一步降低日本經(jīng)濟增長(cháng)率，形成惡性循環(huán)。當然，面對通脹壓力回潮，歐元區和日本如何在走出負利率環(huán)境的同時(shí)不引爆債務(wù)危機，是這波全球加息潮最大的看點(diǎn)。
下半年我國“穩增長(cháng)”政策仍有空間
美聯(lián)儲持續加息，將對人民幣匯率走勢產(chǎn)生怎樣的影響？應如何看待近期人民幣匯率的調整？
當前，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱“三重壓力”。其中，既有疫情多點(diǎn)散發(fā)的內因，也有美聯(lián)儲緊縮和地緣政治沖突的外因，并且未來(lái)一到兩個(gè)季度，外部因素的不確定性可能會(huì )進(jìn)一步上升。全球各主要央行的貨幣政策大都是針對其國內狀況為主，美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮力度和節奏是我們無(wú)法控制的，因而做好自己的事情將更加重要。
影響人民幣升貶值的因素同時(shí)存在且此消彼長(cháng)。不同時(shí)期市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)和側重點(diǎn)會(huì )動(dòng)態(tài)變化，今年全球的匯率主題很可能是“中國穩增長(cháng)、美國治通脹”，隨著(zhù)國內穩增長(cháng)進(jìn)入關(guān)鍵期和美聯(lián)儲緊縮步伐加快，未來(lái)人民幣匯率在均衡合理水平基本穩定的基礎上，波動(dòng)幅度可能會(huì )進(jìn)一步擴大。
前期人民幣快速回調是如期而至的市場(chǎng)糾偏，是內外部多重因素綜合作用的結果，應以平常心看待人民幣匯率的寬幅震蕩。此外，市場(chǎng)對中美貨幣政策的背離已經(jīng)形成預期，未來(lái)利差的影響可能會(huì )有所鈍化。同時(shí)，如果美聯(lián)儲加息能夠給全球大宗商品價(jià)格上漲勢頭降溫，則可能為我國進(jìn)一步擴大投資打開(kāi)空間。最終，不管是中國的經(jīng)濟增長(cháng)還是美國的通脹，都需要數據進(jìn)一步論證。在此之前，市場(chǎng)還將會(huì )不斷搖擺不定。
我國在下半年“穩增長(cháng)”政策方面是否還有空間？
我國是大型開(kāi)放型經(jīng)濟體，一直強調宏觀(guān)政策對內優(yōu)先。即貨幣政策優(yōu)先考慮國內增長(cháng)、就業(yè)和物價(jià)穩定情況，匯率負責促進(jìn)國際收支平衡。通俗地講，就是利率政策對內、匯率政策對外。由于前期我國采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，供給恢復總體快于需求，通脹水平較為溫和，這為宏觀(guān)政策保留了正?？臻g，也為宏觀(guān)政策進(jìn)一步發(fā)力創(chuàng )造了條件。所以，中國貨幣政策的時(shí)間窗口并不取決于美聯(lián)儲加息，而是國內經(jīng)濟發(fā)展的實(shí)際狀況。
雖然自今年3月中旬以來(lái)，人民幣匯率出現了市場(chǎng)糾偏式的調整，但是由于進(jìn)行了較為妥善的溝通和預期管理，即便中美利差持續倒掛，人民幣匯率并未出現持續單邊貶值。資本流動(dòng)方面，由于疫情防控形勢總體向好，加上“穩增長(cháng)”政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力，經(jīng)濟逐步回歸正軌，自4月份起滬深港股通項下重現累計凈買(mǎi)入；債券通項下，盡管外資在2月份至5月份期間持續凈賣(mài)出，但是沒(méi)有影響境內債券和外匯市場(chǎng)的平穩運行。
5月底，國務(wù)院進(jìn)一步部署穩經(jīng)濟一攬子措施，包括6方面33項措施，努力推動(dòng)經(jīng)濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間。目前，新出臺的政策正在落地，其效果尚需時(shí)間驗證?？紤]到當前經(jīng)濟發(fā)展仍面臨內需不足、疫情影響和就業(yè)市場(chǎng)壓力等問(wèn)題，下半年“穩增長(cháng)”政策仍有空間，在落實(shí)落細現有政策的同時(shí)，要把握好目標導向下政策的提前量和冗余度，謀劃增量政策，穩住市場(chǎng)主體，有效擴大投資和消費，盡快做好內外需增長(cháng)動(dòng)力切換的有效銜接。
在經(jīng)濟回歸合理增長(cháng)區間之前，需要保持充足的政策工具以備選擇，其中降準降息仍應成為政策選項，尤其是一旦企業(yè)的融資壓力和成本未見(jiàn)顯著(zhù)改善，財政政策的進(jìn)一步發(fā)力還需要貨幣政策配合。但是，政策出臺也不能為寬松而寬松，關(guān)鍵取決于市場(chǎng)有沒(méi)有有效的融資需求。否則，過(guò)度寬松有可能產(chǎn)生非意向的后果，如資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款等。
同時(shí)，還應進(jìn)一步加強財政貨幣政策的協(xié)調聯(lián)動(dòng)，加大對受疫情影響較大行業(yè)、企業(yè)和家庭的紓困力度，既要繼續給予流動(dòng)性支持，也要更多關(guān)注困境企業(yè)和家庭的償付能力。
仍需理性看待A股獨立行情的延續性
海外風(fēng)險對A股的影響出現鈍化，其中的原因有哪些？未來(lái)我國能否持續吸引外資流入？
5月份以來(lái)，美國通脹持續爆表、美國國債收益率飆升、美聯(lián)儲超預期緊縮，加劇了美國股市的動(dòng)蕩，我國資本市場(chǎng)卻打破了“隔夜美股跌、次日A股也跌”的慣例，走出了獨立行情。到6月17日，萬(wàn)得全A指數較4月底回升了12%，而標普500指數下跌了11%。今年以來(lái)，萬(wàn)得全A指數的累計跌幅收斂至13%，遠低于標普500指數23%的跌幅。
近期A(yíng)股與美股走勢背離，走出獨立行情的原因有三個(gè)方面：第一，受?chē)鴥纫咔槎帱c(diǎn)散發(fā)、地緣政治沖突風(fēng)險外溢等因素影響，A股在今年前4個(gè)月調整比較充分，萬(wàn)得全A指數累計下跌27%，標普500指數僅下跌了12%。第二，5月份以來(lái)國內疫情形勢出現好轉，疊加一攬子穩增長(cháng)政策逐步落地，政策底、經(jīng)濟底漸顯，觸發(fā)了A股市場(chǎng)筑底反彈，而美股則尚處于市場(chǎng)對美聯(lián)儲超預期緊縮導致的經(jīng)濟衰退風(fēng)險重新定價(jià)的過(guò)程中。第三，我國貨幣政策始終保持穩健，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，10年期國債收益率穩中趨降，提升了A股的估值空間，而美聯(lián)儲加快貨幣政策緊縮步伐，流動(dòng)性總體趨緊，10年期美國國債收益率高位震蕩，觸發(fā)了美股殺估值的調整。
但是，我們認為，對于A(yíng)股獨立行情的可持續性還要保持一份理性。外資的投資行為整體上偏向價(jià)值投資，看重企業(yè)的估值水平，并非盲目地追漲殺跌。未來(lái)，我國依然需要靠長(cháng)期向好的經(jīng)濟增長(cháng)趨勢和制度改革來(lái)吸引外資持續流入?，F在是國內“穩增長(cháng)”政策效果的觀(guān)察期，如果這些政策措施能夠落地生效，改善上市公司的盈利，則將繼續推動(dòng)A股延續獨立行情。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)
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