在前面《投資的空間與時(shí)間》一文中，我們從投資的空間和時(shí)間的矛盾簡(jiǎn)單分析了中長(cháng)期尺度價(jià)值投資的必然性，同時(shí)也提到了在此基礎上尋求超額收益是投資者的動(dòng)力，本文我們進(jìn)一步進(jìn)行較為深入的探討。
一、長(cháng)期收益的來(lái)源：盈利和估值？
從中長(cháng)期的時(shí)間尺度來(lái)說(shuō)，我們的投資收益一般有三個(gè)來(lái)源：
?。?）分紅回購；（2）企業(yè)利潤增長(cháng)；（3）估值變化。
對此，“指數基金之父”約翰·博格提出了博格公式：長(cháng)期收益率R=期初股息率D/P+盈利增長(cháng)率g+市盈率變化P/E。
拆解來(lái)看，從一個(gè)較長(cháng)投資周期來(lái)說(shuō)，期初股息率幾乎可以忽略不計，因此我們通常都是從盈利變化和估值變化兩個(gè)角度對某一階段的股價(jià)作出解釋。例如我們可能認為某一階段股票主要是漲業(yè)績(jì)，在另一階段則是漲估值；在某些階段可能是估值和業(yè)績(jì)雙升，也就是所謂的“戴維斯雙擊”，某些階段可能是雙降，那時(shí)候會(huì )有非?？膳碌幕爻?。
然而，盈利增長(cháng)率和市盈率兩者本身既具備一定的相關(guān)關(guān)系（例如盈利增長(cháng)率高的股票通常也會(huì )高估值），又存在獨立性（有時(shí)候市盈率的波動(dòng)與盈利增長(cháng)率并不明顯相關(guān)）。既然這兩個(gè)變量并非完全獨立，那么簡(jiǎn)單的將長(cháng)期收益率劃分為盈利和估值兩個(gè)部分似乎有一些不合理性。因此我們需要重新考察兩者的關(guān)系問(wèn)題。
另一方面，對于持股周期越長(cháng)，年化投資回報率會(huì )接近公司的ROE水平的這個(gè)普遍的共識也應該要合理地解釋。
解決以上問(wèn)題的關(guān)鍵在于產(chǎn)業(yè)周期，下面我們將以一般制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期為分析的起點(diǎn)，為獲取超額收益的策略分析提供一個(gè)合理的分析視角。
二、產(chǎn)業(yè)周期視角下，四個(gè)階段的超額收益機會(huì )
來(lái)源：書(shū)籍《領(lǐng)袖的生命周期》
一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)產(chǎn)業(yè)通常都會(huì )經(jīng)歷如下四個(gè)階段，導入期、成長(cháng)期、成熟期、衰退期。在不同的周期階段，企業(yè)的盈利表現不同，適用的估值方法也不同。
導入期：
由于企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)規模較小，尚沒(méi)有達到規?；\營(yíng)的狀態(tài)，成本和各項費用較高，盈利能力較差，甚至可能階段性處于虧損或微利狀態(tài)。此時(shí)企業(yè)的收入可能出現較大幅度增長(cháng)，但是由于產(chǎn)品和市場(chǎng)均不成熟，波動(dòng)比較大，盈利情況不穩定。
從估值方法來(lái)說(shuō)，PE估值并不適用，此時(shí)通常用PS估值。但PS估值的范圍波動(dòng)很大，實(shí)際上可能是投資者出于對行業(yè)未來(lái)前景的樂(lè )觀(guān)考慮，按照未來(lái)若干年之后的規?；?jīng)營(yíng)情況下的市場(chǎng)容量、市場(chǎng)份額而能夠獲得的盈利的現金流情況折現回來(lái)去計算市值。
2018年前的某些半導體設備公司、2019年前的新能源整車(chē)公司曾出現過(guò)這樣的投資機會(huì )。
成長(cháng)期：
產(chǎn)品滲透率逐漸提升，一方面，產(chǎn)品滲透率進(jìn)入“S”型曲線(xiàn)的加速段，市場(chǎng)迅速擴容，雖然競爭者增加，但是市場(chǎng)蛋糕足夠大，因此收入進(jìn)入快速增長(cháng)，甚至增速提升；另一方面，規模效應體現，單位產(chǎn)品的折舊攤銷(xiāo)等各項成本開(kāi)始下降，意味著(zhù)盈利能力提升。
公司的盈利出現快速增長(cháng)，而且增速不斷提升。市場(chǎng)開(kāi)始從PS估值切換到PE估值，但是按照慣性思維，認為這種增速抬升的局面可以持續，從而給出越來(lái)越高的預期盈利增長(cháng)率，但當預期盈利增長(cháng)率超過(guò)實(shí)際盈利增長(cháng)率的時(shí)候，就是所謂的“業(yè)績(jì)和估值雙提升”的“戴維斯雙擊”的階段。
2001-2010年的傳統汽車(chē)行業(yè)、2019年后的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈曾出現過(guò)這樣的投資機會(huì )。
成熟期：
一方面，產(chǎn)品滲透率度過(guò)“S”型曲線(xiàn)最快的加速段，意味著(zhù)市場(chǎng)擴容速度開(kāi)始變慢；另一方面，不斷擴容的市場(chǎng)和較高的盈利能力推動(dòng)新競爭者源源不斷進(jìn)入，新老競爭者爭相擴產(chǎn)，競爭情況惡化。在兩方面的互相作用下，收入增長(cháng)預期不斷下調，盈利能力也因為競爭出現惡化，盈利能力開(kāi)始大幅波動(dòng)。
這個(gè)時(shí)候，企業(yè)的實(shí)際盈利增長(cháng)率不斷低于市場(chǎng)原本預期的盈利增長(cháng)率，下調的業(yè)績(jì)帶來(lái)了PE的被動(dòng)提高，而進(jìn)一步的盈利低預期導致市場(chǎng)仍要將PE下調，從而形成了“業(yè)績(jì)和估值雙下降”的“反向戴維斯雙擊”階段。
如果普遍下調的預期使得市場(chǎng)對于該行業(yè)的PE降到了某一較低水平，而行業(yè)內的頭部公司依靠自己的較強的競爭優(yōu)勢搶占市場(chǎng)、提升份額，同時(shí)仍然能夠保有穩定的盈利能力。在這樣的矛盾中，頭部公司會(huì )階段性的用盈利增長(cháng)證明自己，從而使得市場(chǎng)重新上調PE，進(jìn)而帶來(lái)“盈利和業(yè)績(jì)雙提升”的“戴維斯雙擊”階段。
2011-2015年的自主品牌汽車(chē)、2015-2019年的部分頭部建材公司、2010-2018年的部分家電頭部公司曾出現過(guò)這樣的投資機會(huì )。
衰退期：
產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)達到較高水平，市場(chǎng)容量幾乎不再擴容，甚至可能開(kāi)始萎縮。競爭格局越來(lái)越走向集中，階段性的競爭帶來(lái)行業(yè)的盈利惡化。頭部的競爭不會(huì )以永遠互相傷害為代價(jià)，到了某階段，頭部開(kāi)始走向協(xié)同，掌握了一定時(shí)期的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權，又會(huì )有盈利能力非常好的時(shí)期。
在行業(yè)盈利惡化階段已經(jīng)無(wú)法用PE而必須用PB估值；在行業(yè)的盈利好的階段，可以用PE估值，但是市場(chǎng)很難給高PE。
當企業(yè)從惡性競爭走向協(xié)同從而業(yè)績(jì)出現巨大的拐點(diǎn)的時(shí)候，同樣會(huì )有“盈利和估值雙提升”的戴維斯雙擊（這個(gè)時(shí)候的估值提升是從PB向PE切換）。
“供給側改革”后的某些上游行業(yè)曾出現過(guò)這樣的機會(huì )。
我們由此可分析出，四個(gè)不同產(chǎn)業(yè)周期階段獲取超額收益的幾種策略：
?。?）處于導入期，未來(lái)成長(cháng)空間大而確定，雖然短期PE估值較高，如果按照未來(lái)若干年之后的規?；?jīng)營(yíng)情況下的市場(chǎng)容量、市場(chǎng)份額而計算獲得的盈利的現金流情況折現回來(lái)去計算市值還有較大空間；
?。?）處于成長(cháng)期，隨著(zhù)滲透率提升，市場(chǎng)擴容和規模效應帶來(lái)盈利能力能夠超預期增長(cháng)；
?。?）處于成熟期，市場(chǎng)處于對于行業(yè)低增長(cháng)預期的定價(jià)低于頭部企業(yè)實(shí)際成長(cháng)能力；
?。?）處于衰退期，市場(chǎng)對于其定價(jià)權帶來(lái)的高盈利能力預期不足。
三、我國宏觀(guān)經(jīng)濟特點(diǎn)及產(chǎn)業(yè)周期視角下的長(cháng)期收益率
就我國宏觀(guān)經(jīng)濟的特點(diǎn)而言，我們可以粗略的認為：多數行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期在2012年以前仍然處于成長(cháng)期，但是2012年后先后進(jìn)入成熟期。
來(lái)源：Wind
以滬深300指數為例，盈利增長(cháng)從快速增長(cháng)走向穩定增長(cháng)，ROE趨于穩定，市盈率也逐漸穩定。
來(lái)源：Wind
由于PE的波動(dòng)范圍縮窄，變動(dòng)較小，如果按照博格公式，長(cháng)期收益率應當逐漸向盈利增長(cháng)率靠近。
我們引入另外一個(gè)視角，既然市盈率逐漸趨于穩定，我們考察一個(gè)企業(yè)內生增長(cháng)給投資者帶來(lái)收益的能力。如果不考慮外延并購，企業(yè)內生增長(cháng)收益率的公式如下：
內生長(cháng)期收益率R=初始收益率*分紅率F+再投資收益率*（1-分紅率F）
那么有如下幾種情況：
1，對于一個(gè)不分紅的公司（F=0），長(cháng)期的持股收益就等于再投資收益率，也就是ROE。
2，如果分紅不再投資，每年留存的凈資產(chǎn)是上一年的（1+ROE*（1-F）倍），年化收益率R’=ROE*（1-F），如果再加上股息率G，那么年化收益率略高于R’但小于ROE。
3，如果分紅用于再投資，除了獲得分紅的年化收益率ROE*（1-F），還獲得了股息率G的收益再投資，此時(shí)的收益率R’’=ROE*(1-F)+G=ROE*(1-F+F/PB)?？紤]到一般公司的PB通常大于1，R’’也不會(huì )超過(guò)ROE。
綜合來(lái)看，一個(gè)企業(yè)內生增長(cháng)的長(cháng)期收益率接近其凈資產(chǎn)收益率ROE。
從上面滬深300的圖也可以看出來(lái)，滬深300的PE市盈率逐漸向ROE靠近。
四、未來(lái)投資策略的思考
綜合上述分析，對于未來(lái)想要獲取長(cháng)期超額收益的策略，我們可以做如下思考：
?。?）ROE是長(cháng)期超額收益之源：
由于經(jīng)濟特點(diǎn)，中國眾多的行業(yè)進(jìn)入成熟期，基于長(cháng)期ROE視角的中長(cháng)期價(jià)值投資將越來(lái)越成為市場(chǎng)較為青睞的投資策略。選擇能夠較長(cháng)時(shí)間保持穩定的ROE水平的公司重倉和長(cháng)期持有，有希望獲得接近該公司ROE年化收益的回報；
?。?）深挖四個(gè)產(chǎn)業(yè)階段可以增厚超額收益：
要想獲取前述基礎上更好的收益率，需要挖掘導入期、成長(cháng)期的產(chǎn)業(yè)，以及成熟期但定價(jià)不足、衰退期但有階段性高利潤的企業(yè)，以此來(lái)增厚超額收益。
例如導入期的燃料電池、智能汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)；成長(cháng)期的新能源產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備制造、醫美等產(chǎn)業(yè)；成熟期的某些競爭格局已經(jīng)走向集中、頭部出現協(xié)同的行業(yè)等；衰退期的上游資源品等企業(yè)的機會(huì )。
這樣，基于產(chǎn)業(yè)周期視角的投資策略思考讓我們能夠找到一個(gè)相對勝率高的投資方向。當然實(shí)際的投資組合還應當結合宏觀(guān)的經(jīng)濟周期階段、微觀(guān)的公司治理能力以及不同的市場(chǎng)估值水平，動(dòng)態(tài)的對倉位、標的和持股比例做合適的配置，從而獲取長(cháng)期的超額收益。
作者系星石投資周期類(lèi)基金經(jīng)理曹恩祥
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