投資摘要：
銷(xiāo)售分化：城市分化加速，民企銷(xiāo)售壓力更大。行業(yè)承壓之下銷(xiāo)售分化顯著(zhù)，低能級城市壓力更為凸顯，城市分化的背后是人口跟隨產(chǎn)業(yè)加速向省會(huì )等高能級城市集中。國有背景的房企，銷(xiāo)售情況顯著(zhù)好于民企，房企銷(xiāo)售走勢分化明顯。從數據來(lái)看，截至2022 年4 月，樣本民企的整體銷(xiāo)售同比下滑53.6%，同期樣本內央企和國企的銷(xiāo)售下滑分別為38.1%和34.5%。
融資分化：資金面持續緊張、房企信用分層明顯。資金面愈發(fā)緊張，銷(xiāo)售的下滑進(jìn)一步加劇了行業(yè)資金面的緊張局勢。資金面緊張的背后，房企信用明顯分層，民企債券違約規模激增，央企和國企的融資優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。信貸資源明顯向央企和國企傾斜，截至5.20，2022 年央企和國企的境內陸產(chǎn)債發(fā)行占比達到了86%，民企占比僅為4%。
投資分化：行業(yè)整體縮表，央企國企穩步擴張。民企的縮表趨勢十分明顯，央企國企則穩健擴張。從數據來(lái)看，樣本民企2021年資產(chǎn)規模整體增速為-29%，而樣本央企資產(chǎn)規模則同比擴張了9.9%。負債方面，樣本民企2021 年帶息債務(wù)規模整體增速為-37.1%，同期樣本央企帶息債務(wù)規模整體增速為9.8%。房企縮表之下，地產(chǎn)投資規模大幅下滑，土地市場(chǎng)在走弱中進(jìn)一步分化，民企拿地規模迅速降低。
政策支持：政策走向支持，供需兩端還有放松空間。我們認為，當前地產(chǎn)行業(yè)的主要矛盾已經(jīng)不再是房?jì)r(jià)泡沫化，行業(yè)過(guò)度金融化、杠桿化帶來(lái)的宏觀(guān)風(fēng)險，而是行業(yè)劇烈下行帶來(lái)的“需求收縮、預期轉弱”風(fēng)險。從2021 年底開(kāi)始，中央對地產(chǎn)調控的態(tài)度有了較為明顯的轉變，政策基調從去年年底的糾偏逐漸轉向支持，政府提振市場(chǎng)的決心已經(jīng)較為清晰。當前基本面依然在持續惡化，政策在供需兩側都還有較大的松動(dòng)空間。
格局優(yōu)化：行業(yè)加速出清，格局有望優(yōu)化。房企在銷(xiāo)售、融資、投資層面的全面分化，金融機構對優(yōu)質(zhì)房企并購的支持，將加速行業(yè)出清的速度。據不完全統計，今年以來(lái)銀行對優(yōu)質(zhì)房企提供的并購融資額度已經(jīng)接近2000 億。隨著(zhù)融資逐漸向穩健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)民企溢出，部分金融機構認可的優(yōu)質(zhì)民企也有望在行業(yè)出清的過(guò)程中獲得并購良機。隨著(zhù)市場(chǎng)的加速出清和粗放發(fā)展模式的衰敗，高信用的優(yōu)質(zhì)房企將獲得更好的發(fā)展空間，行業(yè)競爭格局將進(jìn)一步優(yōu)化。
定位轉變：回歸實(shí)體本源，改善需求主導。房地產(chǎn)市場(chǎng)高速增長(cháng)階段已經(jīng)結束，行業(yè)金融屬性弱化，回歸實(shí)體經(jīng)濟本源。隨著(zhù)住房更多的回歸居住屬性與房地產(chǎn)長(cháng)效機制的全面落實(shí)，住房結構將日漸分化，保障性租賃住房將著(zhù)力于解決新市民、青年人“有得住”的問(wèn)題，商品房市場(chǎng)將會(huì )更加專(zhuān)注于解決群眾“住得好”的問(wèn)題。
模式變革：告別“三高”模式，走向高質(zhì)量發(fā)展。當前行業(yè)加速出清，房企全面分化的根本原因還是“高負債、高杠桿、高周轉”的粗放式發(fā)展模式難以持續。未來(lái)行業(yè)將逐漸告別粗放的“三高”模式，走向高質(zhì)量發(fā)展?！叭摺蹦Ｊ竭^(guò)于強調規模和周轉，屬于低質(zhì)量的粗放式擴張。隨著(zhù)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展階段的轉變，供給側的加速出清和需求端的品質(zhì)升級，將共同推動(dòng)行業(yè)從粗放式擴張到高質(zhì)量發(fā)展的轉變。高質(zhì)量的發(fā)展模式，核心在于依靠經(jīng)營(yíng)體系實(shí)現內生式發(fā)展，抓手在于聚焦與多元。
投資策略：基于行業(yè)全面分化的現狀、行業(yè)出清將帶來(lái)長(cháng)期格局的改善以及房企發(fā)展模式的變革，我們推薦三條投資主線(xiàn)。
主線(xiàn)一：具有全國化和綜合化發(fā)展能力的高信用龍頭央企，推薦保利發(fā)展。主線(xiàn)二：扎根高能級區域，積極向全國拓展的優(yōu)質(zhì)地方國企龍頭，建議持續跟蹤越秀地產(chǎn)。主線(xiàn)三：具有優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)體系，開(kāi)發(fā)主業(yè)穩健，同時(shí)在地產(chǎn)運營(yíng)和服務(wù)領(lǐng)域有所建樹(shù)的混合所有制和民營(yíng)房企，推薦萬(wàn)科A，金地集團，建議持續跟蹤龍湖集團。
風(fēng)險提示：行業(yè)政策落地不及預期的風(fēng)險、盈利能力繼續下滑的風(fēng)險、銷(xiāo)售不及預期的風(fēng)險，行業(yè)格局劇烈變化的風(fēng)險，房企轉型不及預期的風(fēng)險
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