資本市場(chǎng)的三條主線(xiàn)：持續擴容、多層次建設與監管強化。在經(jīng)濟轉型和改革期資本市場(chǎng)可以發(fā)揮更重要的作用，我們預計在新經(jīng)濟動(dòng)能的驅動(dòng)下，我國資本市場(chǎng)體量和活躍度持續提升，以北交所快速落地為代表，權益市場(chǎng)擴容與多層次資本市場(chǎng)建設將成為未來(lái)幾年重要的長(cháng)期趨勢性變化，預計我國證券化率將提升。
從政策面來(lái)看，促進(jìn)直接融資發(fā)展，資本市場(chǎng)改革的利好政策頻出。22 年是資本市場(chǎng)深化改革的大年，券商將直接受益于注冊制改革、多層次資本市場(chǎng)建設、主體融資渠道拓寬等方面，政策利好行業(yè)健康持續的發(fā)展。此外，監管對于證券行業(yè)資本金要求、業(yè)務(wù)功能管理及IPO 審核趨嚴，資本實(shí)力更強的上市公司將更加受益。資本市場(chǎng)的政策紅利一方面將催化板塊估值修復，另一方面利于行業(yè)健康發(fā)展尤其是龍頭公司市場(chǎng)份額的提升。同時(shí)證監會(huì )扶優(yōu)限劣引導行業(yè)合規經(jīng)營(yíng)，在監管的引導下行業(yè)格局分化可能進(jìn)一步加劇。
尋找證券行業(yè)的α 收益：ROE 趨穩且分化、頭部?jì)?yōu)勢凸顯、財富管理賽道價(jià)值重估和金融科技的投入加快是現階段值得重點(diǎn)關(guān)注的四個(gè)核心變量。一是行業(yè)ROE 由歷史高波動(dòng)正走向穩步上升的通道。得益于凈利潤率的持續上升，券商ROE 也呈現上升趨勢，由2018 年的3.56%上升至2021 上半年的7.82%（年化數據）。其中上市公司表現更優(yōu)，頭部券商ROE 平均在10%以上，穩居前列；展望未來(lái)資本市場(chǎng)活躍度提升，證券行業(yè)業(yè)績(jì)有望維持高增。二是市場(chǎng)龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。從中報來(lái)看市場(chǎng)排名前五的頭部券商凈利潤和營(yíng)收占比提升，且在傳統經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和跟投或者衍生品業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，頭部券商的市場(chǎng)份額有望持續；三是財富管理業(yè)務(wù)具有高成長(cháng)性，是券商長(cháng)期布局賽道。受益于權益市場(chǎng)表現，以東方證券為代表的券商資管業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)貢獻顯著(zhù)。展望未來(lái)基金銷(xiāo)售繼續維持較高增速，財富管理業(yè)務(wù)的高業(yè)績(jì)貢獻有望持續；四是券商數字化轉型加速，金融科技投入不斷加速，有助于提高業(yè)務(wù)拓展尤其是零售端業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
從基本面來(lái)看，預計22 年行業(yè)業(yè)績(jì)將保持穩健增長(cháng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看， 2021 上半年上市券商資管、投行、經(jīng)紀、資本中介、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增幅分別為28.1%/25.8%/24.1%/20.8%/11.3% ，我們預計在資本市場(chǎng)持續擴張的背景下，22 年將延續保持較快增速。此外，行業(yè)杠桿和資本實(shí)力提升，受資本市場(chǎng)良好表現推動(dòng)，預計兩融和金融投資資產(chǎn)是主要配置方向。兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展也提升了上市券商杠桿率，同時(shí)利潤的增長(cháng)和再融資的驅動(dòng)增強了證券行業(yè)資本實(shí)力，行業(yè)的資本實(shí)力有望進(jìn)一步提升。
投資建議：在資本市場(chǎng)改革紅利、行業(yè)發(fā)展空間提升等因素催化下，部分券商有望實(shí)現α收益。在當前低估值、高業(yè)績(jì)增速的行業(yè)背景下，我們認為券商行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機構業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間，券商板塊有較高的配置性?xún)r(jià)比，我們認為22 年證券行業(yè)可能有超額收益的表現，給予證券行業(yè)“增持”
評級。從公司層面來(lái)看，“分化”是22 年行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過(guò)程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。建議關(guān)注主線(xiàn)：
1）受益于市場(chǎng)份額提升的龍頭券商，業(yè)務(wù)壁壘進(jìn)一步加強，盈利確定性更高。
2）賽道空間廣闊以及可以貢獻超額收益的財富管理業(yè)務(wù)，有望打開(kāi)證券行業(yè)估值上限空間。綜合而言我們推薦廣發(fā)證券和中金公司，建議關(guān)注東方財富、華泰證券和興業(yè)證券。
風(fēng)險分析：資本市場(chǎng)改革推進(jìn)較預期滯后；金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險；二級市場(chǎng)大幅調整風(fēng)險。
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