不斷進(jìn)化的巴菲特

2015-03-20　來(lái)源: 雪球今日話(huà)題　文 黃建平

    幾天前，收到好友楊天南先生贈送的譯作《巴菲特之道》，研讀之中，恰逢伯克希爾剛剛發(fā)布2014年巴菲特致股東信，使我們得以全景回顧大師投資之道的同時(shí)，比對大師最新的投資戰略與理念。
    自1964年巴菲特管理伯克希爾.哈撒韋以來(lái)剛好50年，在這50年里伯克希爾的股價(jià)增長(cháng)了1.82萬(wàn)倍，年復合增長(cháng)率為21.6%，同期標普500指數為112倍，年復合增長(cháng)率為9.9%。巴菲特有公開(kāi)業(yè)績(jì)可查的職業(yè)投資起點(diǎn)為1957年，那年他成立了巴菲特合伙公司，類(lèi)似于現在美國的對沖基金，相當于現在中國大陸的有限合伙私募基金。1957-1964年，巴菲特合伙公司的累計收益率為6.08倍，同期道瓊斯指數1.31倍，巴菲特合伙公司年復合增長(cháng)率為32.26%，同期道瓊斯指數為12.71%。
    假設某人在1957年投資于巴菲特合伙公司1萬(wàn)元，在1964年又把全部資金投入到伯克希爾，到2014年，他的總資產(chǎn)增長(cháng)到約12.9億元，而投資于指數總資產(chǎn)約為258.7萬(wàn)元，相差約500倍。也就是說(shuō)，在過(guò)去58年里，巴菲特的總收益率大約12.9萬(wàn)倍，年復合收益率約22.5%，而同期指數總收益率僅為257.7倍，年復合收益率約10.05%，這就是復利的威力。
    在《巴菲特之道》中，有一項重要內容，就是在更廣闊的時(shí)間歷史維度上，梳理了巴菲特不斷進(jìn)化之路。巴菲特多次說(shuō)，他在19歲（1950年）之前試過(guò)各種“投資”方法，但效果平平，直到在19歲時(shí)閱讀格雷厄姆的《聰明的投資者》后，投資業(yè)績(jì)才有了大幅提高，他從格雷厄姆那里吸取的主要兩點(diǎn)一直指導著(zhù)他，一是堅守安全邊際，二是利用市場(chǎng)先生。
    但是，如果認為巴菲特僅僅是復制格雷厄姆的投資思想和方法，就能夠獲得之后65年的巨大成功，恐怕也不符合實(shí)際情況?？梢哉f(shuō)，格雷厄姆給巴菲特的成功奠定了基石，而巴菲特在此基礎上不斷進(jìn)化，逐步形成了自己的一套投資體系。
    1、從清算價(jià)值升級到未來(lái)現金流
    美國股市在1929年經(jīng)歷了世紀大崩潰，巴菲特的老師格雷厄姆在這次股災中也未能幸免，損失慘重。1930-1948年的熊市，標普500指數的市盈率從30倍降低至約5倍，后圍繞約10倍震蕩。在這期間，格雷厄姆吸取教訓，形成了自己的投資體系，大量分散的投資于股價(jià)低于清算價(jià)值的股票，當時(shí)股市的估值處于歷史低位，市場(chǎng)上存在大量這種廉價(jià)的股票，格雷厄姆能夠源源不斷的從中獲利。巴菲特的學(xué)生沃倫.巴菲特、沃爾特.施洛斯、埃德.安德森、比爾.魯安等都受這種投資方法的影響非常深刻，也都取得了投資上的成功。
    在格雷厄姆退休后，巴菲特回到家鄉成立巴菲特合伙公司的開(kāi)始幾年，沿用這種撿煙蒂的投資方法，也獲得不錯的投資收益。但美國股市的估值在整個(gè)50年代都在逐步上升，這種投資方法的選擇范圍越來(lái)越小，到1969年巴菲特感覺(jué)無(wú)從下手，不得不清盤(pán)結束巴菲特合伙公司。
    巴菲特最早關(guān)注未來(lái)現金流的投資案例可以追蹤到1951年買(mǎi)入政府雇員保險公司（GEICO）的股票，他認為該公司的成本優(yōu)勢會(huì )持續提高市場(chǎng)份額，公司未來(lái)巨大的增長(cháng)潛力沒(méi)有體現在股價(jià)上，但是僅僅持有不到2年就賣(mài)出了，去買(mǎi)了另一家煙蒂股（市盈率1倍的西部保險證券公司），可見(jiàn)此時(shí)巴菲特還沒(méi)有完全轉型。
    1964年，美國運通的色拉油丑聞導致股價(jià)大跌，巴菲特乘機購買(mǎi)了大量股票，因為他認為此次事件并沒(méi)有損害美國運通卡的品牌，這次成功投資算是巴菲特轉向關(guān)注公司未來(lái)現金流的一個(gè)開(kāi)始。
    而真正轉型的投資案例要算收購喜詩(shī)糖果，1972年，巴菲特和芒格都看中喜詩(shī)糖果，賣(mài)家出價(jià)15倍市盈率，芒格覺(jué)著(zhù)這個(gè)價(jià)格不錯，但巴菲特覺(jué)著(zhù)有點(diǎn)貴，還價(jià)到12.5倍市盈率，幸運的是對方答應了，否則巴菲特估計會(huì )后悔一輩子。這次收購使得巴菲特對有定價(jià)能力的品牌消費品有了更深入的認識，標志著(zhù)他徹底轉向了關(guān)注未來(lái)現金流，因此總結出一句名言：以好的價(jià)格買(mǎi)入普通公司不如以普通價(jià)格買(mǎi)入好公司。
    巴菲特后來(lái)說(shuō)，他是85%的格雷厄姆加15%的費雪，由撿煙蒂轉向買(mǎi)好公司，主要受到費雪和芒格的影響，因此他重新定義了內在價(jià)值的概念：內在價(jià)值等于公司未來(lái)現金流的折現之和。
    2、能力圈逐步擴大
    能力圈恐怕是市場(chǎng)上理解分歧最大的概念之一，多數人認為只要自己了解行業(yè)和公司的各個(gè)方面就是對該行業(yè)和公司有了能力圈，恐怕這個(gè)說(shuō)法的危險程度不亞于站在炸彈旁邊。巴菲特把能力圈定義為“理解（understand）”，又定義“理解”為能夠看清楚公司未來(lái)5年、10年甚至20年的的利潤區間，也就是說(shuō)能夠看清楚公司未來(lái)若干年的現金流區間才能稱(chēng)之為有能力圈。
    所以，了解行業(yè)和公司的方方面面，即使是CEO也不一定就具備能力圈，每個(gè)人的能力圈也不同，有些公司由于變化太快可能沒(méi)有人能夠具備能力圈，但是對于可以理解的一類(lèi)商業(yè)，能力圈可以通過(guò)學(xué)習逐步擴大。
    要擴大能力圈，只有通過(guò)不斷學(xué)習，芒格曾說(shuō)巴菲特是閱讀機器，巴菲特自己說(shuō)大部分時(shí)間在閱讀。能力圈對于以未來(lái)現金流思維來(lái)投資非常關(guān)鍵，通過(guò)追蹤巴菲特的投資案例，可以觀(guān)察他的能力圈擴大路徑。
    在上世紀50年代，巴菲特最早以未來(lái)現金流思維來(lái)投資的公司，是1951年的政府雇員保險公司（GEICO），進(jìn)入財產(chǎn)保險業(yè)，后來(lái)又涉及再保險業(yè)和人壽保險業(yè)。
    在1958年買(mǎi)入共富誠信銀行，成為第一大股東，進(jìn)入銀行業(yè)，后來(lái)又買(mǎi)入了富國銀行、M&T銀行、美國銀行、房地美、房利美等公司的股票。
    在1964年第一次買(mǎi)入美國運通，進(jìn)入金融服務(wù)業(yè)，后來(lái)又第二次買(mǎi)入美國運通，再后來(lái)也買(mǎi)過(guò)維薩卡公司和穆迪公司的股票。
    在1966年成立多元零售公司收購百貨店，進(jìn)入零售業(yè)，后來(lái)購買(mǎi)沃爾瑪公司的股票，收購內布拉斯加家具店。
    在1972年收購喜詩(shī)糖果，進(jìn)入品牌消費品行業(yè)，后來(lái)購買(mǎi)可口可樂(lè )、吉列剃須刀等公司的股票。
    在1973年入股華盛頓郵報，進(jìn)入傳媒業(yè)，后來(lái)又購買(mǎi)大都會(huì )/美國廣播公司的股票。
    此后，巴菲特相繼進(jìn)入石油業(yè)、公共能源事業(yè)、鐵路運輸業(yè)，在各種投資工具的運用上也是得心應手，先后成功進(jìn)行過(guò)公司并購套利、可轉換優(yōu)先債、垃圾債、股指期權等方面的投資。
    可以說(shuō)，隨著(zhù)時(shí)間的推移，得益于不知疲倦的學(xué)習習慣，巴菲特的投資能力圈越來(lái)越大，使得伯克希爾的邊際利潤得到了充分利用，雪球越滾越大。然而，這也得益于另一種升級：收購公司。
    3、  從購買(mǎi)股票到收購公司
    從1957年至1969年的13年里，巴菲特合伙公司作為對沖基金，主要的投資方式是購買(mǎi)股票，等股價(jià)上升后賣(mài)出，也控制少數公司，等利潤提升后再賣(mài)出股票。
    在1964年控制伯克希爾后，逐步從購買(mǎi)股票轉向收購整個(gè)公司，形成一個(gè)越來(lái)越大的控股集團，投資股票的比例越小。
    為什么會(huì )有這種轉變？
    首先，隨著(zhù)巴菲特管理的資產(chǎn)越來(lái)越大，要求單個(gè)投資金額也越來(lái)越大，在股票上的選擇范圍越來(lái)越少。以前可以尋找市值只有幾千萬(wàn)美元的小公司，后來(lái)對標的公司的總市值要求越來(lái)越大，逐步上升到百億美元的上市公司，而大市值公司的選擇余地比較狹窄，所以自然而然會(huì )從買(mǎi)部分股權轉變到購買(mǎi)整個(gè)公司。
    其次，巴菲特在2014年股東信中詳細解釋過(guò)原因，伯克希爾的集團架構有利于利潤的再投資。如果從二級市場(chǎng)上購買(mǎi)股票，只有賣(mài)出股票才能實(shí)現大部分收益，才能再去投資預期收益率更高的公司，但是賣(mài)出股票需要繳納高額的資本利得稅。而伯克希爾全資子公司的利潤可以自由的在不同實(shí)業(yè)之間移動(dòng)，低成本的進(jìn)行再投資，這有利于最大化長(cháng)期內在價(jià)值。
    再次，從巴菲特的角度看，股票代表?yè)碛泄镜囊徊糠謾嘁?，購買(mǎi)股票和收購公司的標準是一樣的，兩者并沒(méi)有本質(zhì)區別，這種升級只是適應資本越來(lái)越大和長(cháng)期價(jià)值最大化的需要。