提問(wèn)：為什么銅需求增速最低，但價(jià)格中樞不斷抬升？
過(guò)去的二十年，伴隨著(zhù)房地產(chǎn)周期的崛起，是中國工業(yè)化最波瀾壯闊的二十年，期間對大宗品也有著(zhù)天翻地覆的影響，其中最值得分析無(wú)疑是銅、鋁、鋼。在長(cháng)周期復盤(pán)中，我們發(fā)現一個(gè)有意思的現象：1996 年至今，銅在三個(gè)品種中需求增速最低，但價(jià)格上漲幅度最大：1、價(jià)格漲幅：銅240%，鋁58%，鋼71%；2、需求中樞：銅2.94%、鋁4.95%、鋼4.13%；3、供給中樞：銅2.37%、鋁4.97%、鋼4.06%。
釋疑：資源與制造屬性不同，致使銅鋁鋼成本曲線(xiàn)相異
價(jià)格由供需決定。為什么銅在價(jià)格中樞不斷抬高的背景下，供給增速難以追上鋁與鋼，從屬性上講，核心區別來(lái)自于銅偏資源屬性，而鋁、鋼偏制造屬性。
1、資源品先發(fā)優(yōu)勢，成本中樞長(cháng)周期逐步抬升，且供給存在約束。A、資源先天受稟賦約束，雖然不能說(shuō)某種資源絕對稀缺，但從可開(kāi)采性的自然條件以及經(jīng)濟條件等多種角度考慮，符合可被開(kāi)采條件的資源，具備稟賦上的約束；B、新探礦的角度講，必然是可開(kāi)采、難易程度較好的資源率先被發(fā)掘，成本高、開(kāi)采難度大的礦山后啟動(dòng)，所以導致整體成本中樞會(huì )呈現逐步上行的趨勢；C、現有的礦山，考慮到開(kāi)采深度加深與資源品位的衰減等客觀(guān)因素，本身成本中樞或也有上行壓力。因此，除非偶發(fā)性突然發(fā)現了成本較低、具備可開(kāi)采條件、且體量足夠大的礦山出現，否則資源品成本中樞總體將呈現上行趨勢，在需求也總體穩健增長(cháng)的背景下，供給約束導致銅價(jià)中樞不斷提高；
2、制造業(yè)后發(fā)優(yōu)勢，成本或可隨技術(shù)進(jìn)步等下降，且產(chǎn)能規模復制快。A、制造業(yè)的產(chǎn)能擴張理論上不存在瓶頸，核心取決于投資回報對追求逐利本性的資本是否具備足夠吸引力；B、成本沒(méi)有長(cháng)期上漲的基礎，伴隨著(zhù)工藝積累愈發(fā)完善、技術(shù)進(jìn)步、規模優(yōu)勢的提高等一系列因素，制造業(yè)天然存在著(zhù)降本增效的內在動(dòng)力。因此，鋁與鋼作為典型制造屬性的大宗品，伴隨產(chǎn)能的快速擴張，價(jià)格并不具備銅這種持續上行的基礎，總體中樞保持平穩。
展望：老樹(shù)新芽—銅資源日趨緊張、鋁特許經(jīng)營(yíng)變稀缺
展望未來(lái)，資源屬性的銅依然面臨緊平衡，稟賦優(yōu)勢將延續，而鋁與鋼或受雙碳背景下新增產(chǎn)能限制的前提，而面臨行業(yè)重估：1、銅從強周期走向穩健成長(cháng)：從長(cháng)周期資本開(kāi)支來(lái)看，未來(lái)幾年銅礦新增產(chǎn)能明顯受限，供給端新增銅礦勘探量不斷減少，疊加部分老礦開(kāi)采年限不斷加長(cháng)、品位衰減日益嚴重等現象，在面臨需求結構上新能源需求放量的背景下存在著(zhù)供需平衡或將進(jìn)一步變緊的壓力，銅價(jià)或將從過(guò)往跟隨大周期的強波動(dòng)、強貝塔時(shí)代，走向波動(dòng)率收斂、中樞陸續穩步提升的新周期；2、鋁、鋼受益于供給管控，行業(yè)面臨周期修復的重估：鋁、鋼國內產(chǎn)能管控嚴格、存量產(chǎn)能稀缺的背景下，供給端的受控或帶來(lái)盈利與價(jià)格的修復。從供給端約束力度、現有產(chǎn)能彈性、下游需求的結構優(yōu)化、原料擠壓程度等多角度分析，鋁重估的長(cháng)期空間更加值得期待，鋼鐵在穩增長(cháng)前提下，可關(guān)注供給端限產(chǎn)帶來(lái)的盈利修復。
因此，銅關(guān)注占據先天資源稟賦卡位、運營(yíng)管理優(yōu)秀且仍存在產(chǎn)能放量的優(yōu)質(zhì)龍頭，如紫金礦業(yè)、銅陵有色、洛陽(yáng)鉬業(yè)等；鋁關(guān)注估值低、重估空間大的貝塔標的神火股份、云鋁股份，以及機制靈活運營(yíng)優(yōu)秀的阿爾法標的天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)；鋼鐵，關(guān)注低估值高分紅優(yōu)質(zhì)標的。
風(fēng)險提示
1、國內需求增速低于預期；2、全球供給投放超出預期。
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