解析多空分級基金運作模式

2013年12月09日  中國證券報-中證網(wǎng)

□招商證券 宗樂(lè ) 張夏

　　我們知道，分級基金是指在同一個(gè)投資組合下，通過(guò)對基金收益分配的重新安排，形成具有不同風(fēng)險收益特征的兩級(或多級)基金份額的投資品種。從產(chǎn)品設計的角度來(lái)看，多空分級基金是分級基金中較為新穎且較復雜的一種。

　　多空分級基金的收益安排是：將其中一類(lèi)子份額凈值與某標的指數或母基金凈值掛鉤，常見(jiàn)做法是將該類(lèi)子份額凈值漲幅設定為約定標的指數漲幅的x倍；另一類(lèi)子份額獲得剩余收益。我們將與標的指數或者母基金凈值同向變動(dòng)的子份額稱(chēng)為“看多份額”，將另一類(lèi)子份額稱(chēng)為“看空份額”。

2012年12月31日，光大證券發(fā)行了“光大陽(yáng)光掛鉤滬深300指數分級1期集合資產(chǎn)管理計劃”，開(kāi)啟了國內多空分級產(chǎn)品的大幕。截至2013年12月，券商共發(fā)行了六只多空分級產(chǎn)品。公募基金方面，截至目前，共有15家基金公司上報了18只多空分級公募產(chǎn)品。盡管各家分級基金的設計詳情尚未公開(kāi)披露，但從海外多空分級基金和國內券商資管產(chǎn)品的經(jīng)驗出發(fā)，我們可以對多空分級基金的運作模式進(jìn)行簡(jiǎn)單的探討。

　　凈值計算規則

　　日凈值杠桿確定法與區間杠桿凈值確定法。

　　日凈值杠桿確定凈值的方法是，杠桿確定端份額的凈值漲跌幅等于杠桿倍數乘以標的指數的日漲跌幅。區間凈值杠桿確定法則是，設定一個(gè)基準期，杠桿確定端份額基準日至截止日凈值漲跌幅等于標的指數凈值漲跌幅的x倍?；鶞势诘拈g隔期可設置為周、月、季和年，使得周內、月內、季度內和年內的區間凈值杠桿確定。

　　相比區間凈值杠桿凈值法，日凈值杠桿確定法的優(yōu)勢包含以下幾點(diǎn)：看多(看空)份額每日凈值杠桿確定；凈值計算相對簡(jiǎn)單；由于復利效應，單邊上漲時(shí)存在杠桿加強的效應；單邊下跌時(shí)，存在一定的凈值緩沖效應。

但是，這種方法也有一個(gè)明顯的缺陷，與杠桿ETF類(lèi)似，杠桿確定份額在震蕩市中存在杠桿衰減的效應，區間內該類(lèi)份額凈值上漲幅度低于約定倍數乘以標的指數上漲幅度；若標的指數的區間漲幅較小時(shí)，甚至會(huì )出現看多份額凈值下跌的情況。相比之前，區間凈值杠桿確定法保證投資者從買(mǎi)入份額起，持有一段時(shí)間(在兩個(gè)基準日之間區間范圍)的凈值杠桿是確定的，不會(huì )受到杠桿衰減效應的影響。

　　母基金投資標的

　　貨幣型與指數型(包含ETF)。

　　顧名思義，貨幣型多空分級基金的母基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，凈值定期結轉，而指數型多空分級基金的母基金則是投資于某一標的指數的指數基金。目前已上報的公募多空分級基金多以指數型為主。

相比指數型產(chǎn)品，貨幣型多空分級基金有以下優(yōu)點(diǎn)：低成本?；鸬墓芾碣M、托管費等費用成本可以由貨幣市場(chǎng)投資收益覆蓋，而基金本身沒(méi)有任何交易成本。因此，投資者幾乎無(wú)需承擔基金運營(yíng)成本。當貨幣市場(chǎng)收益較高時(shí)，在支付費用后，多空兩類(lèi)份額還能獲得一定的剩余收益；杠桿設置方便，凈值計算便捷。貨幣型多空分級基金只需設置1:1的份額配比，即可實(shí)現多空對稱(chēng)杠桿。在計算凈值時(shí)，如果將母基金收益每日結轉為母基金份額，則多空凈值之和始終等于1，便于子份額凈值及整體折溢價(jià)率的計算；凈值杠桿穩定。由于不存在任何形式的跟蹤誤差，獲得剩余收益一端所能獲得的凈值杠桿相對穩定。相比之下，指數型多空分級基金的子份額將會(huì )受到跟蹤誤差、交易成本、以及基金運作成本的影響。綜合來(lái)看，貨幣型多空分級基金的模式較優(yōu)。

　　折算機制安排

　　并折法與單折法。

　　并折法是指，在發(fā)生定期或不定期折算時(shí)，兩種份額先同時(shí)折算為母基金份額，然后再按比例拆分為看多份額和看空份額。這種方法不會(huì )影響基金規模(如果投資者不進(jìn)行配對贖回)，對基金公司是有利的。但是對投資者來(lái)說(shuō)，原先持有的看多(看空)份額在折算后，將會(huì )變?yōu)橐徊糠挚炊喾蓊~和一部分看空份額，需要將看空(看多)份額替換為看多(看空)份額以維持原先的投資比例，這將增加交易成本(傭金和沖擊成本)，并帶來(lái)不便(需要進(jìn)行一次買(mǎi)賣(mài))。

單折法的做法是，首先將低凈值的份額凈值歸一，份額縮減；然后將高凈值份額的凈值歸一后，按照與低凈值份額初始配比保留，多余部分轉換為母基金份額。由于只有高凈值份額的持有人需要調整持有份額，因此整體而言，基金持有人的交易成本相對較低，但是對基金公司來(lái)說(shuō)，每次定期或不定期折算時(shí)，都可能損失份額。

　　定期折算頻率

　　理論來(lái)說(shuō)，定期折算頻率越快越好，可以保證多空份額的凈值杠桿均保持在初始杠桿附近，從而避免出現子份額杠桿降低的情況。但由于折算會(huì )給基金規模帶來(lái)負面沖擊，同時(shí)也給投資者帶來(lái)交易成本和不便利，因此產(chǎn)品設計人員需要在上述兩個(gè)要素之間權衡?？傇瓌t為：初始杠桿越高，定期折算頻率應該高；貨幣型產(chǎn)品可以適當提高折算頻率，指數型產(chǎn)品的折算頻率則應降低；采用并折法可以提高定期折算頻率，采用單折法應降低定期折算頻率。