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2007年第1期人民幣匯率形成機制改革簡(jiǎn)評
王殿鵬 徐 強
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內容摘要：本文在數據支持的基礎上對2005年以來(lái)的人民幣匯率改革中關(guān)于匯率形成機制改革做一簡(jiǎn)評認為，采取有管理的浮動(dòng)匯率制度符合匯率改革的趨 勢，但具體操作中如何體現政府管理尚需改進(jìn)；與匯率形成機制相關(guān)的外匯市場(chǎng)建設問(wèn)題較多；目前人民幣波動(dòng)區間較小符合當前經(jīng)濟需要，但太小的波動(dòng)區間并不 符合匯率制度改革市場(chǎng)化的方向，并且人民幣對美元和非美元波動(dòng)區間不平衡使市場(chǎng)存在套利空間。在此基礎上，本文提出進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制的建議。
關(guān)鍵詞：人民幣 匯率制度改革 匯率形成機制
央行2005年7月宣布了人民幣匯率制度改革方案，該次人民幣匯率制度改革（下文簡(jiǎn)稱(chēng)匯改）公告中，涉及人民幣匯率形成機制問(wèn)題不僅僅是人民幣升值與否或應該多大幅度升值，如何形成一種有效的匯率形成機制才是此次匯改的核心。
2005年9月央行又決定，擴大銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度，由1.5%擴大到3%，并適度調整銀行掛牌匯價(jià)管理 幅度。2006年初，央行決定自1月起在銀行間即期外匯市場(chǎng)上引入詢(xún)價(jià)交易（OTC方式），并改進(jìn)了人民幣匯率中間價(jià)形成方式，同時(shí)引入了銀行間外匯市場(chǎng) 市商制度。匯改以來(lái)，人民幣兌美元一直呈單邊上揚態(tài)勢，該態(tài)勢直到3月才有所改變：人民幣兌美元報價(jià)從3月3日的最高點(diǎn)8.0380開(kāi)始一路回調，此后又 節節走低，到3月10日已降至8.0492，經(jīng)幾天的走低后，3月15又開(kāi)始回升。匯率水平的有升有降，反映出人民幣匯率彈性增大。匯改前后人民幣對美元 匯率的數據（表1，匯改至今人民幣對美元累計已升值1.21%）更顯示出人民幣匯率彈性和靈活性的增強，人民幣匯率形成機制正在向更加市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。
匯率形成機制的積極方面及尚存問(wèn)題
（一）有管理的浮動(dòng)匯率制度簡(jiǎn)評
本次匯改實(shí)行的是參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動(dòng)匯率制。改變了原來(lái)事實(shí)上盯住單一美元的偏向于固定的匯率制度，符合匯率制度走向市場(chǎng)化的 大趨勢。該制度保證了基本匯率水平由市場(chǎng)決定，同時(shí)又使貨幣當局在匯率形成中發(fā)揮作用。它有很多優(yōu)點(diǎn)：匯率風(fēng)險較小有利于經(jīng)濟平穩快速增長(cháng)；市場(chǎng)化的外匯 價(jià)格有利于國際收支自動(dòng)調節；使國際經(jīng)貿關(guān)系比較協(xié)調等。
央行在2005年7月匯改公報中使用了“參考”而非“盯住”一詞。既然是“參考”，央行就沒(méi)有必要披露貨幣籃子的構成及其如何調整。央行的 “貨幣籃子”是非公開(kāi)的，即使經(jīng)過(guò)一段時(shí)間市場(chǎng)根據數據估算出貨幣籃子的構成，也很難比較準確預測匯率，因為“參考”而非“盯住”的政策為央行采取各種措 施提供很大的操作空間，這樣做的優(yōu)點(diǎn)是央行對人民幣匯率享有更大的相機抉擇權。在當前剛剛推進(jìn)匯改，外匯市場(chǎng)有待完善同時(shí)央行監管能力亦有待提高的環(huán)境 下，為政府干預留下較大空間是必要的。但同時(shí)使央行穩定匯率政策的可信度，比匯改前的實(shí)際盯住美元制度大大降低。尤其當匯率處于基本均衡同時(shí)遇到?jīng)_擊等突 發(fā)事件時(shí)，由于沒(méi)有央行的信用保證，市場(chǎng)匯率波動(dòng)可能較大，這會(huì )增加央行干預市場(chǎng)的次數和力度，也使央行管理匯率成本和操作失誤的可能增加。
（二）外匯市場(chǎng)建設尚需改進(jìn)
“以市場(chǎng)供求為基礎、參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制度”顯示政府逐漸將外匯定價(jià)權讓位于市場(chǎng)，但上述目標在實(shí)施中遇到國內金融 市場(chǎng)發(fā)育滯后的挑戰。盡管匯改以來(lái)央行出臺了一系列措施完善外匯市場(chǎng)，但目前為止我國還是沒(méi)有真正意義上的外匯市場(chǎng)，這使得“有管理的浮動(dòng)匯率制”難以有 效運作。本文引用幾組數據說(shuō)明我國外匯市場(chǎng)狀況：國際上98%采用做市商制度的外匯市場(chǎng)是分散和無(wú)形的，而我國還是集中的和有形的，前者對客戶(hù)更方便并且 效率更高；國際上外匯交易中40%以上交易是在金融機構與非金融機構間進(jìn)行，而我國幾乎全部是在金融機構之間進(jìn)行，作為市場(chǎng)主體的客戶(hù)和外匯經(jīng)紀人出現缺 失；一直以來(lái)我國銀行是匯市最大的賣(mài)方，中央銀行是最大的買(mǎi)方，雙方交易額占總交易量的60%以上，外匯市場(chǎng)的壟斷程度比較高；有學(xué)者估計匯改以來(lái)央行入 市干預的交易日數超過(guò)總交易日數的70%，對銀行間市場(chǎng)敞口頭寸基本全額收購或供應，央行主導了市場(chǎng)匯率的形成，人民幣匯率的形成官方色彩仍然比較濃。
匯改迫切需要恢復外匯市場(chǎng)的彈性，矯正被扭曲的外匯供給和需求，讓市場(chǎng)化的外匯供給與需求來(lái)尋找人民幣的均衡匯率。而一直延續外匯短缺時(shí)期 確立的外匯管理思路和政策框架，如外貿“獎出限入”、資金“寬進(jìn)嚴出”和產(chǎn)業(yè)“填平補齊”，尤其強制結售匯制，使得外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系被扭曲，供給被放大 而需求被抑制。只有整個(gè)外匯供求比較真實(shí)的反映市場(chǎng)主體的供求和預期，才會(huì )形成更接近均衡的匯率。
國際上外匯市場(chǎng)的交易額中，80%以上不是即期交易，而在我國則幾乎全部是即期交易，這就難以形成市場(chǎng)化的遠期匯率。為改變此狀，2005 年8月，央行擴大了外匯指定銀行對客戶(hù)遠期結售匯業(yè)務(wù)并開(kāi)放了人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。同時(shí)，央行發(fā)布通知首次提出開(kāi)辦銀行間遠期外匯交易，并將在遠期交易 中率先引入詢(xún)價(jià)交易方式。此外，還擴大了即期、遠期外匯市場(chǎng)交易主體。但這些措施效果并不理想，市場(chǎng)反應并不好，獲準開(kāi)展該業(yè)務(wù)的金融企業(yè)并沒(méi)有大規模開(kāi) 展業(yè)務(wù)。
交易環(huán)節的市場(chǎng)化建設對匯率市場(chǎng)化非常重要，因為匯率是在外匯的交易中形成的。國際上日均外匯交易量早已突破了萬(wàn)億美元，泰國、印度這些經(jīng) 濟總量和開(kāi)放程度均不如我國的國家其日均外匯交易量也在30億美元左右，而我國日均交易只有12億美元。期貨、期權等國際上比較流行的金融衍生工具在我國 才剛剛起步，并且高技術(shù)含量的期貨等金融工具發(fā)展很遲緩。所以我國外匯市場(chǎng)上交易量比較小，并且交易品種比較單一。
（三）匯率波動(dòng)區間改革簡(jiǎn)評
當前匯率制度的波動(dòng)區間較窄，這使得匯率波動(dòng)較小進(jìn)而使外匯市場(chǎng)難以活躍。本文認為央行采取此措施的原因是：國家宏觀(guān)經(jīng)濟承受匯率波動(dòng)的能力 還相當弱；管理落后的國企外匯風(fēng)險意識不強，民營(yíng)中小企業(yè)抗擊外匯風(fēng)險能力較弱；貨幣當局無(wú)相應監管經(jīng)驗，監管能力不足。但波動(dòng)區間較窄同時(shí)也帶來(lái)了：匯 率形成市場(chǎng)化程度受到限制，貨幣政策的獨立性受到挑戰，央行干預匯市力度和管理匯率成本增大等不足。
當前人民幣兌歐元、日元的波動(dòng)范圍較大而兌美元的波動(dòng)幅度比較小，這兩個(gè)匯率之間有時(shí)是失衡的，就存在套利空間。這種失衡有可能吸引較多的套利“熱錢(qián)”， “熱錢(qián)”的涌入對市場(chǎng)上形成正常的均衡匯率水平會(huì )產(chǎn)生干擾。
進(jìn)一步完善匯率形成機制的建議
（一）將“參考”一籃子貨幣改為“盯住”一籃子貨幣
當前有管理的浮動(dòng)匯率制度，隨著(zhù)匯改的進(jìn)行及外匯市場(chǎng)微宏觀(guān)條件的改善，可改“參考”為“盯住”。改為“盯住”后，在央行的信用支撐下，市場(chǎng) 預期更穩定，可以利用市場(chǎng)預期的自我實(shí)現性來(lái)穩定匯率水平。即使當匯率波動(dòng)大到或匯率走勢已經(jīng)影響經(jīng)濟運行，央行仍可以通過(guò)參與匯市上外匯的買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)行匯 率管理。我國外匯儲備已躍居世界第一，使得央行有了相當強的干預匯市能力。當然具體是采取彈性盯住還是爬行盯住或其他盯住方式，可根據經(jīng)濟市場(chǎng)狀況再作探 討。
（二）關(guān)于外匯市場(chǎng)建設
1.繼續增加外匯市場(chǎng)參與主體以完善已實(shí)行的市商制度。市場(chǎng)上供需主體越多，壟斷的可能性越小，形成的價(jià)格市場(chǎng)化程度越高。尤其是擴大管理水 平比較高的股份制和外資金融機構參與外匯市場(chǎng)，這些企業(yè)不同于傳統的國有金融企業(yè)，各方面顧忌比較少，它們更能活躍外匯市場(chǎng)。有活力的市場(chǎng)才能向市場(chǎng)提供 更加豐富多樣的匯率風(fēng)險管理工具，這樣也會(huì )反過(guò)來(lái)促進(jìn)人民幣匯率形成機制更加完善。
