資產(chǎn)證券化，是把缺乏流動(dòng)性但預期具有未來(lái)穩定現金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，然后通過(guò)結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化獨具優(yōu)化銀行資產(chǎn)負債結構、拓寬銀行融資渠道、促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合、有效分散和轉移信貸風(fēng)險等良好的效應。
自1970年美國國民抵押協(xié)會(huì )對住房抵押貸款進(jìn)行證券化操作以來(lái)，在世界范圍內迅速掀起了資產(chǎn)證券化的狂潮，作為全球范圍內最具魅力的一種金融創(chuàng )新潮流和趨勢，現在的資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融產(chǎn)品。在我國，目前銀行資產(chǎn)證券化還處于起步階段，要順利推進(jìn)，必須正視并解決以下四大問(wèn)題：資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體問(wèn)題、證券定價(jià)問(wèn)題、真實(shí)銷(xiāo)售問(wèn)題、信用評級與增級問(wèn)題。
資產(chǎn)支持證券如何定價(jià)
資產(chǎn)支持證券的定價(jià)合理與否將直接決定證券是否能發(fā)行成功。由于資產(chǎn)支持證券的復雜特性，其定價(jià)也相當煩瑣，其價(jià)格既受基礎資產(chǎn)收益的影響，又部分取決于信用增級的結果，而且還包含著(zhù)SPV的設計技巧價(jià)值。證券如果定價(jià)過(guò)低，造成國有資產(chǎn)的流失，如定價(jià)過(guò)高則對投資者缺乏吸引力，不能成功銷(xiāo)售。目前國內對資產(chǎn)支持證券的定價(jià)還沒(méi)有一個(gè)科學(xué)合理的方法，大部分探討都局限于賬面價(jià)值法、協(xié)商定價(jià)法、市場(chǎng)拍賣(mài)法之間的選擇，但這些方法沒(méi)有考慮不良資產(chǎn)支持證券價(jià)格的影響因素，不符合證券定價(jià)特性。
對此，我們應在充分考慮資產(chǎn)支持證券價(jià)格的影響因素后，選擇運用國外比較流行的三種主要定價(jià)模型。
（一）靜態(tài)現金流折現法（Static Cash Flow Yield）
靜態(tài)現金流折現法的關(guān)鍵是求出轉遞證券的內含收益率（SCFY），使轉遞證券的未來(lái)現金流通過(guò)這一內含收益率折現以后的值等于轉遞證券的現價(jià)。SCFY法是抵押市場(chǎng)最基礎的股價(jià)方法，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是計算簡(jiǎn)單、原理簡(jiǎn)明。但這種方法沒(méi)有考慮到按揭證券的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波動(dòng)特性以及利率變動(dòng)對轉遞證券提前償付率的影響等等，因此具有很大的局限性。
（二）期權調整價(jià)差法（Option-Adjusted Spread）
期權調整價(jià)差法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)OAS法）是資產(chǎn)支持證券（ABS）定價(jià)中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過(guò)模擬大量的利率運動(dòng)軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來(lái)的ABS現金流量，再以模擬利率加上一個(gè)期權調整價(jià)差的和來(lái)貼現未來(lái)現金流。OAS定價(jià)模型通過(guò)引入了期權調整價(jià)差的概念使MBS的折現價(jià)等于其市場(chǎng)價(jià)格。期權調整價(jià)差法則將預期利率的波動(dòng)結合到了模型中。
（三）再融資域值定價(jià)模型（Refinancing Threshold Pricing Model）
再融資域值定價(jià)模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)RTP）的定價(jià)思路與SA模型和OSA模型完全不同。SA模型和OSA模型中都是把按揭資產(chǎn)作為一個(gè)整體看待，然后假定利率變動(dòng)對資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在RTP模型中是直接對出押者個(gè)體的提前償付行為進(jìn)行建模的。從某種角度來(lái)說(shuō)，RTP模型是從提前償付的內在起因來(lái)研究問(wèn)題的，不依賴(lài)于外生的提前償付函數，因此模型在邏輯上有更強的說(shuō)服力。
（四）三種模型的選擇運用
SCFY定價(jià)是最簡(jiǎn)單的定價(jià)方法。盡管忽略了資產(chǎn)支持證券的一些重要特性，SCFY差價(jià)的歷史分析結果是對其他定價(jià)方法的很好的檢驗。在對資產(chǎn)支持證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。此外，利用SCFY法來(lái)預測資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大勢通常也是相當有效的。
OAS模型將利率的期限結構及利率的波動(dòng)性較好地結合了進(jìn)來(lái)。在OAS模型中模擬了大量的利率運動(dòng)軌跡，這使得結果能在更大程度上反映真實(shí)情況，因此比SCFY法有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。OAS模型是當前使用得最多的定價(jià)模型。但這種定價(jià)方法也有較大的不足，定價(jià)過(guò)程類(lèi)似于一種黑箱操作：投資者輸入假設然后得出風(fēng)險和收益的指標。而且模型對假設條件相當敏感，對于一些差別較大的證券定價(jià)結果往往不是很理想。因此，OAS通常用于相似證券之間的價(jià)格度量。
RTP模型采用的定價(jià)思路與前兩者有本質(zhì)的差異。該模型是直接對抵押出押人的再融資決策進(jìn)行建模，而非事先假定提前償付與利率之間的函數關(guān)系。RTP模型最大的吸引力也就在于無(wú)需事先指定外生的提前償付函數。與OAS模型相同，RTP模型也是一個(gè)黑箱操作過(guò)程，投資者無(wú)法檢驗結果對假設的敏感程度。因此這兩種模型都不應該獨立使用，而應該與SCFY方法結合起來(lái)使用，這樣模型的可靠性將大大提高。
資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)主體
應在強化監管的前提下對某些政策、法規作出適當的調整，逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。比如，放寬保險資金的運用限制、允許保險資金（特別是壽險資金）進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這對于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強勁的需求推動(dòng)
資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)主體包括：發(fā)起人、證券發(fā)行人（SPV）及投資者。目前，我國銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行機構，不存在法律障礙，但SPV的主體資格存在較大的法律障礙，證券投資者的數量也非常匱乏。
SPV主體資格問(wèn)題
首先是組建形式問(wèn)題。
目前，國際上SPV的組建形式主要有公司和信托形式兩種。
如采用公司形式，則SPV是發(fā)起人為實(shí)現其預期財務(wù)目標而設立的一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設施。這顯然與我國《公司法》規定的公司設立的必要條件之一“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”相沖突。
如采用信托形式，按《中華人民共和國信托法》的規定：“信托財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，受托人死亡或終止營(yíng)業(yè)，信托財產(chǎn)不屬于遺產(chǎn)或破產(chǎn)財產(chǎn)?！蹦敲?，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)以信托財產(chǎn)的方式轉移給SPV，該基礎財產(chǎn)獨立于委托人（發(fā)起人）和受托人（SPV）自有財產(chǎn)。如果SPV倒閉，則該基礎資產(chǎn)將不會(huì )被列入破產(chǎn)財產(chǎn)，從而有效地保護廣大投資者的利益。
由此可見(jiàn)，我國的SPV采用信托形式是可行的。目前，應將SPV采用信托形式組建的法定程序及相關(guān)規定補充到《信托法》中，從而使SPV的組建有法律依據。
其次是SPV發(fā)行證券主體資格問(wèn)題。
我國現行的證券業(yè)管理法律法規在較大程度上制約著(zhù)SPV成為證券發(fā)行人。如《公司法》第161條規定：“發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬(wàn)元；累計債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%?！倍鳶PV的凈資產(chǎn)一般是發(fā)行資產(chǎn)證券額的5%-10%，很難達到我國《公司法》的要求。另外，《企業(yè)債券管理條例》第20條規定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險性投資?！蹦敲?，SPV的發(fā)行收入就不能向發(fā)起人購買(mǎi)基礎資產(chǎn)，這在操作上限制了SPV的順利構建。
針對這種障礙，可以考慮在《公司法》中增加特殊條款，給予SPV豁免待遇，使SPV可以成為債券發(fā)行主體；同時(shí)，修訂《企業(yè)債券管理條例》，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買(mǎi)基礎資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)移轉能夠實(shí)現，真正達到破產(chǎn)隔離的效果。
證券投資者問(wèn)題
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要有穩定的資金來(lái)源或資金供給，也就是需要有比較穩定的對于資產(chǎn)證券的需求，即該證券的投資者。投資者可分為機構投資者和個(gè)人投資者兩種。從發(fā)達國家的情況來(lái)看，由于資產(chǎn)支持證券的復雜性，個(gè)人投資者缺乏對投資系統分析、風(fēng)險防范、投資策略及時(shí)科學(xué)調整的能力，所以難以成為證券投資的主體，只有機構投資者才能成為主體。這些機構投資者包括養老基金、保險公司、商業(yè)銀行、共同基金、外國投資者等。但是在我國，機構投資者的現狀卻非常不令人樂(lè )觀(guān)。一方面，我國能夠參與各種證券投資的機構投資者很少，尤其是類(lèi)似于國外典型的機構投資者的數量十分有限。另一方面，機構投資者能夠真正用于投資的資金規模也很有限。以下對我國目前的機構投資情況進(jìn)行具體分析：
從社會(huì )養老保險基金來(lái)看，近年來(lái)，由于種種原因，統籌保險費收繳率下降，大部分省、市、自治區出現養老保險基金收不抵支。因此，現在的養老保險基金所面臨的主要任務(wù)不是怎樣進(jìn)行投資以保值增值的問(wèn)題，而是怎樣盡快扭轉目前入不敷出、收不抵支的格局。
從保險公司來(lái)看，保費收入受居民收入水平、居民金融及保險意識、保險產(chǎn)品開(kāi)發(fā)程度、保險服務(wù)水平、投資業(yè)務(wù)受限等方面的影響，增長(cháng)緩慢。近幾年，我國保險公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍下降，有些甚至出現了虧損。所以，保險公司要成為資產(chǎn)證券的主要投資者也還有一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。
從商業(yè)銀行來(lái)看，我國現有4家國有商業(yè)銀行，10家股份制商業(yè)銀行和近100家城市商業(yè)銀行，銀行總資產(chǎn)已超過(guò)30萬(wàn)億元。但由于受到《商業(yè)銀行法》的限制，其投資的領(lǐng)域僅局限于國家債券和金融債券。因此，商業(yè)銀行要成為資產(chǎn)證券的主要購買(mǎi)者，一方面涉及到《商業(yè)銀行法》的修改，另一方面還取決于商業(yè)銀行自身的資金實(shí)力、經(jīng)營(yíng)管理水平等方面的情況。
從投資基金來(lái)看，受到我國資本市場(chǎng)發(fā)育程度以及個(gè)人投資者投資意識、風(fēng)險承擔能力等的限制，我國的證券投資基金逐年會(huì )有所發(fā)展，但速度不會(huì )很快。同時(shí)由于國債資產(chǎn)的流動(dòng)性、安全性具有優(yōu)于資產(chǎn)證券的特點(diǎn)，以及在我國股票市場(chǎng)投機性較強的情況下，證券投資基金無(wú)論是從資產(chǎn)的流動(dòng)性考慮，還是從資產(chǎn)的收益性著(zhù)想，對資產(chǎn)證券是否有足夠的投資興趣，也還要在與國債及股票等的比較中作出選擇。
針對上述障礙，應在強化監管的前提下對某些政策、法規作出適當的調整，逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。比如，放寬保險資金的運用限制、允許保險資金（特別是壽險資金）進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這對于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強勁的需求推動(dòng)；向養老基金這類(lèi)發(fā)展較快并具有一定規模的機構投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，也是促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的明智選擇。
真實(shí)銷(xiāo)售保證交易安全
真實(shí)銷(xiāo)售是指基礎資產(chǎn)原始所有人將基礎資產(chǎn)的所有風(fēng)險與收益全部轉讓給SPV，不再享有對基礎資產(chǎn)的追索權，即使基礎資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)，也不能將已轉讓的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行清算，從而實(shí)現基礎資產(chǎn)與其原始所有人的破產(chǎn)隔離。真實(shí)銷(xiāo)售保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力，為獲得較為有利的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行條件奠定了良好的基礎。
在我國，銀行長(cháng)期處于高度集中的計劃經(jīng)濟體制下的封閉運行狀態(tài)，產(chǎn)權觀(guān)念淡薄，產(chǎn)權關(guān)系混亂。當前銀行正在進(jìn)行的現代金融企業(yè)制度改革的核心就是全面明晰銀行產(chǎn)權關(guān)系，但產(chǎn)權制度改革將是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。目前銀行部分信貸資產(chǎn)權屬關(guān)系不明確，對這部分信貸資產(chǎn)的所有權不完整，難以實(shí)現真實(shí)銷(xiāo)售。此外，我國現行的法律法規對“真實(shí)銷(xiāo)售”尚無(wú)法律界定，實(shí)踐操作缺乏統一標準。
對此，一方面要盡快完成銀行和企業(yè)的產(chǎn)權制度改革，明確資產(chǎn)的權屬關(guān)系；另一方面，應制訂完善相關(guān)會(huì )計準則，規范資產(chǎn)銷(xiāo)售的會(huì )計處理，尤其是帶追索權的銷(xiāo)售，并明確規定“真實(shí)銷(xiāo)售”必須符合的條件，以利于判斷。
盡管我們要順利實(shí)施銀行信貸資產(chǎn)證券化，要付出比發(fā)達國家更大的建設成本，而且將是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，但證券化結構無(wú)可比擬的內在優(yōu)越性使我們深刻地認識到：資產(chǎn)證券化將成為我國金融效率提高和金融質(zhì)性深化的重要動(dòng)力源，它不僅是尋求我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展和效率優(yōu)化的主動(dòng)理性選擇，也是對開(kāi)放型新體制要求的主動(dòng)適應。
信用評級與信用增級
當務(wù)之急是著(zhù)重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構
應對現行法律進(jìn)行修訂，允許政府對信貸資產(chǎn)的信用增級提供擔保，同時(shí)將超額財產(chǎn)從破產(chǎn)財產(chǎn)中予以豁免
信用評級問(wèn)題
信用評級通過(guò)消除SPV與投資方之間的信息不對稱(chēng)，從而降低信息成本，最終提升企業(yè)價(jià)值，信用評級包括機構評級（發(fā)起人和SPV）和發(fā)行證券的評級。
信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構造中發(fā)揮著(zhù)極為重要的作用，甚至可以說(shuō)，獨立、客觀(guān)的信用評級是資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，缺乏經(jīng)驗和專(zhuān)業(yè)特長(cháng)，難以保證信用評級的準確性，評級機構的運作很不規范，信用評級透明度不高，沒(méi)有一個(gè)統一的評估標準，難以做到獨立、客觀(guān)、公正的評估，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別?？梢哉f(shuō)，缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
因此，當務(wù)之急是著(zhù)重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。為此，有必要規范資產(chǎn)評估機構的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標準體系，采用科學(xué)的評級方法，同時(shí)可以考慮加強國內評級機構與國際著(zhù)名評級機構的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
信用增級問(wèn)題
信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以保護投資者的技術(shù)，這些技術(shù)或單獨、或組合地用來(lái)提高資產(chǎn)證券的信用級別，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護。
信用增級的形式可分為內部增級和外部增級，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關(guān)系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進(jìn)行信用增級有著(zhù)較大的制約。
超額擔保是指SPV向發(fā)起人購買(mǎi)基礎資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jì)r(jià)款，而是按一定比例的折扣進(jìn)行支付，基礎資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)付款的部分用于抵押。這一方式所面臨的風(fēng)險主要體現在我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條第2款規定：“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔保物的價(jià)款超過(guò)其所擔保的債權數額的，超過(guò)部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)?！备鶕隧椧幎?，已經(jīng)作為擔保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，參加清算處理，對超額部分SPV與其他債權人的地位是相同的，不具備優(yōu)先追索權。這樣一來(lái)，超額擔保就無(wú)法實(shí)現對資產(chǎn)證券的內部增級。
從國外的經(jīng)驗看，西方發(fā)達國家和地區所開(kāi)展的資產(chǎn)證券化，離不開(kāi)政府的大力支持，其中很重要的一個(gè)原因就是政府以其信用為資產(chǎn)支撐證券擔保。但我國《擔保法》第8條規定：“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)營(yíng)組織貸款進(jìn)行轉貸的除外?！边@一規定給我國政府提供信用擔保設置了法律上的限制，將導致我國無(wú)法建立有效的外部信用增級機制，從而制約資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
為此，應對現行法律進(jìn)行修訂，允許政府對信貸資產(chǎn)的信用增級提供擔保，同時(shí)將超額財產(chǎn)從破產(chǎn)財產(chǎn)中予以豁免。
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資產(chǎn)證券化大事記
2005年4月20日，中國人民銀行、中國銀監會(huì )發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，旨在規范信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，保護投資人及相關(guān)當事人的合法權益，并提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，豐富證券品種。
2005年11月10日，中國銀監會(huì )公布《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監督管理辦法》，并于2005年12月1日施行。
2005年12月15日，首批試點(diǎn)的國家開(kāi)發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）和中國建設銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券（MBS）正式發(fā)行。2007年9月以來(lái)，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
2006年5月16日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，并于當日起實(shí)施。這標志著(zhù)基金投資資產(chǎn)支持證券的正式開(kāi)閘?！锻ㄖ匪Q(chēng)資產(chǎn)支持證券，是指符合央行、銀監會(huì )規定的信貸資產(chǎn)支持證券和證監會(huì )批準的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類(lèi)品種。
2006年12月11日，經(jīng)中國銀監會(huì )、中國人民銀行批準，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司分別發(fā)行的國內首批不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行。
2007年11月27日，中國銀監會(huì )批準上汽通用汽車(chē)金融有限責任公司和華寶信托有限責任公司合作的第一期汽車(chē)抵押貸款證券化項目，這意味著(zhù)非銀行金融機構資產(chǎn)證券化開(kāi)閘。
