2020年01月15日 格隆匯來(lái)源： 食品飲料俱樂(lè )部
投資要點(diǎn)
核心觀(guān)點(diǎn)：高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長(cháng)趨勢以及增長(cháng)的韌性。我們認為未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(cháng)，長(cháng)期依舊有望實(shí)現雙位數的增長(cháng)。公司近5年在激勵機制、數字化營(yíng)銷(xiāo)、第八代產(chǎn)品推出、產(chǎn)品體系的梳理、技術(shù)改造等方面一系列的改革令人矚目，沉沒(méi)成本已支付，改革紅利有望在后期持續釋放。我們堅信，過(guò)程走在結果的前面，五糧液增速的逆襲仍在途中。
行業(yè)表現：高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長(cháng)趨勢以及增長(cháng)的韌性。隨著(zhù)白酒行業(yè)整體增速放緩，內部分化加劇，行業(yè)總量機會(huì )減弱，更多呈現細分賽道的結構性機會(huì )，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來(lái)為數不多的白酒景氣賽道，高端酒一方面具有較好的增長(cháng)趨勢，另一方面目前高檔酒消費占比低，弱周期化的特點(diǎn)，具備較好的韌性。我們認為未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(cháng)，長(cháng)期依舊有望實(shí)現雙位數的增長(cháng)。
公司改革：沉沒(méi)成本已支付，改革紅利有望持續釋放。我們認為，過(guò)程走在結果的前面，近5年的改革的沉沒(méi)成本已經(jīng)支付，也為未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展以及提速增長(cháng)夯實(shí)了基礎。近年公司在產(chǎn)品、品牌、渠道全面升級，成功推出第八代五糧液，品牌價(jià)值持續回歸，渠道實(shí)現順價(jià)銷(xiāo)售，控盤(pán)分利推動(dòng)渠道進(jìn)入正循環(huán)，成績(jì)的取得有目共睹。展望明年，公司將堅持“1+3”產(chǎn)品體系，以?xún)r(jià)格持續提升為核心導向，深化“補短板、拉長(cháng)板、升級新動(dòng)能”，強化品質(zhì)、強化管控、強化數字化轉型。我們認為，隨著(zhù)公司營(yíng)銷(xiāo)體系改革推向縱深，公司管理將更加精細化，夯實(shí)基礎、提質(zhì)增效，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，改革紅利有望持續釋放，公司增速有望實(shí)現逆襲。
未來(lái)展望：放量開(kāi)瓶是核心，老酒亦有空間。公司緊抓開(kāi)瓶率，將消費者放在第一位，圍繞服務(wù)消費做了大量的工作。目前公司產(chǎn)品庫存低位，產(chǎn)品價(jià)格穩步提升，五糧液當前價(jià)格僅約為茅臺的40%，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢凸顯，動(dòng)銷(xiāo)值得期待；另外，五糧液的老酒目前正在運作階段，產(chǎn)品價(jià)格序列空間有望逐步打開(kāi)，隨著(zhù)改革的深入，公司的改革紅利有望持續釋放。
投資建議：高質(zhì)量發(fā)展年批價(jià)回升為主要看點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評級。公司規劃2020年投放量增長(cháng)5%-8%，均價(jià)預計提升6-8%，我們預計收入增速有望達15%以上，利潤增速有望更快。我們認為今年五糧液的行情將不僅來(lái)自于業(yè)績(jì)端穩健增長(cháng)，更看好批價(jià)提升對股價(jià)（估值端）的持續催化。我們調整盈利預測，預計2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長(cháng)27.47%/18.04%/16.06%；凈利潤分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長(cháng)32.48%/22.02%/18.01%，對應EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買(mǎi)入”評級，持續重點(diǎn)推薦。
風(fēng)險提示：打壓三公消費力度繼續加大；消費升級不及預期；食品安全問(wèn)題。
報告正文
目錄
1.行業(yè)表現：高端酒是兼具確定性和穩健成長(cháng)性的優(yōu)質(zhì)賽道
1.1 高端酒整體仍將有望取得雙位數以上增長(cháng)
高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長(cháng)趨勢以及增長(cháng)的韌性。隨著(zhù)白酒行業(yè)整體增速放緩，內部分化加劇，行業(yè)總量機會(huì )減弱，更多呈現細分賽道的結構性機會(huì )，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來(lái)為數不多的白酒景氣賽道，實(shí)際上過(guò)去幾年（2015-2018年）三家高端酒終端銷(xiāo)售額的CAGR超40%。我們認為，確定性和成長(cháng)性是未來(lái)板塊選股的兩大主線(xiàn)，從這個(gè)角度而言，高端酒一方面具有較好的增長(cháng)趨勢，另一方面目前高檔酒消費占比低，弱周期化的特點(diǎn)，具備較好的韌性。我們從短期（全年）和長(cháng)期（3-5年）對高端酒相對樂(lè )觀(guān)。
未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(cháng)。麥肯錫發(fā)布的《中產(chǎn)階級重塑中國消費市場(chǎng)》報告顯示，上層中產(chǎn)人群占比將從2012年的14%提高到2022年的54%，人群占比將從3%提高到9%，白酒有望充分受益中產(chǎn)階級的消費升級紅利。未來(lái)5年，上層中產(chǎn)階層（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕階層（家庭可支配月收入在24000元以上）占中國家庭總數的比例將從2015年17%提高到2020年的30%，這部分群體的消費將以17%的速度增長(cháng)，成為拉動(dòng)國內消費增長(cháng)的主要力量。根據茅、五、瀘過(guò)去幾年的表現以及參照麥肯錫的預測，高端酒行業(yè)未來(lái)2-3年依舊有望保持15%以上增長(cháng)。
從長(cháng)期來(lái)看，高端酒行業(yè)仍將保持雙位數增長(cháng)。
定性分析：我們認為高收入群體持續擴容是高端酒需求最大支撐，隨著(zhù)我國中產(chǎn)階級數量提升以及收入分化加劇，未來(lái)高端酒需求仍有很大釋放空間，且高端酒市場(chǎng)寡頭壟斷的格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高端酒需求擴張紅利。
定量分析：根據我們的假設與測算，到2024年，飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計算，2024年飛天、普五和國窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達16%。詳細過(guò)程請參考報告《高端酒行業(yè)深度報告：登高而望遠，來(lái)者猶可追》。
1.2 茅臺定調基礎建設年，五糧液相對受益
茅臺將2020年定調基礎建設年，堅持穩字當頭，以問(wèn)題為導向、夯實(shí)基礎，我們認為五糧液將從茅臺的主動(dòng)調整中相對受益：
1）量的方面，根據茅臺公告，2020年茅臺整體增量有限，投放量增長(cháng)約11%，整體仍將呈現供不應求局面，五糧液仍將承接茅臺的需求溢出紅利。
2）價(jià)的方面，2020年茅臺價(jià)格預計將繼續保持高位，批價(jià)有望維持2000元以上，繼續對五糧液批價(jià)提升打開(kāi)空間。
2.公司改革：營(yíng)銷(xiāo)體系改革步入關(guān)鍵期，改革紅利持續釋放
2005年-2014年是五糧液“失去的十年”，不僅被茅臺酒反超，而且增速處于較低的水平。十年間，五糧液營(yíng)收端CAGR為13%，而競品茅臺和瀘州老窖分別為24%和17%，公司利潤端CAGR為23%，而茅臺和老窖分別為30%和41%。2015-2018年，公司產(chǎn)品的增速依舊慢于競品，2019年增速開(kāi)始顯著(zhù)快于競品。
我們認為，公司自從激勵機制變革之后，后續的渠道體系改革、數據化營(yíng)銷(xiāo)改革、第八代產(chǎn)品推出、產(chǎn)品體系的梳理、技術(shù)改造等一系列動(dòng)作已經(jīng)現成效，我們認為，過(guò)程走在結果的前面，近5年的改革支付了一些沉沒(méi)成本，也為未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展以及提速增長(cháng)夯實(shí)了基礎。
2.1 產(chǎn)品：第八代五糧液換裝提價(jià)，優(yōu)酒率有望持續提升
回顧過(guò)去：公司成功推出第八代五糧液，通過(guò)迭代升級完成提價(jià)。今年公司對產(chǎn)品進(jìn)行全面換裝升級，6月成功推出第八代五糧液，在產(chǎn)品品質(zhì)、防偽、包裝設計、消費者服務(wù)等方面均迎來(lái)優(yōu)化，概括而言，包裝更精致、防偽更精湛、品質(zhì)更精進(jìn)。此外，公司通過(guò)產(chǎn)品升級的方式完成提價(jià)，消費者也更加容易接受。
展望未來(lái)：加大產(chǎn)能建設，優(yōu)質(zhì)酒率將持續提升。公司堅持品質(zhì)至上，加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能建設，規劃新增12萬(wàn)噸純糧固態(tài)發(fā)酵原酒產(chǎn)能，總產(chǎn)能達到22萬(wàn)噸；同時(shí)新增30萬(wàn)噸陶壇儲存酒庫、35萬(wàn)噸勾儲酒庫，實(shí)現原酒總儲存能力達到100萬(wàn)噸。另一方面，五糧液的技術(shù)優(yōu)化也提升了優(yōu)質(zhì)酒率，公司2017年7月份生產(chǎn)人事調整后，3萬(wàn)多口窖池改變了統一的釀造工藝，因窖施策，2018年優(yōu)質(zhì)酒率提升雙位數以上，2019年優(yōu)質(zhì)酒率仍在提升，上半年一級酒（五糧液）完成目標任務(wù)的128%，為2020-2021年的發(fā)展提供有力的保障；同時(shí)隨著(zhù)優(yōu)質(zhì)酒率的提升，部分員工月薪可達2-3萬(wàn)，生產(chǎn)制造人員動(dòng)力十足。
2.2 品牌：品牌體系愈發(fā)明晰，品牌價(jià)值回歸是核心要義
回顧過(guò)去：廣告投入明顯加大，品牌勢能持續提升。五糧液將品牌建設作為企業(yè)工作的核心，持續重塑中國酒業(yè)大王的新形象，致力于五糧液品牌價(jià)值的回歸。為此，公司自第八代五糧液上市以來(lái)，一方面持續加大廣告投放，高鐵機場(chǎng)、商圈廣告牌、門(mén)頭店招覆蓋范圍明顯增加，強化品牌露出，增加與消費者見(jiàn)面的機會(huì )；另一方面發(fā)力文化建設，深化與故宮博物院的合作，獨家冠名《上新了故宮》，深挖五糧液的文化底蘊，品牌勢能持續提。
展望未來(lái)：主品牌聚焦“1+3”做加法，系列酒圍繞“4+4”做減法。品牌升級方面，公司將強調共性、突出個(gè)性，打造覆蓋不同等級、不同調性、不同價(jià)格帶的品牌體系，突出五糧液與系列酒之間、不同品牌之間的等級性與辨識度。為此，主品牌方面，公司將堅持“1+3”產(chǎn)品體系，突出第八代五糧液主品牌與501五糧液（明池、清池）、80版五糧液和39度五糧液，其中501五糧液將于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力。系列酒方面，公司將集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個(gè)全國性戰略大單品，對透支五糧液品牌的產(chǎn)品進(jìn)行清理整頓。
2.3 渠道：營(yíng)銷(xiāo)數字化、扁平化推向縱深，渠道邁入正循環(huán)
回顧過(guò)去：控盤(pán)分利初步導入，渠道利潤率水平得以提升。過(guò)去一年公司努力推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)體系改革，圍繞扁平化方向和控盤(pán)分利系統，重點(diǎn)在經(jīng)銷(xiāo)商和終端層面作出如下變革：
1）經(jīng)銷(xiāo)商層面，轉變經(jīng)銷(xiāo)商觀(guān)念從而廠(chǎng)商共同完成核心網(wǎng)絡(luò )的構建；同時(shí)，通過(guò)終端掃碼系統綁定終端，根據終端的選擇來(lái)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結構。
2）終端層面，專(zhuān)賣(mài)店方面為掃除盲區市場(chǎng)，提升專(zhuān)賣(mài)店形象；社會(huì )化終端方面為擇優(yōu)篩選和一一綁定，已建立了2萬(wàn)多家終端的信息；連鎖賣(mài)場(chǎng)為構建平臺和優(yōu)化考核，將經(jīng)銷(xiāo)商形成KA供應鏈公司；電商方面核心為形成差異化競爭，對B2B平臺要規范其虧本銷(xiāo)售的行為。
3）新型團購層面，建立高端團購客戶(hù)的拜訪(fǎng)機制，在上海等代表市場(chǎng)建立互動(dòng)平臺，加強與消費者的互動(dòng)。
4）控盤(pán)分利系統，公司明確控盤(pán)分利系統將精準識別經(jīng)銷(xiāo)商應有的體量，而不配合的經(jīng)銷(xiāo)商將會(huì )出局，目前已在經(jīng)銷(xiāo)商和終端層面嚴格執行，消費者層面正在通過(guò)提升權益等方式培養其掃碼習慣。
從成效來(lái)看，對公司而言，營(yíng)銷(xiāo)數字化管理系統初步實(shí)現了凈化渠道秩序，有助于公司加大對渠道掌控，形成基于大數據的決策和管理機制，實(shí)現總部與區域數字化初步閉環(huán)管理；對經(jīng)銷(xiāo)商而言，控盤(pán)分利分的是二次收益、增值收益，對經(jīng)銷(xiāo)商分的是順價(jià)銷(xiāo)售的價(jià)差，經(jīng)銷(xiāo)商利潤水平得以改善。
展望未來(lái)：營(yíng)銷(xiāo)數字化推向縱深，聚焦高端消費群體。我們認為，過(guò)去的2019年為控盤(pán)分利導入初步運行的一年，2020年將成為營(yíng)銷(xiāo)數字化改革推向縱深的一年。公司將借助大數據補強計劃、配額和發(fā)運的短板，堅持從高端消費群體出發(fā)，用數字化的手段創(chuàng )新與高端消費群體的溝通和互動(dòng)方式，改善高端消費群體的體驗，實(shí)現五糧液品牌在高端消費群體心中的高端化價(jià)值定位。同時(shí)，公司將新增量投放到企業(yè)級團購消費領(lǐng)域，與經(jīng)銷(xiāo)商一道開(kāi)發(fā)企業(yè)團購。
經(jīng)銷(xiāo)商獎勵政策超預期，強化信心、激發(fā)斗志。2019年經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì )上，公司公布的經(jīng)銷(xiāo)商獎勵政策超預期，其中特別貢獻獎獎金500萬(wàn)元，且獎勵范圍更廣、總額更高，據微酒報道，星級獎、單項獎、獲獎總數分別同比增長(cháng)36%、121%、76%，廠(chǎng)商共享控盤(pán)分利的紅利，有效提振了經(jīng)銷(xiāo)商信心，做事動(dòng)力進(jìn)一步增強，渠道有望進(jìn)入正循環(huán)。
茅臺大力清理經(jīng)銷(xiāo)商，五糧液有望從中受益。2018年以來(lái)茅臺持續清理經(jīng)銷(xiāo)商隊伍，2018年取消茅臺酒經(jīng)銷(xiāo)商437家，2019年前三季度取消92家，四季度取消預計約100家。這些經(jīng)銷(xiāo)商具備一定的資金實(shí)力與客戶(hù)資源，且更加愿意做名優(yōu)酒，因此五糧液將有望從中吸收部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商隊伍實(shí)力有望進(jìn)一步增強。
3.未來(lái)展望：春節放量批價(jià)堅挺，全年批價(jià)回升有助修復估值折價(jià)
3.1 春節展望：五糧液性?xún)r(jià)比優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，春節動(dòng)銷(xiāo)值得期待
為何19年春節表現超預期？2019年春節期間五糧液市場(chǎng)表現超預期，終端普遍動(dòng)銷(xiāo)旺盛，庫存快速消化，部分門(mén)店甚至出現缺貨，總結來(lái)看，我們認為2019年春節五糧液超預期主要來(lái)自以下三個(gè)因素：
1）性?xún)r(jià)比優(yōu)勢凸顯：性?xún)r(jià)比一方面來(lái)自于五糧液價(jià)格大幅低于茅臺，另一方面2019年春節終端價(jià)860元低于2018年同期（900元+）；
2）經(jīng)銷(xiāo)商預期低、動(dòng)力足：經(jīng)銷(xiāo)商節前預期較低，本著(zhù)“一瓶都不?！钡膫鋺鹫呷ベu(mài)，同時(shí)廠(chǎng)家一定程度放松了價(jià)格管控，因此經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)貨動(dòng)力更足、積極性更高；
3）品牌力提升：2018年6月以來(lái)廠(chǎng)家處理了一些系列酒，對普五形成品牌保護。
五糧液性?xún)r(jià)比優(yōu)勢強化，春節動(dòng)銷(xiāo)可期。今年春節和去年相比，五糧液性?xún)r(jià)比優(yōu)勢有增無(wú)減，可以看到隨著(zhù)2019年下半年以來(lái)茅臺批價(jià)快速上行，當前茅臺與五糧液價(jià)格之比已達2.6倍，相當于2瓶飛天約等于一箱普五，從送禮的角度而言，后者或更具沖擊力，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。且普五換裝升級后品牌、品質(zhì)本身也更上一層樓，因此我們預計春節期間第八代普五送禮需求有望再超預期。
3.2 全年展望：全年批價(jià)有望企穩回升，關(guān)注批價(jià)對股價(jià)的催化作用
批價(jià)梳理：過(guò)去一年普五批價(jià)先升后降，整體顯著(zhù)回升。從過(guò)去一年五糧液批價(jià)變動(dòng)來(lái)看，從年初到8月份，在廠(chǎng)家控制發(fā)貨+嚴查違規（供）、市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)良性（需）、升級版上市提價(jià)的帶動(dòng)下，普五批價(jià)從800元一路上行至約980元，隨后受到中秋旺季放量、渠道竄貨搭售、春節集中回款的影響，普五批價(jià)回落至920元左右并保持穩定。
批價(jià)展望：旺季批價(jià)保持堅挺，全年批價(jià)有望逐漸上行。當前已進(jìn)入春節動(dòng)銷(xiāo)旺季，與去年春節期間價(jià)格小幅回落不同，今年春節快速放量后普五批價(jià)仍維持在910元以上，表明實(shí)際需求有支撐。我們認為，五糧液價(jià)格經(jīng)過(guò)旺季測試后保持堅挺，后續隨著(zhù)淡季控量以及公司控盤(pán)分利執行進(jìn)一步落地，價(jià)格體系有望逐漸迎來(lái)回升，終端價(jià)格也有望站上并站穩千元，且公司也將挺價(jià)作為今年主要任務(wù)之一，看好批價(jià)回升帶動(dòng)渠道迎來(lái)正循環(huán)。
催化劑：批價(jià)回升有助于修復五糧液估值折價(jià)，關(guān)注批價(jià)對股價(jià)的催化作用。從左圖可以看到，五糧液批價(jià)與股價(jià)走勢相關(guān)性高，表明批價(jià)回升對行情具有催化作用。此外，歷史上五糧液相對茅臺存在估值折價(jià)，但從去年上半年來(lái)看，隨著(zhù)五糧液批價(jià)快速走高，五糧液與茅臺的估值折價(jià)得到快速修復，五糧液估值甚至一度超過(guò)茅臺。因此我們認為，今年五糧液批價(jià)回升有望再度催化股價(jià)上行，估值折價(jià)有望得到進(jìn)一步修復。
4.投資建議：高質(zhì)量發(fā)展年批價(jià)回升為主要看點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評級
投資建議：價(jià)格是高端白酒的生命線(xiàn)，2020年公司定調高質(zhì)量發(fā)展，主動(dòng)降速的同時(shí)以?xún)r(jià)格持續提升為核心導向，我們認為這符合長(cháng)遠利益，經(jīng)過(guò)2019年改革提速后，2020年公司夯實(shí)基礎、捋順價(jià)格體系后再出發(fā)，行穩致遠。
公司規劃2020年投放量增長(cháng)5%-8%，均價(jià)預計提升6-8%，我們預計收入增速有望達15%以上，利潤增速有望更快。我們認為今年五糧液的行情將不僅來(lái)自于業(yè)績(jì)端穩健增長(cháng)，更看好批價(jià)提升對股價(jià)（估值端）的持續催化。
我們調整盈利預測，預計2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長(cháng)27.47%/18.04%/16.06%；凈利潤分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長(cháng)32.48%/22.02%/18.01%，對應EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買(mǎi)入”評級，持續重點(diǎn)推薦。
5.風(fēng)險提示
打壓三公消費力度繼續加大。盡管公務(wù)消費占比逐年走低，但是2017年多地繼續出臺“禁酒令”，未來(lái)不排除進(jìn)一步加強限制公務(wù)人員用酒的可能。從體制內繼續肅清酒風(fēng)，進(jìn)而影響商務(wù)消費與民間消費。
消費升級進(jìn)程不及預期。盡管居民收入水平的提高會(huì )一定程度上增加食品飲料方面的支出，但消費者對產(chǎn)品的偏好是有差別的，存在消費升級在某些品類(lèi)上的趨勢不達市場(chǎng)預期。
食品安全事件風(fēng)險。類(lèi)似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對于行業(yè)來(lái)講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業(yè)的發(fā)展。對于食品的品質(zhì)事件而言，更多的是安全事件，帶來(lái)的打擊也是沉重的。
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