項目融資：商業(yè)房地產(chǎn)融資的發(fā)展方向
一、項目融資的概念和特點(diǎn)
項目融資理論國際上產(chǎn)生于20世紀80年代，90年代開(kāi)始實(shí)踐運用，一直是國際金融界關(guān)注的熱點(diǎn)之一。
“項目融資”是一個(gè)特定的金融術(shù)語(yǔ)。中國銀行的網(wǎng)站上，將項目融資界定為：“項目融資即項目的承辦人(即股東)為經(jīng)營(yíng)項目成立一家項目公司，以該項目公司作為借款人籌借貸款，并以項目公司本身的現金流量和收益作為還款來(lái)源，以項目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔保物。該融資方式一般應用于現金流量穩定的發(fā)電、道路、鐵路、機場(chǎng)、橋梁等大型基建項目，目前應用領(lǐng)域逐漸擴大，例如已應用到大型石油化工等項目上”。
傳統的融資方式是一個(gè)公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時(shí)的主要依據是公司作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負債、利潤及現金流量狀況，對具體項目的考慮是次要的。項目融資是為一個(gè)特定項目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，以該項目的現金流量和收益作為償還貸款的資金來(lái)源，以該項目資產(chǎn)抵押作為貸款的安全保障。如果項目的經(jīng)濟強度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔保、間接擔?；蚱渌问浇o予項目附加的信用支持。
項目融資至少有項目發(fā)起方、項目公司、資金提供方3方參與；項目發(fā)起方以股東身份組建項目公司；資金提供方為項目公司提供資金(或投資者購買(mǎi)項目債券)；資金提供方(債券投資者)主要依靠項目本身的資產(chǎn)和未來(lái)的現金流量作為還款保證，原則上對項目發(fā)起方項目以外的資產(chǎn)，沒(méi)有追索權或僅有有限追索權。項目融資的根本特征就是融資不僅僅是依靠項目發(fā)起人的信用保障或資產(chǎn)價(jià)值，貸款銀行主要依靠項目本身的資產(chǎn)和未來(lái)的現金流量來(lái)考慮貸款償還保證。因此，項目融資風(fēng)險分擔，及對項目融資采取周密的金融安排，并將此項目有利益關(guān)系的各個(gè)方面的承諾和各種形式的保證書(shū)結合起來(lái)，不使任何一方承擔項目的全部風(fēng)險，是項目融資活動(dòng)的重要內容。
二、商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資的特點(diǎn)
從2002年開(kāi)始，商業(yè)房地產(chǎn)在我國飛速發(fā)展。統計數字表明，2002年，隨著(zhù)中國加入世貿，國內商業(yè)地產(chǎn)的資金比重陡增11.8%。一波商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的浪潮在我國已經(jīng)展開(kāi)。
商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資要求巨大的資金投入。投資規模大、投資回收期長(cháng)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的共性，但商業(yè)房地產(chǎn)對資金的要求尤為突出。購物中心、特色商業(yè)區、shopping mall等的建設一般都需要大量的資金，而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一般還要經(jīng)過(guò)2-3年的過(guò)渡期，需要有雄厚的資金準備。因此，資金問(wèn)題，歷來(lái)都是開(kāi)發(fā)商最為關(guān)注和頗費心機的問(wèn)題。任何一家商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，能否介入商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，除了取決于其技術(shù)能力、管理經(jīng)驗以及它在以往的房地產(chǎn)發(fā)展過(guò)程中贏(yíng)得的信譽(yù)外，還取決于其籌措資金的能力和使用資金的本領(lǐng)。許多開(kāi)發(fā)商都是因為資金問(wèn)題對商業(yè)房地產(chǎn)望而卻步。
商業(yè)房地產(chǎn)具有高風(fēng)險、高收益的特性。其收益主要來(lái)源于租金收入，而能否獲得租金很重要的在于物業(yè)價(jià)值的上升。目前在我國的許多城市尤其是大都市，商業(yè)競爭已經(jīng)趨于白熱化，商業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增大。同時(shí)在商業(yè)房地產(chǎn)很長(cháng)的投資回收期內，周邊經(jīng)濟環(huán)境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策都會(huì )對收益產(chǎn)生極大的影響。而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)渡期的存在使開(kāi)發(fā)商在這一期間內隨時(shí)可能面臨調整和虧損。因此，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險相當大。但是，與此同時(shí)，隨著(zhù)我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，而經(jīng)濟結構處于轉型期，商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中又蘊涵著(zhù)巨大的商機。
商業(yè)房地產(chǎn)的上述特性說(shuō)明能否籌集到足夠的資金是商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資實(shí)施的前提，能否有足夠長(cháng)時(shí)間的靈活可用資金是商業(yè)房地產(chǎn)戰勝風(fēng)險的保障，并且應該做好投資失敗分散風(fēng)險的準備，否則一次失敗對商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可能是致命的打擊。
三、項目融資與商業(yè)房地產(chǎn)的結合
目前我國商業(yè)房地產(chǎn)資金主要來(lái)自于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營(yíng)者自身的積累和傳統的外源融資方式。開(kāi)發(fā)商自身資金積累主要是指開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎的股權融資，前者積累過(guò)程相當緩慢，而后者目前在我國利用有限。傳統的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數量和使用期限都有嚴格的限制。銀行貸款項目的風(fēng)險首先是由開(kāi)發(fā)企業(yè)完全承擔，然后由銀行承擔，非常不利于風(fēng)險分散。而項目融資具有融資金額巨大、風(fēng)險分擔的特點(diǎn)，對于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項目可以考慮采用項目融資的方式，來(lái)實(shí)現融資目標和風(fēng)險屏蔽的作用。
目前，項目融資在我國處于起步階段，項目融資在傳統意義上并不用于商業(yè)房地產(chǎn)項目融資，主要用于3大類(lèi)項目：一是資源開(kāi)發(fā)項目，如石油、天然氣、煤炭、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開(kāi)采業(yè)等均可成為項目融資的對象。二是基礎設施項目。三是制造業(yè)項目，如大型輪船、飛機等。招商銀行將項目融資的使用范圍界定為：“項目融資主要用于需要巨額資金、投資風(fēng)險大而傳統融資方式又難以滿(mǎn)足但現金流量穩定的工程項目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開(kāi)發(fā)，以及運輸、電力、農林、電子、公用事業(yè)等大型工程建設項目。”傳統意義的項目融資需要現金流量穩定，而商業(yè)房地產(chǎn)的現金流量卻具有波動(dòng)性，因此，如何利用項目融資的優(yōu)點(diǎn)為商業(yè)房地產(chǎn)項目融資，創(chuàng )造為商業(yè)房地產(chǎn)量身定做的項目融資模式是解決問(wèn)題關(guān)鍵所在。
在進(jìn)行房地產(chǎn)項目融資模式設計時(shí)，應考慮以下主要內容：
(1)如何實(shí)現有限追索。追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對一個(gè)項目的風(fēng)險評價(jià)以及項目融資結構的設計。應該根據具體的商業(yè)房地產(chǎn)項目的風(fēng)險系數、投資規模、投資結構、開(kāi)發(fā)階段、經(jīng)濟強度、市場(chǎng)安排以及投資者的組成、財務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售能力來(lái)安排。尤其取決于商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的實(shí)力和項目的市場(chǎng)前景。
(2)如何分擔項目風(fēng)險。風(fēng)險分擔是項目融資的突出優(yōu)點(diǎn)，應該在投資者、貸款銀行以及其他與項目利益有關(guān)的第3方間有效地劃分項目的風(fēng)險，風(fēng)險分擔的程度取決于各方的實(shí)力和在項目開(kāi)發(fā)中的利益對比。
(3)如何利用項目的稅務(wù)虧損來(lái)降低投資和融資成本。商業(yè)房地產(chǎn)項目前期投資巨大，可以考慮如何通過(guò)合并納稅來(lái)獲得前期稅收上的利益。
(4)如何實(shí)現投資者對項目百分之百的資金要求。項目融資中股本資金的注入方式比傳統的公司融資更為靈活，但在設計融資結構時(shí)應最大限度地控制項目的現金流量，保證現金流量不僅可以滿(mǎn)足項目融資結構中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿(mǎn)足股本資金部分融資的要求。
(5)如何處理項目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系。對于一般的項目融資而言，長(cháng)期的市場(chǎng)安排是實(shí)現有限追索項目融資的一個(gè)信用保證基礎，但是商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景難以確定，因此，在風(fēng)險分擔時(shí)，項目投資方應該給予債權人一定的保證。
(6)如何結合項目投資者的近期融資戰略和遠期融資戰略。長(cháng)期融資的時(shí)間有的可達20年之久，但一般的投資者出于對當地的投資領(lǐng)域不熟悉采取謹慎之策僅僅把融資當作是一個(gè)過(guò)渡，所以時(shí)間不會(huì )太長(cháng)。而且由于種種情況的變化很可能涉及到重新融資問(wèn)題，其難易程度是根據融資結構的不同決定的。
(7)如何實(shí)現投資者非公司負債型融資的要求，這是商業(yè)房地產(chǎn)項目融資的核心內容。一般而言項目融資模式有以下3個(gè)特征：
A.在貸款形式上。(a)一個(gè)有限追索或無(wú)追索的貸款；(b)購買(mǎi)項目一定的資源儲量和產(chǎn)品。
B.在信用保證上。(a)要求對項目的資產(chǎn)擁有第一抵押權，對于項目的現金流量具有有效的控制;(b)要求把項目投資者一切與項目有關(guān)的契約性權益轉讓給貸款銀行;(c)要求項目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體，除了項目融資安排外，限制該實(shí)體籌措其他債務(wù)資金;(d)對于從建設期開(kāi)始的項目，要求項目投資者提供項目的完工保證;(e)市場(chǎng)方面，要求項目具有類(lèi)似“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的市場(chǎng)合約安排。
C.時(shí)間結構上。無(wú)論融資方案如何復雜，其包括的兩個(gè)階段是：項目的建設、開(kāi)發(fā)階段和項目的經(jīng)營(yíng)階段。幾種具有代表性的融資模式有：(a)投資者直接安排融資的模式;(b)投資者通過(guò)項目公司安排融資的模式;(c)以“設施使用協(xié)議”為基礎的融資模式;(d)以“杠桿租賃”為基礎的融資模式;(e)以“生產(chǎn)支付”為基礎的融資模式;(f)以“黃金貸款”為基礎的融資模式;(g)BOT項目融資模式。
筆者認為在這些融資方式當中，商業(yè)房地產(chǎn)融資可以采用通過(guò)組建項目公司進(jìn)行融資的方式。包括通過(guò)項目公司、項目子公司、合伙制結構3種模式：
(1)通過(guò)項目公司安排融資
由投資者共同投資組建一個(gè)項目公司，以項目公司的名義建設、擁有、經(jīng)營(yíng)項目和安排有限追索融資。項目建設期間，投資者為貸款銀行提供完工擔保。第一，項目投資者根據股東協(xié)議組建項目公司，并注入一定的股本資金；第二，項目公司作為獨立的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，簽署一切與項目建設、生產(chǎn)和市場(chǎng)有關(guān)的合同，安排項目融資，建設經(jīng)營(yíng)并擁有項目；第三，項目融資安排在對投資者有限追索的基礎上。在項目建設期間，投資者為貸款銀行提供完工擔保。
(2)通過(guò)項目子公司安排融資
建立項目子公司，以該子公司的名義與其它投資者組成合資結構安排融資。由于項目子公司缺乏必要的信用記錄，可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。第一，容易劃清項目的債務(wù)責任。第二，項目融資有可能被安排成為非公司負債型的融資；第三，在稅務(wù)結構安排上靈活性可能會(huì )差一些。
(3)通過(guò)合伙制項目安排融資
通過(guò)項目公司安排項目融資的優(yōu)點(diǎn)：法律關(guān)系較簡(jiǎn)單，便于銀行就項目資產(chǎn)設定抵押擔保權益，融資結構上較易于被貸款銀行接受、投資者的債務(wù)責任清楚，項目融資的債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險大部分限制在項目公司中，易實(shí)現有限追索和非公司負債型融資，可利用大股東的資信優(yōu)勢獲得優(yōu)惠的貸款條件，項目資產(chǎn)的所有權集中在項目公司，便于管理，管理上較靈活，項目公司可直接運作項目，也可僅在法律上擁有項目資產(chǎn)，而將項目運作委托給另外的管理公司。通過(guò)項目公司安排項目融資也有一些缺點(diǎn)：缺乏靈活性，很難滿(mǎn)足不同投資者對融資的各種要求，主要表現在：在稅務(wù)安排上和債務(wù)形式選擇上缺乏靈活性，雖然投資者可以選擇多種形式進(jìn)行投資，但由于投資者難以直接控制項目現金流量，各個(gè)投資者難以單獨選擇債務(wù)形式。
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