淺談保險企業(yè)的盈利模式
格雷資產(chǎn)研究總監 馮立輝
保險行業(yè)特別是壽險行業(yè)是一個(gè)特殊的行業(yè)，保費收入與對應的支出有十年以上甚至幾十年的的時(shí)間差，我們看到的保險公司當年的財務(wù)報表利潤是當年的實(shí)際支出加上按照一定的精算規則估算出來(lái)的，而企業(yè)最終的真正盈利要在經(jīng)過(guò)若干年實(shí)際支出發(fā)生后才能真實(shí)的體現出來(lái)。因此保險企業(yè)的盈利模式并非類(lèi)似一般企業(yè)收入減去各項成本的模式，特殊性在于收入和成本都具備不確定性。
在收入中保費收入是相對確定的，但壽險業(yè)保費收入一般是不夠支付未來(lái)的支出的，需要利用保費收入時(shí)間與實(shí)際給付時(shí)間的時(shí)間差，用保費收入進(jìn)行投資，以保費和保費的投資增值來(lái)完成給付，由于投資收益和風(fēng)險都具有不確定性，因此從這個(gè)意義上講，保險業(yè)收入是不確定的。
對于成本而言，同樣有很大的不確定性，保險公司在制定保費價(jià)格的時(shí)候，是按照一定原則對中間費用、事故率（死亡率）等進(jìn)行預估精算，并預估公司未來(lái)的可能投資收益，在此基礎上定價(jià)。而這些精算預估是在很多未來(lái)假使基礎上的，與未來(lái)很多年后真實(shí)發(fā)生的情況可能存在很大的差異。因此即使是基于長(cháng)期精算假設下的內含價(jià)值也具有一定的不確定性，而對于基于當期收入（包括當期的投資收益）和當期支出（包括精算下的當期保險準備金提?。┑臅?huì )計利潤，不準確性就更高了，同時(shí)會(huì )計利潤又受會(huì )計記賬規則影響很大，比如手續費和傭金的遞延問(wèn)題，投資型保單投資部分如何區分，怎樣計入收入；當然影響最大的還是“可供出售金融資產(chǎn)”的公允價(jià)值變動(dòng)不計入利潤表，目前各保險公司權益類(lèi)投資（股票與基金等）大部分都劃入了可供出售金融資產(chǎn)，以06、07年為例，由于股市大幅上漲，各公司沒(méi)有計入利潤表的可供出售金融資產(chǎn)稅前浮盈比實(shí)際報表凈利潤還要高，太保06年未計入利潤表的證券浮盈更高達凈利潤5倍。而在資本市場(chǎng)不好時(shí)，證券類(lèi)資產(chǎn)的浮虧也可以不計入利潤表，比如近兩年，資本市場(chǎng)低迷，保險公司積累了大量的可供出售資產(chǎn)賬面浮虧，其中只有部分以資產(chǎn)減值準備的形式在利潤表中體現出來(lái)，其他大多數是未在利潤表中體現。即使是資產(chǎn)減值準備，各家公司的計提力度也不一樣，比如今年三季報中國人壽就大幅計提了139億減值準備，所以報表利潤體現為大幅下滑，而中國平安三季報計提力度要小的多，這也是平安三季報逆勢增長(cháng)的一個(gè)很大原因。而目前我國財報對于權益類(lèi)資產(chǎn)提取減值準備計提定量標準并不清晰，在國際上一般有三個(gè)定量指標：一是資產(chǎn)負債表日市值低于成本價(jià)50%以上；二是資產(chǎn)負債表日市值低于成本價(jià)20%以上且持續至少6個(gè)月；三是市值低于成本超過(guò)1年以上。美國的一些公司是按照這個(gè)標準來(lái)執行的，今年三季度中國人壽的大幅計提也是參考執行這一國際標準。
因此，我們在研究保險企業(yè)時(shí)與財務(wù)報表的會(huì )計利潤相比，更應該關(guān)注基于保險公司具體盈利模式下精算的內含價(jià)值。這里具體介紹一下保險公司的盈利模式和利潤來(lái)源。
保險公司的實(shí)際盈利主要來(lái)自保費收入加上實(shí)際投資收入與未來(lái)實(shí)際成本支出之間的差異。具體可分為三差，即利差、費差、事故差（壽險業(yè)稱(chēng)為死差），另外還有一個(gè)退保費差，不算盈利模式，卻也是利潤來(lái)源之一。
利差：即保險期間內保險公司實(shí)際要支付給保戶(hù)的保單價(jià)值的利息與保險公司實(shí)際投資收益之間的差異。這項收益類(lèi)似銀行的存貸款利差，但又有很大區別，主要是保險合同往往是幾十年甚至終身的長(cháng)期性合同，支付給保戶(hù)的利息率既有固定的也有浮動(dòng)的，同時(shí)投資收益率是波動(dòng)的，且不確定，對于銀行業(yè)來(lái)講一般情況下無(wú)論利率怎么波動(dòng)，利差一般都會(huì )是正的。而對于保險公司各年度中會(huì )有可能出現利差損，特別是對于保證利率過(guò)高的固定利率保單，會(huì )存在長(cháng)期的利差損，而成為虧損保單。因此衡量保險公司利差收益時(shí)，要考慮保險責任期間內長(cháng)期的保單利息成本和長(cháng)期的投資收益率。就像90年代的中國壽險業(yè)，央行一年期存款利率1993 年7 月的10.98% 降低到99年2.25%的過(guò)程中，壽險公司承保了大量預定利率超過(guò)6%的保單，在97年前長(cháng)期存款利率高于8%時(shí)，保險公司投資收益率超過(guò)10%，靜態(tài)的看保險公司是盈利的，恐怕那時(shí)候各保險公司的財務(wù)報表的盈利都很好。但隨著(zhù)利率的下調，保險公司投資收益率大幅下降后，而付給保戶(hù)的利率依然要是6%以上的預定利率，回頭來(lái)看，這些保單就成了長(cháng)期存在利差損的虧損保單。問(wèn)題的根源就在于處在剛起步階段的中國壽險公司，在高息時(shí)代對長(cháng)期投資收益率缺乏合理的判斷，做出了幾十年要承擔6%以上利率的保單承諾。隨著(zhù)99年保監會(huì )頒布2.5%最高預定利率以來(lái)，99年后的新保單基本消除了利差損，但隨著(zhù)保險公司之間競爭的加劇，特別是在未來(lái)某個(gè)高息時(shí)代，監管層如放松或大幅提高最高預定利率，部分保險公司由于對短期利益的追逐，依然有可能出現大批利差損的虧損保單，這種后果是非常嚴重的，如果出現在保險業(yè)過(guò)了成長(cháng)期的時(shí)代，直接會(huì )造成保險公司的倒閉。
費差：即保險公司在保單定價(jià)時(shí)，預估的手續費管理費等支出并在此基礎上預留一定利潤的定價(jià)費用率與公司經(jīng)營(yíng)中實(shí)際支出的費用率之間的差別。
事故差（死差）：對于壽險主要體現為預估的死亡率、意外及重大疾病發(fā)生率并自此基礎上預留一定利潤的定價(jià)費用率與未來(lái)實(shí)際死亡率、意外及重大疾病發(fā)生率產(chǎn)生的賠付費用之間的差異。對于財險公司，主要體現在預估事故發(fā)生率基礎上的定價(jià)與未來(lái)實(shí)際的賠付之間的差異，財險公司這項風(fēng)險是比較高的。未來(lái)發(fā)生各種災難特別是自然災害不確定性很高，同時(shí)發(fā)生周期不確定，而保險責任期間又不像壽險行業(yè)那樣長(cháng)達幾十年，因此根據歷史經(jīng)驗的預估與實(shí)際公司保險責任期間的真實(shí)發(fā)生率會(huì )存在很大差異。
退保費差：對于壽險企業(yè)，保戶(hù)一般存在退保權，保險公司按照保單現金價(jià)值退還給保戶(hù)費用，但對于保戶(hù)來(lái)說(shuō)，退保特別是繳費前幾年退保，是很不劃算的，因為前期保費保險公司提取的費用比例較高，退保的金額一般會(huì )低于保單的準備金價(jià)值，并且保險公司不再承擔風(fēng)險，對保險公司而言，退保本身是存在利潤的。當然沒(méi)有保險公司愿意賺取這部分利潤，但退保是客觀(guān)存在的，并始終占有一定比例，因此這也是壽險公司的一項利潤來(lái)源。
在了解了保險企業(yè)的盈利模式，我們再研究保險企業(yè)就可以有的放矢了。這樣我們看保險企業(yè)時(shí)，就不用糾結于某一年的利潤表中凈利潤的高低了。就可以從三差的角度分析保險公司的業(yè)務(wù)了。
對于利差：影響的因素是利差的大小，賺取利差的時(shí)間，在復利作用下利差的賺取時(shí)間足夠長(cháng)甚至會(huì )比利差的大小作用還要大。從利差大小的角度，預定利率不超過(guò)2.5%的定息傳統壽險對保險公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是最好的產(chǎn)品，但在該利率低于定期存款利率的時(shí)候該產(chǎn)品卻很難銷(xiāo)售，99年保監會(huì )調低預定利率，當年壽險保費收入增長(cháng)僅為17%，是90年代保費增長(cháng)最低的一年。各公司應對市場(chǎng)紛紛推出了與投資收益率掛鉤的浮息分紅險、萬(wàn)能險、投資連接險。投資收益率越高，傳統壽險的利差越大，但同時(shí)越難銷(xiāo)售。而另外三個(gè)險種從利差大小上將較難區分，分紅險，保險公司享有預定利率之上部分不超過(guò)30%的權利，萬(wàn)能險利差并不透明，如我們從部分保險公司精算部門(mén)了解到，有的提取固定利差，也有提取浮動(dòng)利差的，各公司從未通過(guò)官方途徑公布過(guò)萬(wàn)能險利差。投資連接險不存在利差，但可收取不超過(guò)2%的管理費和不超過(guò)2%的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，但由于競爭因素，業(yè)內管理費普遍為1%，部分保險公司也不設買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。我們以某精算假設5.5%的投資收益率為例，分紅險最高利差為（5.5-2.5）x30%=0.9%，低于某保險公司當年提取1.2%固定利差的某萬(wàn)能險產(chǎn)品，也低于投連險的管理費。從保險期限看待利差，在了解復利的巨大威力下，我們就會(huì )發(fā)現長(cháng)期保障的要遠遠優(yōu)于短期保障的。
對于費差和死差一般也是期繳的優(yōu)于躉繳的，保障期限長(cháng)的優(yōu)于期限短的，不做詳述。
在保險企業(yè)以上幾項盈利中，最重要的是利差，特別是保單周期長(cháng)達幾十年的壽險，利差是其核心盈利模式。
下面筆者就保險行業(yè)的特殊的盈利模式及財務(wù)結構，提出幾個(gè)研究國內保險企業(yè)應重點(diǎn)關(guān)注的地方和細節，以供大家參考。
1、投資盈利能力，這是保險企業(yè)最重要的競爭力。
2、保單最低承諾利率，如果高于5%，風(fēng)險就非常大了。
3、內含價(jià)值和計算內含價(jià)值的精算假設，特別是投資收益率假設和折現率，如果現階段下，哪家保險公司把投資收益率假設定到8%以上，那你基本上不用相信他自己算出的內含價(jià)值了。
4、新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率，同樣保費收入的保險公司之間這兩項可能差距巨大。
5、保費收入中期繳占比以及期繳平均年限，這是決定保單內含價(jià)值利潤率的重要因素。
6、競爭充分特別是有二十家以上保險公司的一二線(xiàn)城市，各公司之間的市場(chǎng)占有率情況。
7、投資資產(chǎn)在財報中的分類(lèi)，特別是權益類(lèi)資產(chǎn)，多少劃入了交易性金融資產(chǎn)，多少劃入了可供出售金融資產(chǎn)，不計入利潤表的浮虧或浮盈是多少，他們變成真實(shí)虧損或盈利的概率有多大。
8、代理人效率，可以從代理人人均保費貢獻率和代理人人均收入觀(guān)察，各公司之間差距是巨大的。
9、退保率和給付率，在保險行業(yè)進(jìn)入成熟期和給付期，保險公司也會(huì )出現大規模資金鍛煉情況。
10、公司治理結構，管理層經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和企業(yè)文化。
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