投資要點(diǎn)
愛(ài)美客：醫美龍頭，產(chǎn)品制勝。1）行業(yè)：對標美國來(lái)看預計中國合規市場(chǎng)醫美滲透率有3 倍空間，結構上注射類(lèi)滲透率驅動(dòng)為主，邊際呈下沉化/熟齡化趨勢。2）公司：競爭優(yōu)勢在于產(chǎn)品，定位稀缺（“人無(wú)我有人有我優(yōu)”，享有優(yōu)異競爭格局與穩定出廠(chǎng)價(jià)）+矩陣完善（相對可比同業(yè)，公司特征在于“專(zhuān)注”、“內生增長(cháng)”、“擁有強勢產(chǎn)品”）+性?xún)r(jià)比高（出廠(chǎng)價(jià)設置給予B 端機構充足獲利空間與C 端消費者更高性?xún)r(jià)比）。3）高成長(cháng)：供給側（產(chǎn)能/品類(lèi)/渠道）角度復盤(pán)，2017-2019 年高成長(cháng)主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展+老客復購）與廣度（覆蓋機構數量）共振，2018-2020 年渠道深度貢獻均大于廣度亦印證嗨體產(chǎn)品競爭力。4）高盈利：2017-2021 年盈利優(yōu)化主要源于產(chǎn)能利用率提升下規模效應帶來(lái)的費率節約。
優(yōu)勢背后：體系卓越，治理+研發(fā)+銷(xiāo)售。1）治理：核心管理層前瞻（創(chuàng )業(yè)經(jīng)歷+產(chǎn)品設計）、穩定（董事長(cháng)/總經(jīng)理/銷(xiāo)售總監/生產(chǎn)總監有10 年以上共事經(jīng)驗），員工持股深度綁定核心骨干、人才流失率極低。2）研發(fā)：
產(chǎn)品設計精準卡位細分市場(chǎng)需求（直銷(xiāo)體系+管理層稟賦），高投入（研發(fā)費用、研發(fā)人員占比均高于可比同業(yè)），高效率（2009 年至今平均每款產(chǎn)品過(guò)證周期不到2 年）。3）銷(xiāo)售：直銷(xiāo)重質(zhì)（把握優(yōu)質(zhì)客戶(hù)+加深互動(dòng)指導產(chǎn)品升級），經(jīng)銷(xiāo)提量（渠道分層特征明顯，利用經(jīng)銷(xiāo)商渠道資源把握長(cháng)尾市場(chǎng)），銷(xiāo)售費用投放克制、人工成本為主。
中期：產(chǎn)品接力，業(yè)績(jì)高增，盈利延續。業(yè)績(jì)角度，基于對嗨體、濡白天使與肉毒素產(chǎn)品收入預測，預計2021-2026 年核心產(chǎn)品營(yíng)收體量分別為10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8 億元，2021-2026 年五年復合增速42%。
盈利角度，未來(lái)毛利率有優(yōu)化空間（濡白天使與熊貓針貢獻增加優(yōu)化產(chǎn)品毛利結構+成本節約空間仍存）；費用端機構覆蓋面加大下銷(xiāo)售費率或邊際有一定提升；預計至2026 年前（代理肉毒素影響尚?。├麧櫬蕦⒕S持55%+。業(yè)績(jì)測算過(guò)程具體如下：
1）嗨體：預計至2026 年嗨體（頸紋針+熊貓針）收入體量達到40.99 億，2021-2026 年復合增速32.1%，于玻尿酸市場(chǎng)份額近25%。①嗨體-頸紋針：充分占領(lǐng)消費者心智、合規產(chǎn)品暫無(wú)競爭對手；預計2026 年貢獻嗨體近半收入，節奏上渠道拓展邊際拉動(dòng)趨弱。②嗨體-熊貓針：合規玻尿酸市場(chǎng)尚無(wú)有力競品（避免腫脹、硬結與丁達爾效應），相對膠原蛋白性?xún)r(jià)比高+產(chǎn)能充裕；預計2026 年貢獻嗨體近半收入，節奏上渠道拓展紅利仍存。③嗨體-水光針：水光針監管補位下嗨體2.5 與冭活泡泡針有望對二類(lèi)械/一類(lèi)械/妝字號甚至無(wú)資質(zhì)產(chǎn)品形成替代。
2）濡白天使：預計國內再生市場(chǎng)將優(yōu)于膠原蛋白（產(chǎn)能充裕+維持時(shí)間）與美國/巴西等主流醫美市場(chǎng)（產(chǎn)品力+審美差異），但低于高端玻尿酸產(chǎn) 品（定價(jià)+適應癥+品牌認知度），預計國內再生產(chǎn)品銷(xiāo)量將達到玻尿酸的7%-10%、銷(xiāo)售額達到玻尿酸20%-30%區間；濡白天使產(chǎn)品力較強，且價(jià)格定位給予機構較大獲利空間和消費者更高性?xún)r(jià)比，預計至2026 年市占率將達到34%、收入貢獻12 億+，2021-2026 年五年復合增速80%，接力嗨體開(kāi)啟第二增長(cháng)曲線(xiàn)。
3）肉毒素：壁壘高、體量大、格局好，玻尿酸后下一個(gè)藍海市場(chǎng)；預計2024 年Hutox 獲批，至2026 年收入貢獻超過(guò)8 億元，2025-2026 年處于渠道拓展紅利期；遠期角度肉毒素醫療領(lǐng)域仍有較大延展空間（Botox 醫美與醫療領(lǐng)域業(yè)績(jì)貢獻分別在45%/55%左右），屆時(shí)將開(kāi)啟第三增長(cháng)曲線(xiàn)。
長(cháng)期：夯實(shí)壁壘，走向世界，天花板尚遠?；趷?ài)美客自身資源稟賦與海外醫美龍頭經(jīng)驗，預計公司未來(lái)戰略重心在于：“自有+合作”夯實(shí)研發(fā)壁壘；“內生+外延”夯實(shí)產(chǎn)品壁壘；渠道上重點(diǎn)仍在B 端（產(chǎn)品+全軒學(xué)院+產(chǎn)品展示和培訓體驗中心），于C 端通過(guò)公益或慈善活動(dòng)增加品牌公眾知名度；推進(jìn)本土產(chǎn)品海外商業(yè)化以及收購海外互補投資標的邁向國際化征程。
盈利預測和投資評級。預計公司2022-2024 年實(shí)現營(yíng)收23.12、32.38、43.31 億元，同比分別增長(cháng)59.7%、40.1%、33.8%；實(shí)現歸母凈利潤14.67、20.66、27.59 億元，同比分別增長(cháng)53.2%、40.8%、33.6%；以3 月16 日收盤(pán)價(jià)計算，對應2022 與2023 年動(dòng)態(tài)PE 分別為62x、44x。中期而言核心產(chǎn)品嗨體/濡白天使/肉毒素陸續接力，高成長(cháng)與高盈利有望延續。長(cháng)期來(lái)看公司戰略重心在于夯實(shí)研發(fā)/產(chǎn)品/渠道壁壘，外延并購與國際化打開(kāi)成長(cháng)天花板。估值角度，公司作為A 股純醫美標的、稀缺性突出，享有一定估值溢價(jià)，給予“增持”評級，建議重點(diǎn)關(guān)注。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品競爭日趨激烈；監管政策超預期變化；醫療風(fēng)險事故；國際經(jīng)驗并不完全具有可復制性，相關(guān)數據及資料僅供參考；醫美技術(shù)、消費習慣等不確定性影響；外延并購與國際化進(jìn)展的不確定性；新品銷(xiāo)售低于預期。
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