回顧2021，券商板塊業(yè)績(jì)與估值背離，但權益公募產(chǎn)業(yè)鏈標的獲得市場(chǎng)重視。券商板塊21E 利潤預計增超30%，1/3 券商股2021E 利潤預計超越2015 年；板塊2021E ROE 在近十年中僅次于14、15 年，但板塊日均PB 估值相較2020 年回落17%。截至3Q21 主動(dòng)偏股公募對券商（含東財）重倉占比1.8%，其中對除東財外的傳統券商重倉占比為0.65%，明顯低配，而三季度權益公募產(chǎn)業(yè)鏈核心標的東財、廣發(fā)、東方等獲得增配。
2020 年權益公募產(chǎn)業(yè)鏈貢獻券商利潤260 億，廣發(fā)、東財、東方列前三，1H21 權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤均進(jìn)一步同比高增。券商從權益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取利潤包括三部分：1）代銷(xiāo)基金利潤貢獻、2）控參股公募基金并表利潤貢獻、3）公募交易傭金利潤貢獻。測算2020年券商行業(yè)參與權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤總量260 億元，其中廣發(fā)、東財、東方權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤分別為21.9、21.6、21.0 億元，市占率分別為8.4%、8.3%、8.1%。1H21 廣發(fā)、東財、東方權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤分別為15.1、18.3、14.8 億，同比+53%、132%、108%。
券商權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間測算：中性情景2030E 利潤約2.6 千億元，十年10 倍。定義股票及混合公募規模/GDP 為股+混基滲透率；美國1990s 黃金十年滲透率提升40pct，2020 年68%；中國現滲透率約7%，在保守、中性、樂(lè )觀(guān)情景下（若2020-2030E 十年提升20、25、30pct），測算得到券商權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤2030E 將增至1.6、2.6、4.2千億元，約為2020 年的6 倍、10 倍、16 倍，對應10 年CAGR 分別為20%、26%、32%。
機構業(yè)務(wù)增長(cháng)空間確定，公私募基金規模持續高增的進(jìn)程也是A 股機構化與產(chǎn)品化提速的進(jìn)程，且頭部集中趨勢確定。隨著(zhù)市場(chǎng)逐步機構化，且注冊制改革不斷推進(jìn)，投行、融券、衍生品等機構業(yè)務(wù)增量確定且延續頭部集中趨勢。21 年10 月末場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規模同比增52%，中信、中金合計市占率超35%；1H21 融券業(yè)務(wù)，中信、華泰合計市占率44%，CR10 達到93%；21 年至今，IPO 規模CR3 為41%。
證券行業(yè)盈利周期向上，且頭部券商營(yíng)業(yè)利潤率趨勢上升，采用分部估值對優(yōu)質(zhì)券商重估。
考慮到不同業(yè)務(wù)盈利成長(cháng)性，采用全面分部估值法對中信、華泰、廣發(fā)等5 家券商測算目標市值。給予權益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤、投行利潤、券商資管利潤、其他輕資本利潤以30、20、25、15 倍PE，給予資本金業(yè)務(wù)0.7~1.0 倍PB，得到中信、華泰、廣發(fā)22E 目標市值5.0、2.7、2.6 千億元，較12/20 收盤(pán)市值上升空間為49%、77%、43%。
投資分析意見(jiàn)：券商板塊業(yè)績(jì)持續向上，長(cháng)期財富管理與機構業(yè)務(wù)成長(cháng)性確定，但估值處于低位，機構顯著(zhù)低配。1）板塊21E 利潤增超30%，中性2022 年假設下（日均股基成交額1.1 萬(wàn)億、日均兩融余額1.9 萬(wàn)億、非貨公募規模同比增20%），預計22E 利潤將迎來(lái)第四年雙位數正增長(cháng)（歷史首次）；2）板塊21EROE 在近十年中僅次于14、15 年但今年P(guān)B 估值回落，現板塊PE 分位數為近十年33%分位；3）3Q21 主動(dòng)偏股基金重倉東財占比1.15%、傳統券商占比0.65%，顯著(zhù)低配；4）權益公募產(chǎn)業(yè)鏈10 年10 倍成長(cháng)空間，機構業(yè)務(wù)頭部集中趨勢加速。重申“看好”證券行業(yè)，首推廣發(fā)證券/中信證券/東方財富，推薦中金公司H/華泰證券/東方證券/國泰君安等。
風(fēng)險提示：1、全面注冊制改革推進(jìn)不及預期，導致投行業(yè)務(wù)增量不及預期；2、市場(chǎng)流動(dòng)性不及預期，導致成交量回落。3、居民資金入市進(jìn)程不及預期，導致基金增長(cháng)乏力。4、基金公司費率戰和代銷(xiāo)機構費率戰，導致管理費及代銷(xiāo)收入增長(cháng)受影響。5、權益公募產(chǎn)業(yè)鏈空間遠期測算存在不確定性。
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