本文來(lái)自：招商宏觀(guān)靜思錄，作者：招商宏觀(guān)張靜靜團隊
核心觀(guān)點(diǎn)
下半年預計總量政策穩中偏松，結構性工具仍是主角。下半年通脹壓力將對寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎上，密切關(guān)注通脹形勢，“穩中偏松”可能成為政策基調。結構性政策工具可通過(guò)“壓降成本+分擔風(fēng)險”，激勵銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點(diǎn)。
尋找政策坐標：下半年宏觀(guān)形勢類(lèi)似2019年而非2020年。1）2019年為應對經(jīng)濟下行壓力加大趨勢，貨幣政策加強逆周期調節，通過(guò)降準降息、LPR改革、增加再貼現額度、設立專(zhuān)項再貸款等方式綜合應對；2）2019年結構性通脹特征突出，貨幣政策寬松無(wú)懼通脹約束；3）2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束，可見(jiàn)保持匯率穩定并非死守固定點(diǎn)位，堅持“以我為主”原則。
5000億流動(dòng)性缺口預示降準可能重現。靜態(tài)估算，2022年下半年流動(dòng)性缺口約5000億。動(dòng)態(tài)估算，貨幣與財政回籠資金需要央行加強流動(dòng)性投放予以對沖。理論上，下半年可再次開(kāi)展0.25BP的全面降準。若央行出于降低銀行中長(cháng)期資金成本的考慮，以降準釋放的流動(dòng)性置換MLF到期資金，則降準概率將進(jìn)一步提高。
支持降息的兩點(diǎn)考慮。目前市場(chǎng)仍然存在兩派觀(guān)點(diǎn)：支持方主要處于寬信用與穩增長(cháng)邏輯，反對方主要考慮歐美貨幣緊縮與國內通脹抬頭。我們認為匯率政策可以分擔人民幣貶值壓力，同時(shí)維護價(jià)格型傳導機制有效性要求政策降息。綜合判斷，總量政策可能會(huì )面臨爭議，結構性工具仍將是主角。
正文
上半年，面對需求收縮、供給沖擊與預期轉弱三重壓力，貨幣政策主動(dòng)應對、靠前發(fā)力。數量方面，降準釋放中長(cháng)期資金5300億元，MLF凈投放2000億元。受此影響，基礎貨幣增速高于上年同期，超儲率保持歷史中樞水平，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格持續低于政策利率。價(jià)格方面，調低OMO與MLF利率、下調SLF利率，引導LPR非對稱(chēng)降息。受此影響，1-4月企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率4.39%，創(chuàng )歷史新低。展望下半年，貨幣政策“穩中偏松”的基調不變，但美聯(lián)儲政策緊縮與國內通脹約束壓力有所增加，總量政策騰挪空間有限，降準概率超過(guò)降息，結構性政策仍是重點(diǎn)。
一、下半年預計總量政策穩中偏松，結構性工具仍是主角
現代貨幣政策框架的一個(gè)顯著(zhù)特征是將原七大政策目標，優(yōu)化為“幣值穩定+充分就業(yè)”。其中，幣值穩定包含物價(jià)穩定（對內）與匯率在合理均衡水平上基本穩定（對外）兩層含義，而金融穩定與收支平衡兩項現代中央銀行制度的目標則更多由宏觀(guān)審慎政策履行，央行“雙支柱”調控框架基本成型、分工明確。根據貨幣政策目標來(lái)推測政策走向，是研究貨幣政策的基本方法。下文從幣值穩定與充分就業(yè)兩個(gè)方面考量下半年貨幣政策的整體取向。
基于新框架政策目標，下半年貨幣政策重心偏向穩增長(cháng)與保就業(yè)，同時(shí)兼顧通脹與匯率穩定，政策基調“穩中偏松”。經(jīng)歷了上半年疫情的沖擊，下半年穩增長(cháng)壓力較大，國務(wù)院“穩經(jīng)濟33條”與央行“金融23條”等政策效力將逐步釋放。在經(jīng)濟疲弱的同時(shí)，近1千多萬(wàn)畢業(yè)生將就業(yè)問(wèn)題推向前臺。今年的就業(yè)問(wèn)題“總量缺口+結構性錯配”特征突出，政策應對難度加大。為迎接“二十大”勝利召開(kāi)，保就業(yè)是下半年最重要的挑戰，對此5月以來(lái)，國務(wù)院多次強調宏觀(guān)政策要將就業(yè)問(wèn)題擺在首位。預計下半年貨幣政策的首要目標傾向穩增長(cháng)、保就業(yè)，政策基調偏向寬松。
幣值穩定方面，通脹壓力將對寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。央行一季度《貨幣政策執行報告》強調了對下半年通脹問(wèn)題的密切關(guān)注。今年前5個(gè)月，CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲8.1%，PPIRM同比上漲10.8%?？紤]國際油價(jià)處于高位，新一輪豬周期有望開(kāi)啟，下半年通脹壓力將明顯增強。匯率方面，下半年出口增速可能邊際回落，同時(shí)受跨境證券投資項下資金流出的影響，人民幣兌美元匯率將總體偏弱，但綜合考慮匯率適度走弱利好穩增長(cháng)目標、外匯管理工具箱儲備豐富與匯率調控思路變化等因素，匯率對貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎上，密切關(guān)注通脹形勢，“穩中偏松”可能成為政策基調。
多重約束復雜交織，相機抉擇將是央行最優(yōu)策略。上半年制約貨幣政策寬松的約束有三：一是中外貨幣政策周期異步；二是經(jīng)濟下行期保持宏觀(guān)杠桿率穩定約束；三是PPI向CPI傳導導致通脹抬頭。其中，宏觀(guān)杠桿率約束已有所緩解，4月央行表示“允許宏觀(guān)杠桿率在合理區間內提升”，預示宏觀(guān)杠桿率約束減弱。但另兩項約束仍在延續，甚至邊際增強。聯(lián)儲方面，5月美國通脹超預期迫使聯(lián)儲加大緊縮政策來(lái)應對，6月聯(lián)儲加息75BP，點(diǎn)陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率中樞達到3.4%，預示下半年加息幅度將超過(guò)上半年；通脹方面，PPI回落減緩與CPI加速提升可能會(huì )導致結構性通脹向全面通脹轉變。在此形勢下，貨幣政策決策難度明顯加大，多重約束交織可能削弱政策穩定性，相機抉擇或是央行的最優(yōu)策略。
結構性政策工具可通過(guò)“壓降成本+分擔風(fēng)險”，激勵銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點(diǎn)。上半年貨幣政策的一大亮點(diǎn)是結構性政策工具創(chuàng )新加快。年初，將“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”轉換為“普惠小微貸款支持工具”，央行對符合條件的普惠小微貸款按照余額增量的1%提供激勵資金；將“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”并入“支農支小再貸款”管理，原4000億額度可滾動(dòng)使用。4月，研究推出2000億科技創(chuàng )新再貸款、400億普惠養老再貸款與1000億交通物流領(lǐng)域專(zhuān)項再貸款，引導銀行加大對這些領(lǐng)域的信貸投放；增加1000億支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款額度，用于支持能源結構清潔轉型。上述結構性政策工具備有兩個(gè)特點(diǎn)：一是通過(guò)優(yōu)惠利率，明顯降低銀行負債端成本，促進(jìn)貸款利率下行；二是實(shí)行報銷(xiāo)機制，分擔了這類(lèi)貸款違約的風(fēng)險成本，提升銀行風(fēng)險偏好。據央行透露，結構性政策工具的使用，預計將帶動(dòng)貸款投放多增1萬(wàn)億，起到四兩撥千斤的作用。
二、尋找政策坐標：下半年宏觀(guān)形勢類(lèi)似2019年而非2020年
央行視角下，當前宏觀(guān)形勢類(lèi)似2019年，彼時(shí)政策思路可供參考。從貨幣政策目標出發(fā)，2019年的宏觀(guān)圖景與當前較為類(lèi)似。就業(yè)方面，2019年下半年城鎮調查失業(yè)率5.2%，較上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中16-24歲青年失業(yè)率于7月觸及13.9%的疫前高點(diǎn)；通脹方面，在豬價(jià)走高的帶動(dòng)下，2019年9月CPI破3%，年末升至4.5%，超出3%的政策“紅線(xiàn)”；匯率方面，2019年人民幣兌美元即期匯率貶值1.67%，CFETS人民幣匯率指數貶值2.03%，其中以二、三季度貶值幅度較為明顯；信貸方面，2019年下半年社融增速同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，各項貸款增速下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，信貸下滑速度與深度均創(chuàng )疫前記錄。
2019年為應對經(jīng)濟下行壓力加大趨勢，貨幣政策加強逆周期調節。2019年4月中央政治局會(huì )議指出：“國內經(jīng)濟存在下行壓力，要做好穩增長(cháng)、促改革、調結構、惠民生、防風(fēng)險、保穩定各項工作”。對此央行加強逆周期調節，著(zhù)力扭轉局部性社會(huì )信用收縮態(tài)勢，為實(shí)現“六穩”營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境（2019年二季度《貨幣政策執行報告》）。貨幣政策的基調從上半年的“穩中求進(jìn)，不搞大水漫灌”轉向下半年的降準降息“穩中偏松”；具體措施方面，貨幣政策從總量和結構兩方面發(fā)力，通過(guò)降準降息、LPR改革、增加再貼現額度、設立專(zhuān)項再貸款等方式，綜合應對。
2019年結構性通脹特征突出，貨幣政策寬松無(wú)懼通脹約束。2019年，受非洲豬瘟沖擊，豬肉價(jià)格高企，全年上漲42.5%，帶動(dòng)食品價(jià)格全年上漲9.2%，CPI全年上漲2.9%。對此，央行分析指出“全年居民消費品價(jià)格結構性上漲特征明顯，主要受豬肉等食品價(jià)格較快上漲拉動(dòng)。由于各部門(mén)出臺多項措施保供穩價(jià)、引導預期，CPI漲幅整體可控，保持了通脹預期的平穩，防止了通脹預期的發(fā)散”，并得出“不存在長(cháng)期通脹基礎”的判斷（2019年四季度《貨幣政策執行本報告》）。由此可見(jiàn)，央行對于供給端導致的結構性通脹容忍度較高，這與去年P(guān)PI走高但貨幣政策未發(fā)生調整邏輯一致?；氐疆斚?，盡管?chē)H原油價(jià)格高企會(huì )對國內能源價(jià)格產(chǎn)生壓力，但在經(jīng)濟走弱、需求不振的背景下，單純能源價(jià)格走高未必導致通脹預期發(fā)散，貨幣政策還有騰挪空間。
2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束。2019年8月，人民幣匯率破“7”，打破市場(chǎng)心理點(diǎn)位對政策實(shí)施的掣肘。破“7”后，市場(chǎng)預期開(kāi)始分化，人民幣雙邊匯率自9月起重新走強。對此，央行表示“人民幣匯率在市場(chǎng)力量推動(dòng)下破“7”，發(fā)揮了自動(dòng)穩定器作用”（2019年三季度《貨幣政策報告》）?？梢?jiàn)，保持匯率穩定并非死守固定點(diǎn)位，堅持“以我為主”原則，匯率貶值有助于放松貨幣政策約束，促進(jìn)內部均衡的實(shí)現。
三、5000億流動(dòng)性缺口預示降準可能重現
靜態(tài)估算，2022年下半年流動(dòng)性缺口約5000億。上半年，信貸增速受多重因素影響顯著(zhù)下行，存款增速相應下行。為增強信貸總量增長(cháng)的穩定性，央行自5月底以來(lái)加大信貸政策力度，“寬信用”將成為下半年的政策主線(xiàn)。假設下半年信貸增速能回歸13%的歷史高位水平，則全年存款增速預計為10.9%。按金融機構加權法定存款準備金率8.4%計算，全年需要繳納的準備金規模約為2萬(wàn)億?？紤]到央行上繳利潤投放基礎貨幣1.1萬(wàn)億，4月降準釋放基礎貨幣5300億，流動(dòng)性靜態(tài)缺口約有4000-5000億。動(dòng)態(tài)估算，貨幣與財政回籠資金需要央行加強流動(dòng)性投放予以對沖。從基礎貨幣的投放渠道來(lái)看，下半年MLF將回籠3.3萬(wàn)億，扣除上半年凈投放的2000億，實(shí)際回籠規模為3.1萬(wàn)億；政府債務(wù)凈融資2.5萬(wàn)億；外匯占款變動(dòng)較小，可忽略不計。由于央行上繳利潤可能于上半年完成，上述回籠需要央行加強流動(dòng)性投放予以對沖，資金投放壓力有所增強。
下半年“五折”降準或再現。根據上述測算，下半年流動(dòng)性缺口至少5000億元，理論上可再次開(kāi)展0.25BP的全面降準。若央行出于降低銀行中長(cháng)期資金成本的考慮，以降準釋放的流動(dòng)性置換MLF到期資金，則降準概率將進(jìn)一步提高。
四、支持降息的兩點(diǎn)考慮
目前，關(guān)于2022年下半年能否降息，市場(chǎng)存在兩派觀(guān)點(diǎn)：主張降息的一方主要基于“穩增長(cháng)”與“寬信用”邏輯，反對降息的一方主要基于全球貨幣政策緊縮與國內通脹的抬頭。
（一）匯率政策可分擔降息產(chǎn)生的匯率貶值壓力
從2019年經(jīng)驗可知，對于央行而言，匯率點(diǎn)位并不重要，重要的是防止一致預期的產(chǎn)生，導致匯率出現單邊走勢。在上半年國內經(jīng)濟下行壓力加大、外部日韓競爭性貶值的背景下，4月人民幣匯率“一貶到位”，快速釋放了外資流出壓力，符合上述經(jīng)驗思路。隨著(zhù)疫情防控進(jìn)入新階段，5月中旬以來(lái)人民幣匯率小幅回調，外匯市場(chǎng)重新企穩。
中美政策利率“倒掛”將產(chǎn)生新的一致預期。美國5月通脹的超預期反彈，改變了市場(chǎng)對美國通脹形勢的判斷與聯(lián)儲政策緊縮進(jìn)程的預期。經(jīng)過(guò)6月FOMC會(huì )議的大幅加息，聯(lián)邦基金利率已升至1.5%以上，與國內7天逆回購利率缺口收窄。按點(diǎn)陣圖預測，年底聯(lián)邦基金利率將達到3.4%，中美政策利率將出現罕見(jiàn)的“倒掛”。中美政策利率的“倒掛”將鞏固中美利差“倒掛”形勢，在市場(chǎng)上形成匯率貶值的新一輪一致預期。
匯率政策工具箱的豐富與不再盯住關(guān)鍵點(diǎn)位思路的調整，發(fā)揮了穩定匯率的重要作用。2018年起，央行一方面通過(guò)重啟中間價(jià)逆周期因子、將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0調至20%，以及在香港市場(chǎng)發(fā)行央票等多重方式穩定匯率，減少直接干預；另一方面調整政策思路，從盯住點(diǎn)位轉向分化預期，增強市場(chǎng)對匯率的調控作用。在此影響下，匯率貶值周期明顯縮短，寬松的貨幣政策得以施展。因此，與其等待政策利率“倒掛”預期兌現，不如通過(guò)匯率快速貶值分化一致預期，同時(shí)運用宏觀(guān)審慎靈活調整跨境資金流動(dòng)，為貨幣政策贏(yíng)得寬松空間。
（二）維護價(jià)格型傳導機制有效性要求政策降息
經(jīng)驗表明，當市場(chǎng)利率持續低于政策利率，政策利率將會(huì )下調?，F代貨幣政策的特點(diǎn)是從數量型調控向價(jià)格型調控轉型，而價(jià)格型調控則要求市場(chǎng)利率以政策利率為中樞波動(dòng)。觀(guān)察MLF與同業(yè)存單走勢可以發(fā)現，當同業(yè)存單持續低于同期MLF利率，則MLF利率將會(huì )下調。2019年1月，1年期同業(yè)存單發(fā)行利率（含：國有銀行與股份制銀行）落于MLF利率下方，后連續10個(gè)月在MLF利率下方運行，利率缺口最大為-37BP（國有銀行）與-30BP（股份制銀行）。11月，央行下調MLF利率5BP，國有銀行存單利率缺口快速收窄到不足10BP、股份制銀行存單利率缺口閉合。后于2020年1再度擴大到-30BP以上，迫使央行于2020年2月再度降息。
1月下調MLF利率以來(lái)，利率缺口始終為負，且呈擴大趨勢。1月17日，央行下調1年期MLF利率5BP，利率缺口逐漸收斂，并于3月末達到階段性頂峰（-25BP）。但4月爆發(fā)的奧密克戎疫情使得利率缺口再度快速走闊，5月一度深達-60BP。6月以來(lái)，利率缺口小幅收斂，但仍處于-40BP的深度區間。市場(chǎng)利率持續低于政策利率，反映市場(chǎng)融資需求疲弱，資金明顯充裕。鑒于金融周期下行期間房地產(chǎn)交投將長(cháng)期走弱，疊加疫情不確定性對經(jīng)濟的持續壓制，下半年利率缺口即便收斂，但仍難以超越-25BP。在此形勢下，央行出于維護價(jià)格型貨幣政策有效性的考慮，不排除二次降息的可能。
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