上市公司的每股凈資產(chǎn)，代表了每一股持股股東對企業(yè)經(jīng)濟權益享有的最終所有權，直接反映股東最終享有公司財富份額的賬面價(jià)值。然而，在熊市周期里，可能會(huì )出現每股市場(chǎng)交易價(jià)格低于其每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的現象，即“破凈”。
按照凈資產(chǎn)=資產(chǎn)-負債的會(huì )計等式，資產(chǎn)減記、負債增加都將降低凈資產(chǎn)賬面金額。比如提高杠桿經(jīng)營(yíng)（增加負債）、大量潛在壞賬（預期資產(chǎn)減少）、市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)金融產(chǎn)品、長(cháng)期股權投資后續計量（無(wú)論計入當期損失還是資本公積借方，最終都減少凈資產(chǎn)），或者是會(huì )計政策、會(huì )計估計變化對于凈資產(chǎn)不利調整等，都會(huì )加劇個(gè)股破凈的預期。
在當下A股破凈個(gè)股中，銀行股占比近三成，成為破凈股最為集中的行業(yè)。雖然近期銀行股出現持續上漲，但截至昨日收盤(pán)，破凈的銀行股仍不少，如平安銀行、華夏銀行、光大銀行、中信銀行、光大銀行、農業(yè)銀行、交通銀行、工商銀行、民生銀行等。銀行股成為破凈重災區，這與近年來(lái)傳統銀行業(yè)持續受到互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化、金融去杠桿沖擊的不利環(huán)境有關(guān)。統計表明，上市銀行中凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2011年平均20%以上回落到2016年報數據平均13.55%（含次新銀行），凈資產(chǎn)盈利效率降幅超過(guò)35%；按傳統思維，上市銀行資本雄厚，凈資產(chǎn)規?？捎^(guān)，抵御風(fēng)險能力強大，理應獲得市場(chǎng)更高的估值，然而卻事與愿違，這不禁引發(fā)出這樣的疑問(wèn)——上市公司凈資產(chǎn)規模大小與其市凈率估值結果有必然關(guān)聯(lián)嗎？答案也許是否定的。
其實(shí)，市凈率PB估值法其核心思路與市盈率PE法是同根同源、一脈相承的：即在絕對現金流永續增長(cháng)模式下，股權價(jià)值P=未來(lái)股利D1÷（股權成本Rs-增長(cháng)率g）；等式兩邊同時(shí)除以每股凈資產(chǎn)B之后，有P/B=（D1/B）÷（Rs-g）；替換D1=歷史每股收益E×（1+g）×股利支付率；有P/B=[（E×（1+g）×股利支付率）/B]÷（Rs-g）=E/B×股利支付率×（1+g）÷（Rs-g）；可以發(fā)現，市凈率PB模型是在市盈率PE模型基礎上多乘了一個(gè)E/B（即凈資產(chǎn)報酬率ROE）；在不同公司的比較、應用上，應選擇彼此企業(yè)在凈資產(chǎn)報酬率ROE、增長(cháng)潛力g、未來(lái)股利支付率、股權籌資的風(fēng)險成本率（Rs）四個(gè)驅動(dòng)因素類(lèi)似的公司，即便是同業(yè)企業(yè)，上述四個(gè)指標亦不一定類(lèi)似，故不宜籠統套用。
在實(shí)際選股應用中，市凈率估值法尤其適用于凈資產(chǎn)投入總量大、現金流穩定的如鋼鐵、水泥、煤炭、有色、整車(chē)裝配等行業(yè)，以某股為例：假設其最近一年每股收益為2元，每10股擬派發(fā)股息12元（折合每股派息1.2元），該公司每股凈資產(chǎn)為10元，如果同行業(yè)內可比股東要求報酬率12%，行業(yè)增長(cháng)率10%，那么分紅前市凈率估值法股價(jià)評估幾何呢？P/B=E/B × 股利支付率×（1+g）÷（Rs-g）=（2/10）×（1.2/2）×（1+10%）÷（12%-10%）=6.6倍，以此為基準，P=6.6倍×每股凈資產(chǎn)10元=66元；加回尚沒(méi)有分離的股利1.2元/股=66+1.2=67.2元/股（這與市盈率估值法結果一致）。
如果其他條件不變，假設其每股凈資產(chǎn)提高到20元，則凈資產(chǎn)報酬率ROE將從20%（2/10）下降到10%（2/20），由此計算的P/B從6.6倍下降到3.3倍，但相對估值仍然為67.2元/股（3.3×每股凈資產(chǎn)20元+1.2）；由此可見(jiàn)，股票價(jià)值并不由凈資產(chǎn)簡(jiǎn)單堆砌而推高，凈資產(chǎn)盈利能力才是核心關(guān)鍵！而如果10元/股凈資產(chǎn)能夠對應更高的盈利效率，如每股收益達到2.5元/股，則其會(huì )獲得更高的相對估值P=（2.5/10）×（1.2/2）×（1+10%）÷（12%-10%）×10+2.5×（1.2/2）=84元；凈資產(chǎn)收益率提高了25%，其相對估值也將提高25%.?。ㄗ髡呦祽研峦额櫴紫顿Y顧問(wèn)）
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