PE和PB的4種組合
13-09-03 作者：豹豹
我們知道，ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，如果等式右面同除以股價(jià)則變形為ROE=(1/PE)/(1/PB),移項后變?yōu)?span lang="EN-US">ROE/PB=1/PE
而投資回報率=1/PE,所以我們可以得出一個(gè)重要結論，即：投資回報率=ROE/PB
這個(gè)結論說(shuō)明了什麼呢？如果將ROE看作是上市公司為股東創(chuàng )造的投資收益，那么PB就是投資者投資該公司的成本，而投資者的投資回報率既取決于所投公司的ROE.也取決于投資者入股該公司的投資成本。
如果要提高投資回報率，從上面這個(gè)關(guān)系式可知，只有兩個(gè)途徑，其一，投資高ROE的公司，其二，以低PB的購買(mǎi)價(jià)入股該公司，舍此沒(méi)有第三條途徑。至于有投資者說(shuō)云南白藥高PB，也享有30倍漲幅，我并不否認有這種可能，但那是股票市場(chǎng)看好這家公司而饋贈的，不是我們應該奢望的，因為眾所周知，市場(chǎng)先生是變化無(wú)常的，它今天可以給這家公司高PB,說(shuō)不準哪天市場(chǎng)先生突然變臉了、不看好了，給了很低的PB也未可知。君不見(jiàn)，曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的白酒股可都是高PB的，而如今只配享有低PB的待遇。對此我深有體會(huì )，我2011年12月份購買(mǎi)的瀘州老窖，當時(shí)市場(chǎng)給了估值是7.38倍PB,而如今只有3.37倍PB了，估值的下殺抹去了相當多的股價(jià)漲幅。所以我對市場(chǎng)先生不再抱很高的期許，只愿意所投資的公司，先假設它不是一家上市公司，沒(méi)有流動(dòng)性溢價(jià)待遇，讓我能以接近該公司賬面價(jià)值的價(jià)格入股，以此充分分享到公司業(yè)績(jì)增長(cháng)所帶來(lái)的賬面價(jià)值增長(cháng)，這樣就不用看市場(chǎng)的臉色，而只需關(guān)心這家公司賺錢(qián)了沒(méi)有，賺了多少錢(qián)。我是以入股街面上任何一家店的態(tài)度做投資，無(wú)論這家店是否上市還是未上市。所以我不以股價(jià)漲幅來(lái)評判這筆投資是否成功，那是市場(chǎng)先生的評判標準，而是以我所投資的這家公司為我帶來(lái)的凈資產(chǎn)（含現金分紅）增值作為評判標準，如果其凈資產(chǎn)增幅超過(guò)債券等其他投資品的投資回報，那就是一筆成功的投資。
股價(jià)漲幅不能作為投資的評價(jià)標準，試想，假設有A和B這兩家公司，凈資產(chǎn)增幅相同，而市場(chǎng)給A公司10PB的估值，給B公司1PB的估值，造成股價(jià)漲幅懸殊，這樣的評價(jià)合理嗎？
如果這兩家公司是未上市的公司，還會(huì )出現如此荒謬的投資評價(jià)嗎？
所以巴菲特對投資業(yè)績(jì)的考核都是以賬面價(jià)值的增長(cháng)作為其考核標準，他才是真正站在股東的角度而不是站在市場(chǎng)的角度來(lái)考核自己的投資業(yè)績(jì)的。
最近看了那一水的魚(yú)寫(xiě)的“盤(pán)點(diǎn)這些年錯過(guò)的大牛股（一）”文章
按現在的股價(jià)對比08年低點(diǎn)：
1、片仔癀：10倍
2、蘭花科創(chuàng )：3.7倍
3、江淮汽車(chē)：3.67倍
4、民生銀行：3.16倍
按業(yè)績(jì)計算，2012年比2008年業(yè)績(jì)增長(cháng)排名：
1、民生銀行：4.76倍
2、蘭花科創(chuàng )：3.23倍
3、片仔癀：2.47倍
4、江淮汽車(chē)：1.5倍(08年行業(yè)整體虧損，無(wú)可比性，用07年數據代替比較）
看看市場(chǎng)先生給的股價(jià)漲幅是多么的不靠譜，片仔廣業(yè)績(jì)增長(cháng)僅2.47倍，卻享有10倍股價(jià)漲幅，而民生銀行業(yè)績(jì)增長(cháng)4.76倍，卻只有3.16倍股價(jià)漲幅。這再一次說(shuō)明股價(jià)漲幅并不是一個(gè)很好的評分標準！
很多投資者都只重視公司的成長(cháng)性，而忽略了公司的股東權益(凈資產(chǎn))，從而招致慘敗，象貴州茅臺從260元摔下來(lái)，凈資產(chǎn)只有30元，象中國石油，從48元跌下來(lái)，凈資產(chǎn)只有5.68元，象酒鬼酒，從60元滾下來(lái)，凈資產(chǎn)只有5.63元。巴菲特說(shuō)過(guò)，他是85%的格雷厄姆，15%的費舍。也就是成長(cháng)性只占15%。
雖然理想的投資是能夠以平價(jià)或折價(jià)入股一家公司，這如同我們經(jīng)?？吹降牡昝孓D讓公告所顯示的。但由于我目前還只能通過(guò)股票市場(chǎng)做投資，股票市場(chǎng)流動(dòng)性好，存在流動(dòng)性溢價(jià)，所以很少有機會(huì )能有平價(jià)入股的機會(huì )，何況還存在下面將談到的因素，所以只能按盡可能低的PB入股高ROE是我今后的投資原則。
由投資回報率=ROE/PB，我們可以進(jìn)一步理解為利率=ROE/購買(mǎi)價(jià)，而利率是金融市場(chǎng)一只看不見(jiàn)的手，它會(huì )自動(dòng)調節市場(chǎng)資金的流向。假設目前市場(chǎng)利率是5%，如果有一家公司能提供10%的收益率，那么必有逐利資金蜂擁購買(mǎi)這家公司的股票，推升PB至2倍的購買(mǎi)價(jià)，使得入股者最終只能獲得5%的投資回報，這就是利率這只無(wú)形的手在調節市場(chǎng)資金的流動(dòng)。由此可知，高ROE必然會(huì )產(chǎn)生高PB的購買(mǎi)價(jià)，那么ROE和PB有沒(méi)有一定的對應關(guān)系，資本市場(chǎng)的實(shí)證數據是如何？在這里我推薦大家看《看懂會(huì )計報表：從價(jià)值與信用入手》(第一版)一書(shū)，在該書(shū)第95頁(yè)至第106頁(yè)有理論和實(shí)證闡述，這里就不展開(kāi)了。
這里我不妨摘錄其研究結論：
1、當ROE處于10%至30%之間時(shí)，PB大致在1至3倍；
2、當ROE>30%之后，雖然PB仍然隨著(zhù)ROE的增加而增加，但增加的速度有所下降。比如當ROE上升至40%時(shí)PB并沒(méi)有增長(cháng)到4倍。為什麼呢？一個(gè)企業(yè)能夠長(cháng)久地保持ROE在30%的水平之上？顯然不太可能。
3、即ROE小于等于10%。在這個(gè)區間上，隨著(zhù)ROE從10%往下降，PB并沒(méi)有像理論預期的那樣往下降。是理論錯了？還是理論忽略了什麼？盈利能力相對較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率是不是高一些？答案是顯然的，盈利能力相對較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率相對更高，因此其價(jià)值主要受清算價(jià)值的影響，而企業(yè)的清算價(jià)值大致與其賬面價(jià)值的凈資產(chǎn)相當，所以對于微利或虧損的企業(yè)，PB大致為1倍左右。這一結論同時(shí)表明，盈利能力好的企業(yè)，股票價(jià)格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要；微利或虧損的企業(yè)，股票價(jià)格主要受每股凈資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)負債表相對更為重要。
無(wú)論多么看好一家公司，我購買(mǎi)價(jià)的底線(xiàn)是不能超過(guò)4倍PB。當然，更嚴格的要求是，該股按目前增長(cháng)情況，需要多久，它的凈資產(chǎn)才能增長(cháng)到目前股價(jià)上，如果需要的時(shí)間超過(guò)三年，那么這不應該是你的投資目標。從穩健投資者的角度，公司未來(lái)的成長(cháng)或者是轉機存在著(zhù)不確定性，我們不應該為此冒太多的風(fēng)險。
我們知道ROE=PB/PE,而PB和PE可以有四種組合，對于ROE、PB和PE這三者關(guān)系，豹豹有過(guò)深入研究，豹豹是一位資深投資人，我不敢掠美，在這里轉貼他的博文，以供投資者參考。
PE和PB的4種組合
文/豹豹
價(jià)值投資者應該結合對公司競爭優(yōu)勢的分析和判斷，靈活采取不同的估值方法。絕對估值法雖然科學(xué)性強，但畢竟是一種很難掌握的、曲高和寡的藝術(shù)。目前PE和PB估值仍大行其道。
最近看到一本關(guān)于估值的書(shū)，上面總結了PE和PB的4種組合：
“ 1、高PE、高PB組合 只有當一個(gè)公司預期將快速增長(cháng)，并且在增長(cháng)期間以及在增長(cháng)發(fā)生以后享有異常高的ROE時(shí)，公司的PE和PB都是高的；
2、高PB、低PE組合 當一個(gè)公司也許在現有的投資上仍享有高的ROE，但不再快速增長(cháng)時(shí)，它將具有高PB、低PE；
3、高PE、低PB組合 當一個(gè)復蘇的公司預期將從暫時(shí)的低盈利水平上增長(cháng)，但是競爭又阻礙它回復到異常高的ROE時(shí)，它將具有高PE和低PB；
4、低PE、低PB組合 當一個(gè)公司的盈利預期既沒(méi)有增長(cháng)也沒(méi)有高ROE，它將具有低PE、低PB。”
這4條結論很有意義，我本人也很認同。
對于第1類(lèi)組合，對這類(lèi)公司的投資是個(gè)難題，嚴格的說(shuō)，這已經(jīng)超越了經(jīng)典價(jià)值投資的范疇，更多的屬于成長(cháng)股投資的范圍。成長(cháng)股的鼻祖費老最鐘情于此類(lèi)股票。很多人喜歡談“長(cháng)期持有”，在哪些情況下應該長(cháng)期持有呢？嚴格的說(shuō)，應該在公司生命周期的成長(cháng)期、公司業(yè)績(jì)的高速成長(cháng)期、公司競爭優(yōu)勢的確立和鞏固期，才可以不考慮暫時(shí)高估（當然，過(guò)度高估也不行）的影響而長(cháng)期持有。這類(lèi)公司如前幾年的貴州茅臺、蘇寧電器是典型的例子。這類(lèi)公司并非不能做，但前提是你得判斷準確。所以這類(lèi)投資的難度是很大的，最難的就是對公司長(cháng)期發(fā)展前景和競爭優(yōu)勢的判斷，一旦判斷失誤，就會(huì )遭到慘重的損失。應該說(shuō)相當多的人在這類(lèi)公司的投資上會(huì )留下敗筆，畢竟有卓越眼光的投資人是少數。
對于第2類(lèi)組合，目前A股市場(chǎng)這類(lèi)公司非常多，很多公司PE已經(jīng)很低了，但PB仍然很高。很多研究員喜歡推介這類(lèi)公司，因為他們的盈利預測上顯示公司的PE已經(jīng)很低了，但對這類(lèi)公司的投資常常失敗。出現這種“高PB、低PE”的情況，恰恰是公司缺乏競爭優(yōu)勢的表現，也許公司在過(guò)去業(yè)績(jì)一直不佳，突然來(lái)了一個(gè)華麗轉身；也許公司業(yè)績(jì)具有周期性的特點(diǎn)，突遇到行業(yè)景氣。我個(gè)人不贊成以PE估值，理由是EPS往往是一個(gè)局部的、零碎的、暫時(shí)的、片面的信息，EPS背后的競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)結構的變化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暫時(shí)的，而低EPS、低ROE是長(cháng)期性的。這類(lèi)公司業(yè)績(jì)的確定性很低，稍一不慎，低估馬上變高估，原來(lái)的“安全邊際”瞬間蕩然無(wú)存。
對于第3類(lèi)組合，投資的難度也是很大的。這類(lèi)公司屬于“困境反轉型”，如果公司能真的脫胎換骨當然好，但是得出這類(lèi)判斷需要深厚的積累和對產(chǎn)業(yè)結構、產(chǎn)業(yè)環(huán)境的深刻洞察。大部分投資者是不具備這種能力的。
對于第4類(lèi)組合，應該是這類(lèi)組合通常是比較好把握的。按格老經(jīng)典的價(jià)值投資范式，就應該選擇“低PE、低PB”的股票，但同時(shí)也要注意，EPS可能只是個(gè)暫時(shí)的、零碎的、片面的信息，它遲早影響到PB，如果公司未來(lái)的前景很黯淡，“低PE、低PB”會(huì )慢慢變成“高PE、高PB”。當然，有時(shí)候出現這種“低PE、低PB”的情況，只是因為公司處于成熟期，成長(cháng)性有限，這類(lèi)公司如果分紅多，可能也是不錯的投資對象。西格爾在《投資者的未來(lái)》中總結了幾條很有意義的結論：“股價(jià)是預期的函數，高增長(cháng)的公司從長(cháng)期來(lái)看，往往很難達到預期；而低增長(cháng)的公司往往超預期”、“高成長(cháng)往往是陷阱，絕不是餡餅”、“股利收益率對于長(cháng)期投資收益率很關(guān)鍵”、“最有價(jià)值投資的公司出在傳統的能源、制造等行業(yè)，市場(chǎng)對它們預期低，它們往往能超預期”?？傊?，對這類(lèi)公司一定要分析屬于哪種情形。
投資的過(guò)程，其實(shí)也是人性歷練的過(guò)程。投資策略有很多種，投資者必須專(zhuān)注于某一類(lèi)的投資策略，在投資的過(guò)程中，必須有所放棄，不能盲目進(jìn)入自己不熟悉的領(lǐng)域。巴老后期專(zhuān)注于有競爭優(yōu)勢乃至強大競爭優(yōu)勢的公司，更多的體現了對現實(shí)的尊重和他的謙虛，他雖然投資藝術(shù)冠絕古今，但仍不脫離自己的能力圈，對自己無(wú)把握或者很難弄懂的公司，他選擇了放棄和回避。
而我們很多投資者則沒(méi)有清晰的投資哲學(xué)，一會(huì )兒做績(jì)優(yōu)藍籌股，一會(huì )兒又想做重組股，很多公司其實(shí)已經(jīng)遠遠脫離了他的能力圈。股票投資是一門(mén)藝術(shù)，不同的公司其分析、估值、投資的難度的確很大的差別，一味執迷于高收益而去強行投資，其實(shí)就是貪婪的一種表現。
對于估值的具體方法，我個(gè)人是堅持的反對“唯EPS論”，我堅信脫離對產(chǎn)業(yè)結構和公司競爭優(yōu)勢的根本理解而搞所謂的定量分析，是不可能得出正確的結論的。估值，必須依競爭優(yōu)勢而定。目前A股的第2類(lèi)公司很多，切不可混淆了本質(zhì)與現象的區別，不能讓局部的、片面的、零碎的、暫時(shí)的信息湮沒(méi)了自己的思考，低PE完全可能是暫時(shí)現象。目前要做的是扎扎實(shí)實(shí)的研究好幾家有持續競爭優(yōu)勢的公司。
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