本文來(lái)自格隆匯專(zhuān)欄：中金研究，作者：樊俊豪 徐卓楠 等
中國消費市場(chǎng)的“人、貨、場(chǎng)”三大核心要素正發(fā)生深遠且不可逆的變革，引發(fā)新一輪消費浪潮，催生新舊業(yè)態(tài)分化、新模式新場(chǎng)景興起及國貨國潮風(fēng)崛起，輕工、零售、美妝行業(yè)亦面臨時(shí)代變革下的發(fā)展機遇與跨界競爭。展望2022，我們認為板塊投資策略應一方面堅守中長(cháng)期高景氣賽道龍頭（醫美美妝、電子煙、潮玩等）；另一方面積極布局低估值高性?xún)r(jià)比行業(yè)（家居、家用輕工、文具等），把握龍頭公司份額提升機會(huì )。
摘要
行業(yè)中長(cháng)期趨勢：整體增長(cháng)仍有韌性，新舊業(yè)態(tài)分化，新消費變革、國貨崛起、線(xiàn)上化是大勢所趨。我們預計中國社零消費中長(cháng)期有望持續增長(cháng)，并成為全球最大消費市場(chǎng)之一，當前階段新消費變革與消費升級仍是主旋律，國貨崛起與品牌出海將成為重要趨勢，線(xiàn)上滲透率持續提升。分賽道看，我們預計美妝醫美、潮玩、電子煙等新消費賽道有望持續高景氣，未來(lái)3-5年雙位數增長(cháng)可期；家居、家用輕工、文具等傳統消費賽道有望在穩健增長(cháng)的同時(shí)迎來(lái)行業(yè)整合、龍頭崛起機遇。
2022年展望：后疫情時(shí)代消費持續復蘇，多數品類(lèi)增速前低后高，各賽道龍頭有望強者恒強。盡管當前零星疫情對居民收入及消費的影響仍未完全消除，但明年經(jīng)濟與人均可支配收入的恢復將帶來(lái)消費端的持續改善，我們預計2022年社零有望中高個(gè)位數增長(cháng)，考慮基數等原因，多數消費品類(lèi)增速或將前低后高。從供給端看，板塊內各行業(yè)均面臨內部或跨界競爭加劇的挑戰，但具備核心競爭壁壘的優(yōu)質(zhì)龍頭有望市占率持續提升。我們繼續看好美妝醫美、潮玩、電子煙等新消費龍頭，在行業(yè)高景氣環(huán)境下持續高成長(cháng)勢頭；對于家居、家用輕工、文具等估值性?xún)r(jià)比高的行業(yè)，我們認為龍頭公司有望憑借品牌、渠道、規模優(yōu)勢實(shí)現份額持續提升，強者恒強。
風(fēng)險
新冠疫情反復帶來(lái)的需求波動(dòng)風(fēng)險；行業(yè)監管政策風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇。
零售：新舊業(yè)態(tài)持續分化，新零售龍頭快速崛起
中長(cháng)期核心趨勢：增速放緩需求韌性，新舊分化競爭加劇
趨勢一：社零消費需求相對韌性，但受基數抬高及疫情反復影響，零售行業(yè)增速或逐步向緩。零售行業(yè)與居民日常生活息息相關(guān)，因此消費需求相對韌性，考慮到我國社零總額基數的持續提升，目前已接近美國社零總額（中國社零總額/美國社零總額比值由2011年的61%上升至2021年1-11月的91%），疊加疫情反復等影響，我們預計未來(lái)我國零售行業(yè)仍將持續增長(cháng)，但增速呈逐步放緩態(tài)勢。
圖表1：我國社會(huì )消費品零售總額與GDP增長(cháng)情況
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表2：我國社零規模逐漸接近美國社零規模
資料來(lái)源：國家統計局，萬(wàn)得資訊，美國普查局，中金公司研究部
趨勢二：新舊業(yè)態(tài)競爭加劇，傳統渠道份額持續萎縮。零售行業(yè)是充分競爭板塊，長(cháng)期處于快速變革環(huán)境之中，隨著(zhù)越來(lái)越多的新模式、互聯(lián)網(wǎng)公司跨界進(jìn)入，未來(lái)流量即渠道，新舊零售業(yè)態(tài)競爭進(jìn)一步加劇，我們認為新業(yè)態(tài)在數字化精準運營(yíng)、信息化降低成本等方面具有優(yōu)勢，有望持續奪取傳統渠道的市場(chǎng)份額。
趨勢三：線(xiàn)上線(xiàn)下不斷深化融合，線(xiàn)上滲透率持續提升。據國家統計局數據，2021年前11個(gè)月中國電商滲透率已提升至24.5%，較年初提升3.8ppt，當前越來(lái)越多零售公司積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，向數字化轉型，打造全渠道下的高效“人、貨、場(chǎng)”商業(yè)模型，我們認為未來(lái)線(xiàn)上滲透率有望進(jìn)一步提升。
圖表3：線(xiàn)上滲透率持續提升
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表4：中國零售渠道拆分情況
資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部
2022年展望：傳統渠道持續承壓，預計社零中高個(gè)位數增長(cháng)
供給端：競爭加劇，份額向頭部企業(yè)集中
零售行業(yè)競爭持續加劇，新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展擠壓傳統渠道份額。隨著(zhù)電商、抖音快手等公司持續加大零售行業(yè)投入，新零售渠道占比將持續提升，并帶來(lái)直播帶貨、社區團購、前置倉等新模式興起，我們認為新模式會(huì )對傳統百貨、專(zhuān)業(yè)連鎖渠道帶來(lái)沖擊與分流。
圖表5：直播電商、社區團購、前置倉等新零售業(yè)態(tài)對傳統渠道帶來(lái)分流
資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
并購整合、合作賦能不斷涌現，集中度向頭部企業(yè)集中。據Euromonitor，2020年我國超市行業(yè)CR5僅為14.5%，集中度遠低于其他主要國家，如2020年美國CR5已達62.7%。隨著(zhù)傳統零售商之間、以及零售商與阿里、騰訊、京東、美團等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭的并購整合、合作賦能案例增多，對生鮮高頻剛需入口及線(xiàn)下優(yōu)質(zhì)資源的搶占變得愈加激烈；同時(shí)，在線(xiàn)上線(xiàn)下融合進(jìn)一步深化的大趨勢下，我們認為中小零售商較難承擔起快速建設線(xiàn)上渠道的成本，更易成為被淘汰對象，集中度有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。
圖表6：2020年中國超市競爭格局
資料來(lái)源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì )，中金公司研究部
圖表7：2020年主要國家超市行業(yè)CR5對比
注：使用Euromonitor Hypermarket + Supermarket口徑計算；資料來(lái)源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì )，中金公司研究部
圖表8：互聯(lián)網(wǎng)龍頭并購整合、合作賦能傳統零售商
資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
需求端：預計2022年社零中高個(gè)位數增長(cháng)，增速前低后高
我們預計2022年消費增速走勢前低后高。零售行業(yè)需求跟宏觀(guān)經(jīng)濟息息相關(guān)，具有一定消費韌性，2022年作為后疫情時(shí)代，整體社零增速已度過(guò)波動(dòng)較大的2020和2021年，2022年有望實(shí)現中高個(gè)位數增長(cháng)。
放眼全球，我們預計2022年中國有望成為全球最大消費市場(chǎng)之一，其中新舊零售渠道的競爭會(huì )進(jìn)一步加劇，傳統零售渠道增速放緩，但隨著(zhù)消費需求逐步回暖及基數效應，走勢上預計2022年呈前低后高態(tài)勢。
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
疫情反復影響。近期國內疫情仍有零星反復，疫情地區的居家隔離措施限制當地消費，對零售行業(yè)存在不利影響。
通脹影響實(shí)際購買(mǎi)力。近年來(lái)國內CPI基本保持低個(gè)位數，未來(lái)若通貨膨脹明顯抬升，對零售消費存在一定影響。
美妝：持續高景氣度，國貨崛起正當時(shí)
中長(cháng)期核心趨勢：美妝醫美行業(yè)正迎來(lái)黃金發(fā)展時(shí)代
趨勢一：受益居民愛(ài)美意識崛起與消費升級趨勢，“顏值經(jīng)濟”未來(lái)3-5年有望保持雙位數增長(cháng)。隨著(zhù)國人可支配收入的持續增長(cháng)，以及消費升級趨勢，居民對美妝、醫美等顏值經(jīng)濟的需求不斷增長(cháng)，而我國龐大消費人群、低美妝醫美滲透率，意味著(zhù)我國顏值經(jīng)濟未來(lái)成長(cháng)空間廣闊。據Euromonitor數據，2020年我國美妝行業(yè)規模5199億元，2015-20年CAGR10.3%；2020年我國美妝人均消費54美元，較日本（279美元）、美國（276美元）等有5倍以上增長(cháng)空間。
圖表9：中國美妝行業(yè)市場(chǎng)規模及增速
資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表10：中國人均美妝消費金額提升潛力大
資料來(lái)源：Euromonitor，世界銀行，中金公司研究部
圖表11：中國醫美行業(yè)市場(chǎng)規模及增速
資料來(lái)源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表12：中國醫美滲透率提升空間大
資料來(lái)源：頭豹研究院，前瞻研究院，中金公司研究部
趨勢二：企業(yè)的核心成長(cháng)驅動(dòng)力正從渠道營(yíng)銷(xiāo)轉向產(chǎn)品為王，行業(yè)迎來(lái)品質(zhì)、品牌時(shí)代。隨著(zhù)美妝線(xiàn)上流量紅利消退，行業(yè)正從此前的營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)、流量為王、渠道紅利階段，轉向聚焦研發(fā)積累、產(chǎn)品打磨、品牌沉淀，行業(yè)迎來(lái)品牌發(fā)展時(shí)代。近年來(lái)我們見(jiàn)證了一批國貨“明星單品”的成長(cháng)，它們在配方研發(fā)、功效驗證方面取得長(cháng)足進(jìn)步，帶動(dòng)產(chǎn)品及品牌復購率、忠誠度提升。
趨勢三：國貨美妝持續崛起，向多品牌、全渠道、高端化進(jìn)階。我們認為國貨的持續崛起是顏值經(jīng)濟中長(cháng)期的重要趨勢，除了基于供應鏈優(yōu)勢，依靠高“性?xún)r(jià)比”、快速響應、新渠道營(yíng)銷(xiāo)等搶占市場(chǎng)外，未來(lái)越來(lái)越多的國貨品牌有望憑借研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品力的不斷提升，向多品牌矩陣、全渠道布局、高端化進(jìn)階，未來(lái)我們也將看到顏值經(jīng)濟領(lǐng)域越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)公司登陸資本市場(chǎng)。
圖表13：彩妝Top20國貨/海外品牌銷(xiāo)售額占比
資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表14：2021天貓雙十一美妝品牌排名
資料來(lái)源：億邦動(dòng)力網(wǎng)，中金公司研究部
2022年展望：需求向好結構分化，行業(yè)雙位數增長(cháng)可期
展望2022年，我們預計美妝行業(yè)有望延續雙位數的較快增速，公司端的表現可能更加分化，其中龍頭公司有望憑借在渠道、營(yíng)銷(xiāo)、品牌、產(chǎn)品等方面的綜合優(yōu)勢，持續取得快于行業(yè)的增長(cháng)，考慮基數擾動(dòng)等因素，我們預判2022年增速有望呈現前低后高走勢。
供給端：渠道迭代催生新品牌涌現，監管趨嚴推動(dòng)行業(yè)整合
抖音、直播等新渠道放量，催生新品牌不端涌現；海外品牌采用積極價(jià)格策略，推動(dòng)行業(yè)競爭加劇?；仡欉^(guò)往，每一輪美妝渠道的迭代都催生一批新品牌崛起，背后原因是新品牌能迅速把握新渠道成長(cháng)初期的低獲客成本、高轉化效率紅利而迅速實(shí)現規模擴張，現階段我國美妝行業(yè)的渠道結構正面臨新一輪變化，抖音、直播電商等新渠道正快速崛起；另一方面以雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅、資生堂等為代表的海外美妝集團正采用積極的價(jià)格策略搶占中國市場(chǎng)，行業(yè)競爭加劇。
監管層面化妝品新規落地，進(jìn)一步推進(jìn)集中度提升。2021年5月落地的《化妝品功效宣稱(chēng)評價(jià)規范》規范了美妝產(chǎn)品成分備案規則及功效宣稱(chēng)細則，我們認為后續“虛假宣稱(chēng)”、“概念添加”等不規范的產(chǎn)品在市場(chǎng)上將加速出清，推動(dòng)美妝市場(chǎng)走向規范化、合規化，并促進(jìn)市場(chǎng)份額向頭部集中。
圖表15：2021年4-9月美妝品牌抖音銷(xiāo)售GMV
資料來(lái)源：果集，中金公司研究部
圖表16：2021年以來(lái)美妝、醫美行業(yè)主要法規
資料來(lái)源：國家藥監局，國家衛健委，市場(chǎng)監管總局，滬深交易所，廣電總局，中金公司研究部
需求端：消費者需求持續向好，把握功效性護膚、醫美等新賽道機會(huì )
我國愛(ài)美人群的規模持續增長(cháng)，以及消費升級下的客單價(jià)穩步提升，我們預計我國美妝消費需求有望持續向好，此外受益于信息時(shí)代消費者獲得信息的渠道增加與便利性提升，消費者的護膚理念將更加科學(xué)、理性，對護膚產(chǎn)品的功效性偏好有望延續；另外隨著(zhù)對美需求的細分化與個(gè)性化，我們也建議關(guān)注美妝醫美新興賽道的成長(cháng)機會(huì )，如母嬰或嬰童護膚產(chǎn)品、美瞳等彩妝周邊產(chǎn)品、肉毒及膠原蛋白等醫美品類(lèi)。
圖表17：功效成分是Z世代購買(mǎi)化妝品首要考慮因素
資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，中金公司研究部
圖表18：2020年我國Z時(shí)代美妝護膚消費者畫(huà)像
資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，中金公司研究部
圖表19：美妝醫美新興賽道增速
資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表20：美妝醫美產(chǎn)業(yè)鏈擬上市企業(yè)
資料來(lái)源：化妝品財經(jīng)在線(xiàn)，中金公司研究部；注：統計時(shí)間截至2021.11
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
行業(yè)政策監管風(fēng)險。美妝板塊，2021年5月國家藥監局發(fā)布的《化妝品功效宣稱(chēng)評價(jià)規范》正式實(shí)施，中長(cháng)期有助于市場(chǎng)集中度提升，但短期仍可能影響新品注冊備案、上市推廣進(jìn)程；醫美板塊，2021年6月國家開(kāi)啟八部委聯(lián)合打擊非法醫療美容服務(wù)專(zhuān)項整治工作，后續接連發(fā)布《醫療美容廣告執法指南(征求意見(jiàn)稿)》等，中長(cháng)期有助于行業(yè)規范有序發(fā)展，但短期仍可能對需求產(chǎn)生一定拖累。
疫情反復風(fēng)險。近期國內零星疫情反復，未來(lái)疫情防控或進(jìn)入常態(tài)化。美妝、醫美板塊易受疫情影響，一方面影響供應鏈體系；另一方面美妝線(xiàn)下渠道及醫美服務(wù)機構亦可能受影響。
原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險。美妝產(chǎn)品的主要原材料包括化學(xué)原料及包裝材料，自去年起上游原材料價(jià)格處于上行周期，原料成本的波動(dòng)一定程度影響了企業(yè)的盈利能力和運營(yíng)效率。我們以珀萊雅為例對化學(xué)原料及包裝材料進(jìn)行敏感性分析，以2021年為例，假設化學(xué)原料價(jià)格上漲10%，我們測算毛利率將下滑0.76ppt；如果包裝材料價(jià)格上漲10%，我們測算毛利率將下滑1.70ppt。
圖表21：毛利率、凈利率對原材料成本變動(dòng)的敏感性分析-以珀萊雅為例
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
輕工：強者恒強，行業(yè)龍頭份額持續提升
中長(cháng)期趨勢：行業(yè)龍頭持續快速成長(cháng)
家居：整裝化、套裝化、頭部化是未來(lái)3-5年發(fā)展趨勢
趨勢一：家居行業(yè)整體增速放緩，龍頭集中度持續提升。家居消費與房地產(chǎn)息息相關(guān)，2Q21以來(lái)我國房地產(chǎn)景氣度持續下滑，我們預計未來(lái)在“房住不炒”大背景下，我國家居行業(yè)增速或將放緩，但當前無(wú)論定制家居還是軟體家居，行業(yè)集中度仍較低，隨著(zhù)頭部企業(yè)在品牌、渠道、產(chǎn)品及供應鏈等環(huán)節長(cháng)期以來(lái)所積累的領(lǐng)先優(yōu)勢逐步顯現，未來(lái)龍頭企業(yè)仍有廣闊增長(cháng)空間。
圖表22：2021年下半年來(lái)商品房銷(xiāo)售持續下滑
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表23：家居行業(yè)集中度不高，呈現提升趨勢
資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部
趨勢二：家裝/整裝渠道崛起，大家居加速行業(yè)分化。隨著(zhù)家居行業(yè)各單品賽道已決出優(yōu)勝梯隊，頭部企業(yè)已紛紛開(kāi)啟新一輪角逐，爭相通過(guò)大家居拓展、全渠道覆蓋等，推動(dòng)行業(yè)整合。1）大家居拓展：在大家居戰略下，以歐派、敏華、顧家為代表的頭部企業(yè)早已開(kāi)啟全屋一體化布局，豐富產(chǎn)品及品牌矩陣，不斷培育新成長(cháng)點(diǎn)；2）全渠道覆蓋：在深耕零售渠道、優(yōu)化大宗渠道的同時(shí)，頭部企業(yè)還順應消費趨勢變革商業(yè)模式、布局家裝/整裝渠道，挖掘全新增量。
圖表24：定制企業(yè)全品類(lèi)布局為消費者提供一站式解決方案
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表25：敏華全品類(lèi)、多風(fēng)格、各檔次的品牌體系
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表26：顧家內生外延拓展大家居版圖
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
趨勢三：家居出海成為潮流，中國制造優(yōu)勢明顯。我國頭部家居企業(yè)，我們預計未來(lái)有望憑借全球領(lǐng)先的制造、規模、產(chǎn)品等優(yōu)勢，引領(lǐng)家居出海風(fēng)潮，2020年以來(lái)疫情催化海外家居市場(chǎng)消費熱情，據海關(guān)總署數據2021年1-11月我國家具及其零件出口額同比增長(cháng)21.7%。
家用輕工：電子煙、運動(dòng)體育等品類(lèi)蓬勃發(fā)展，向品牌化、智能化升級
趨勢一：市場(chǎng)競爭加劇，行業(yè)集中度持續提升。家用輕工與居民日常消費關(guān)聯(lián)度較高，因此總體需求具有韌性，我們預計未來(lái)行業(yè)規模有望穩健增長(cháng)，其中產(chǎn)品持續創(chuàng )新、渠道護城河優(yōu)勢明顯、品牌力不斷增強、規模持續擴大的龍頭企業(yè)，有望實(shí)現份額提升，小品牌、小工廠(chǎng)將加速出清。
趨勢二：電子煙、運動(dòng)體育等新興品類(lèi)蓬勃發(fā)展。家用輕工近年來(lái)涌現出一批快速成長(cháng)的新品類(lèi)，如以電子煙為代表的新型煙草正快速替代傳統卷煙，Frost & Sullivan預計2019-2024E全球電子煙市場(chǎng)規模有望以約25%的CAGR快速擴容至約1,115億美元，在全球煙草制品銷(xiāo)售額中的占比有望從2019年的4.2%提升至2024年的9.3%，伴隨海內外監管政策逐步落地，行業(yè)長(cháng)坡厚雪有望中長(cháng)期持續快速成長(cháng)。再比如運動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)，隨著(zhù)居民健康意識增強，國家也出臺《全民健身計劃》等政策鼓勵發(fā)展，我們預計2020-2025E全國體育產(chǎn)業(yè)規模有望以9.2%的CAGR增長(cháng)至5萬(wàn)億元，其中健身器材、人造草坪等有望充分受益。
趨勢三：龍頭企業(yè)向品牌化、高端化、智能化邁進(jìn)。龍頭企業(yè)正積極引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，一方面持續優(yōu)化業(yè)務(wù)結構與經(jīng)營(yíng)思路，向品牌化、高端化、智能化邁進(jìn)，強化自身核心競爭力，提升運營(yíng)效率；另一方面積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，如思摩爾、共創(chuàng )草坪等已成長(cháng)為各自領(lǐng)域的全球龍頭。
圖表27：全球霧化電子設備行業(yè)規模及增速
資料來(lái)源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表28：中國體育行業(yè)規模及增速
資料來(lái)源：國家體育總局，中金公司研究部
2022年展望：需求延續向好勢頭，優(yōu)質(zhì)賽道高成長(cháng)可期
輕工板塊子行業(yè)眾多，既包括家居、文具、生活用紙、包裝等相對成熟行業(yè)，又包括電子煙、運動(dòng)體育等相對新興行業(yè)，因此我們預計2022年行業(yè)層面表現會(huì )相對分化，龍頭公司強者恒強可期。家居板塊我們預計2022年行業(yè)整體低個(gè)位數增長(cháng)，其中定制家居與軟體家居表現較好，預計定制家居龍頭10%-15%增長(cháng)，軟體家居龍頭15%-20%增長(cháng)；電子煙海外市場(chǎng)持續高景氣可期，國內監管政策落地行業(yè)逐步明朗，預計行業(yè)規模有望保持20%+增速；運動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)有望在國家政策支持及冬奧會(huì )催化下實(shí)現10%+的增長(cháng)；而生活用紙、包裝等板塊增速則保持5-10%左右增速。
供給端：成熟品類(lèi)競爭加劇產(chǎn)能出清，新興品類(lèi)供給快速增加
家居：隨著(zhù)家居行業(yè)整體增速放緩，行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，中小企業(yè)普遍承壓，尤其2020年疫情加速了供給側中小產(chǎn)能出清，行業(yè)供給過(guò)剩情況有所改善，我們預計頭部品牌將持續受益于行業(yè)整合，競爭格局優(yōu)化。
家用輕工：生活用紙、文具、包裝等成熟行業(yè)，供給端產(chǎn)能過(guò)剩競爭激烈，我們預計在環(huán)保政策、“雙控政策”等壓力下，中小企業(yè)將陸續退出市場(chǎng)，份額進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。電子煙國家標準、監管細則等逐步出臺，行業(yè)規范化明顯提升了制造端的準入門(mén)檻，綜合競爭優(yōu)勢明顯的制造龍頭有望率先受益于門(mén)檻提升下的份額向頭部集中趨勢。運動(dòng)體育等新興品類(lèi)需求快速增長(cháng)，龍頭積極擴產(chǎn)能，同時(shí)行業(yè)新進(jìn)入者增加。
需求端：家居消費需求放緩，家用輕工具有韌性
家居：2021年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)工及銷(xiāo)售端相關(guān)指標有所走弱，考慮到新房峻工后家裝家居需求通常延后6-12個(gè)月，我們預計2022年家居整體需求放緩，但家居龍頭市場(chǎng)份額不高，且借機加速擴張搶占市場(chǎng)，我們認為受影響會(huì )相對有限，4Q21頭部家居企業(yè)接單仍實(shí)現約15%-20%的同比增長(cháng)。
同時(shí)我們認為房地產(chǎn)悲觀(guān)影響逐步減弱，板塊估值有望迎來(lái)修復。
1）12月6日，中共中央政治局會(huì )議強調政策“穩字當頭，穩中求進(jìn)”，對于地產(chǎn)政策表述較為積極，政治局會(huì )議表示“要推進(jìn)保障性住房建設，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購房者的合理性住房需求，要促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”；
2）12月8日，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )，提到將鼓勵有條件的地區開(kāi)展農村家電更新行動(dòng)，實(shí)施家具家裝下鄉補貼，促進(jìn)農村居民耐用消費品更新?lián)Q代。我們認為低線(xiàn)市場(chǎng)家居消費空間較廣，并隨著(zhù)相關(guān)政策強調穩字當頭，家居產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望逐步企穩。
家用輕工：家用輕工消費具有韌性，我們預計生活用紙、文具、個(gè)護等傳統品類(lèi)仍有望在消費升級的推動(dòng)下穩健增長(cháng)；在美國PMTA首次批準電子煙產(chǎn)品并認可其減害功效、我國電子煙獲合法地位的背景下，我們預計電子煙等新型煙草制品的全球需求將保持旺盛，滲透率持續快速提升；運動(dòng)體育等新興賽道需求旺盛，滲透率快速提升。
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
原材料價(jià)格波動(dòng)。2021年輕工制造行業(yè)上游板材、金屬、包裝紙等直接原材料價(jià)格出現大幅上漲，一方面較高的成本下企業(yè)不得不提價(jià)應對，導致部分需求延后或減少；另一方面對企業(yè)利潤也造成較大壓力。若未來(lái)原材料價(jià)格波動(dòng)較大，仍對行業(yè)盈利能力會(huì )造成影響。我們以皮革為例，對軟體家居進(jìn)行了敏感性分析：
圖表29：以皮革為例，原材料價(jià)格波動(dòng)對于軟體家居敏感性測算（2020）
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
出口關(guān)稅存在不確定性。目前中國出口到美國的多數輕工產(chǎn)品需繳納25%的進(jìn)口關(guān)稅，我們預計如果未來(lái)中美貿易不確定性下降，關(guān)稅存在下調可能性，一方面國貨產(chǎn)品性?xún)r(jià)比提升，銷(xiāo)售有望加速增長(cháng)，另一方面企業(yè)盈利能力有望增強。對家居出海企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能意味著(zhù)利潤率改善，但如果關(guān)稅維持或再次提升，可能低于市場(chǎng)預期。根據我們測算據我們測算，若不考慮價(jià)格調整，以25%關(guān)稅稅率、中國企業(yè)與海外客戶(hù)各分擔一半關(guān)稅為基準情況，那么當關(guān)稅分別下調至10%、5%、0%時(shí)，毛利率、凈利率將有明顯幅度的向上修復。
圖表30：出口企業(yè)關(guān)稅下調的敏感性分析
注：假設基準情況下毛利率、凈利率及所得稅率分別為30%、10%、15%；資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部
疫情影響。若疫情持續反復，對企業(yè)線(xiàn)下銷(xiāo)售及海外業(yè)務(wù)拓展可能造成擾動(dòng)。
地產(chǎn)調控政策。2016年以來(lái)，國家出臺一系列“房住不炒”調控政策，2020年“三道紅線(xiàn)”后地產(chǎn)政策進(jìn)一步收緊，從行業(yè)平均水平來(lái)看，家居企業(yè)約為六成以上訂單來(lái)自新房裝修需求，如果未來(lái)地產(chǎn)調控政策持續收緊，那么將對家居行業(yè)景氣度有一定負面影響。
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