本杰明·格雷厄姆簡(jiǎn)單投資方法
我想說(shuō)，我生命中所享有的快樂(lè )至少有一半來(lái)自于精神世界，來(lái)自于文學(xué)和藝術(shù)中的美好的事物和文化。每個(gè)人都可以幾乎免費地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點(diǎn)點(diǎn)努力來(lái)欣賞展現在你眼前的這許多財富。如果可能的話(huà)，把初始時(shí)的興趣變成持久的努力吧。一旦你發(fā)現了生命中的文化所在，千萬(wàn)別讓它溜走。
摘自本杰明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話(huà)
在研究了本杰明·格雷厄姆的實(shí)踐和理論之后，許多讀者會(huì )為無(wú)緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的采訪(fǎng)記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些采訪(fǎng)都是在本杰明·格雷厄姆的晚年進(jìn)行的，所以能夠概括他的生涯與思想。
一、本杰明·格雷厄姆：投資價(jià)值理論之父仍然放心不下
約翰·夸特
摘自《機構投資者》，1974年6月。經(jīng)允許重印。
在2 0世紀6 0年代的一次電視訪(fǎng)談節目中，當一位年輕的操盤(pán)手大談特談激進(jìn)型投資時(shí)，有觀(guān)眾提到了本杰明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤(pán)手對格雷厄姆只知其名，并不十分了解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：“老本杰明的麻煩在于他并不了解今天的市場(chǎng)。”而現在，幾年過(guò)去了，這位操盤(pán)手以及他的那幫曾經(jīng)輝煌一時(shí)的伙伴們的名聲，早已被后人所創(chuàng )造出的更為出色的業(yè)績(jì)所湮沒(méi)。而“老本杰明”依然聲名遠播，繼續提倡真實(shí)投資價(jià)值理念，無(wú)風(fēng)險利潤理念、以及關(guān)于機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。
本杰明·格雷厄姆，雖然已經(jīng)是7 9歲的高齡了，仍然精力充沛。近來(lái)，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線(xiàn)的公寓里，忙著(zhù)對他的即將付梓的年度最暢銷(xiāo)書(shū)《證券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大衛L. 多德以及西尼·考托合著(zhù)， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 7 8頁(yè)）進(jìn)行最終地修改。作為一個(gè)古典派的學(xué)者和譯者，他在用英語(yǔ)進(jìn)行的著(zhù)述中引用了從奧衛德到相關(guān)的最近出版的西班牙小說(shuō)的內容，本杰明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業(yè)的掌門(mén)人。事實(shí)上，在本杰明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門(mén)行業(yè)。在2 0 世紀4 0年代中期，格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門(mén)行業(yè)，后來(lái)由此產(chǎn)生了注冊金融分析師行業(yè)。與此同時(shí)，他也把他的理論付諸實(shí)踐，積聚了大量財富。他把實(shí)踐經(jīng)驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫(xiě)的書(shū)- 《聰明的投資者》，這本書(shū)也是一本一版再版的暢銷(xiāo)書(shū)。“大體上來(lái)說(shuō)”，一位投資圈內經(jīng)常冷嘲熱諷的人士也不得不承認， “有史以來(lái)，關(guān)于投資管理方面的好書(shū)，有一半出自本杰明· 格雷厄姆的筆下。”
誰(shuí)人之過(guò)
“叫我本好了，”他對一位來(lái)訪(fǎng)者說(shuō)著(zhù)，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書(shū)進(jìn)行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀，多數人會(huì )沉溺于對往事的回憶當中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有禮地、柔和地問(wèn)道：“來(lái)點(diǎn)兒下午茶好不好？”在這個(gè)晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰明·格雷厄姆身著(zhù)方格布襯衫，黑色西裝，打著(zhù)紅色的領(lǐng)結。他的行動(dòng)有些遲緩，有時(shí)不得不拄著(zhù)手杖，但在談到投資業(yè)的發(fā)展時(shí)，他的態(tài)度仍然是斬釘截鐵的。
“在過(guò)去的1 0年間，華爾街的表現是有史以來(lái)最差的，” 本杰明·格雷厄姆斷言，接著(zhù)他又解釋說(shuō)，“也許我不該這么說(shuō)，不過(guò)，既然我已經(jīng)快到8 0歲了，我想我可以怎么想就怎么說(shuō)。如果回顧過(guò)去所發(fā)生的事情，簡(jiǎn)直會(huì )令人對理性的預期感到絕望。首先，伴隨著(zhù)非理性投資，華爾街的整個(gè)體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的一些事情發(fā)生了，經(jīng)紀行居然會(huì )因為生意多得沒(méi)法處理而破產(chǎn)。這件事值得重視，因為它表明迅速地賺大錢(qián)的欲望超過(guò)了正常的基本的業(yè)務(wù)方面的考慮。”
在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數不斷創(chuàng )下新高，本杰明· 格雷厄姆反復地說(shuō)，“就數字上而言，這次與1 9 7 0年的那次崩盤(pán)非常類(lèi)似。我無(wú)論如何也無(wú)法理解人們怎么會(huì )那么不謹慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆轍。”
本杰明·格雷厄姆所說(shuō)的“人們”，當然他主要是在指責那些機構投資者，正是他們，包括大型養老基金，拋棄了通常的謹慎作風(fēng)而轉而采取激進(jìn)的態(tài)度，導致了1 9 7 2年的那次災難性的股市波動(dòng)。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)候，爭取得到1 2個(gè)百分點(diǎn)的回報率。在雙層次市場(chǎng)不復存在之后，雖然已經(jīng)沒(méi)有很大的影響，但本杰明·格雷厄姆對于那些仍然在使用的互相關(guān)聯(lián)的做法感到非常憂(yōu)慮。這些做法包括：依賴(lài)未來(lái)的收益進(jìn)行的目前價(jià)格相對較高的投資品種，短期和相對業(yè)績(jì)的衡量，應用標準周轉率來(lái)顯示爭取更好業(yè)績(jì)的努力，通過(guò)b系數和價(jià)格波動(dòng)分析來(lái)衡量風(fēng)險的大小。
蘇格拉底式的對話(huà)
本杰明·格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)，被人們以不同的方式進(jìn)行總結，比如說(shuō)，“賺錢(qián)的第一步驟是不賠錢(qián)”、“必須防備股價(jià)出現大的逆轉”等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )組織的貨幣經(jīng)理人會(huì )議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會(huì )議的目的在于討論某些證券行業(yè)目前面臨的重要問(wèn)題。與會(huì )者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書(shū)提供了不少資料），從那以后，把本杰明·格雷厄姆在會(huì )議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提并論。
這個(gè)類(lèi)比非常恰當。首先，所使用的語(yǔ)言是希臘語(yǔ)，本杰明·格雷厄姆對這種語(yǔ)言很精通，事實(shí)上，他曾經(jīng)為亞當·斯密指出斯密的著(zhù)作《金錢(qián)游戲》中一處希臘語(yǔ)引文的錯誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D. 埃利斯指出的，與本杰明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經(jīng)理人，他們長(cháng)期以來(lái)認為本杰明·格雷厄姆和多德的著(zhù)作（初次出版于1 9 3 4年）像庫里爾和艾夫斯一樣過(guò)時(shí)。對他們來(lái)說(shuō)，與本行業(yè)的鼻祖發(fā)生沖突毫無(wú)疑問(wèn)是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)，這也使得格雷厄姆感到煩惱。
“我在會(huì )議上所聽(tīng)到的一些東西使我大吃一驚”，他說(shuō)， “我無(wú)法理解為什么一些機構的投資管理人會(huì )淪落到放棄穩健投資的觀(guān)點(diǎn)而企圖在最短的時(shí)間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說(shuō)奴隸，是因為他們竭盡全力達到他們的老板或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過(guò)管理數額巨大的金錢(qián)獲得高于平均水平的回報。就定義上來(lái)說(shuō)，這幾乎是不可能的。他們承諾的業(yè)績(jì)是不實(shí)際的。”
“他們?yōu)榇怂冻龅呐Γ?/span>”本杰明·格雷厄姆接著(zhù)說(shuō)， “使他們不得不在對基金的管理中主要采取投機的方式。當我傾聽(tīng)他們談話(huà)的時(shí)候，我無(wú)法想像他們的投資方式最終能帶來(lái)什么結果，除了后悔，也許還有一些嚴重的法律訴訟，以及理財概念整體上的聲名掃地。” 在那次會(huì )議上，本杰明·格雷厄姆曾向一個(gè)基金管理人提問(wèn)，如果他確信市場(chǎng)將有大幅下跌，這對他的操作會(huì )有什么樣的影響?；卮鹗牵?/span>“什么影響也沒(méi)有。對我來(lái)說(shuō)，惟一有意義的是相對業(yè)績(jì)。如果市場(chǎng)崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小于整個(gè)市場(chǎng)，我覺(jué)得就行了。我完成了我的工作。” “我對此感到憂(yōu)慮，”本杰明·格雷厄姆告誡他，“你不這樣認為嗎？”
另一次，一個(gè)與會(huì )者聲稱(chēng)他無(wú)法區分投資者和投機者之間的差別。本杰明·格雷厄姆用低得幾乎聽(tīng)不見(jiàn)的聲音嘀咕著(zhù)，“那是這個(gè)時(shí)代的愚蠢。” 又有一次，他問(wèn)道：“在你們所管理的基金中，是否有標準周轉率之說(shuō)？”
“是的”，一個(gè)與會(huì )者回答，“大約2 5個(gè)百分點(diǎn)到3 0個(gè)百分點(diǎn)之間。”
“你們有沒(méi)有調查過(guò)如果周轉率低一些，會(huì )怎么樣呢？” 本杰明·格雷厄姆接著(zhù)問(wèn)。大多數與會(huì )者承認他們從來(lái)沒(méi)有調查過(guò)。其中一個(gè)曾經(jīng)調查過(guò)，他說(shuō)，“大多數情況下，周轉率越高，業(yè)績(jì)會(huì )越差。”
“那么也許有什么其他理由使你們保持這么高的周轉率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。
“哦，我們受雇傭來(lái)管理金錢(qián)，”一個(gè)與會(huì )者坦承，“我們的老板和客戶(hù)希望我們是積極的管理人。我們是受雇傭來(lái)積極嘗試的。”
泡沫破滅
在會(huì )議接近結束之時(shí)，話(huà)題轉到了成長(cháng)股和回報率上。本杰明·格雷厄姆提高了聲音問(wèn)大家：“你們根據什么如此認真地談?wù)?/span>7 . 3個(gè)百分點(diǎn)的年平均收益率，而股票價(jià)格在第一年上沖了4 0個(gè)百分點(diǎn)而在第二年下跌了2 0個(gè)百分點(diǎn)？”他又問(wèn)：“股票市場(chǎng)又怎么能獲得超過(guò)公眾持股公司的主要利潤增長(cháng)率的回報率呢？” 對這些令人尷尬的基本性問(wèn)題，基金經(jīng)理人們給不出滿(mǎn)意的答案。本杰明·格雷厄姆把他對于成長(cháng)股的看法用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子充分闡述，“如果有一支股票每年的盈利增長(cháng)率為1 5個(gè)百分點(diǎn)，這是非常高的盈利，不過(guò)我們只是打個(gè)比方而已。只要市盈率保持現有水平，購買(mǎi)者能夠得到1 5個(gè)百分點(diǎn)的回報，如果有紅利的話(huà)再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會(huì )想要擁有這支股票。于是，其他的投資者購買(mǎi)這支股票，這樣，股價(jià)和市盈率就會(huì )被抬高。這使得股票價(jià)格的上漲超過(guò)1 5個(gè)百分點(diǎn)，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑，股價(jià)就會(huì )脫離其基本價(jià)值而上漲，這樣就產(chǎn)生了泡沫。美麗的泡沫越來(lái)越大，直到最終不可避免地破裂。換句話(huà)說(shuō)，如果人們買(mǎi)入時(shí)價(jià)格較低，股價(jià)會(huì )上漲，人們會(huì )覺(jué)得滿(mǎn)意而繼續購買(mǎi)，股價(jià)就會(huì )繼續上漲，如此循環(huán)。然而事情不會(huì )永遠如此。股票價(jià)格會(huì )上漲得過(guò)多，但不會(huì )永遠上漲。”
過(guò)了一段時(shí)間以后，當有人問(wèn)本杰明·格雷厄姆會(huì )議的參與者是否從討論中學(xué)到了什么。“沒(méi)學(xué)到什么有價(jià)值的。” 格雷厄姆沮喪地下了結論。那么他的告誡在4年里兩度被事實(shí)證明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到釋?xiě)涯兀?/span> “在某種意義上，這是個(gè)不公平的問(wèn)題，”他回答，“人性就是人性。在經(jīng)歷了一段人人都說(shuō)'本杰明·格雷厄姆在他那個(gè)年代是對的，但是..’的日子之后，很自然地，會(huì )不由自主地感到有些氣憤。”
那么為什么那些投資經(jīng)理人看到過(guò)高估值的泡沫從1 9 7 0 年之后遭到兩次破滅后，他們中的更多人，甚至是所有人并沒(méi)有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個(gè)問(wèn)題他已經(jīng)反復考慮過(guò)多次了。“我個(gè)人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果，”他帶著(zhù)批評的口吻說(shuō)，“這些家伙在商業(yè)學(xué)校里開(kāi)始學(xué)習時(shí)，是拜讀格雷厄姆和多德的著(zhù)作的，而且我敢說(shuō)，我們的書(shū)給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書(shū)總是有許多人閱讀，然后又棄之不顧，我們的書(shū)當然也不例外。這樣的說(shuō)法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。”
不過(guò)，他接著(zhù)又說(shuō)，“當他們來(lái)到華爾街時(shí)，他們以前學(xué)到的那些原理和概念看起來(lái)似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業(yè)績(jì)是由股票行情記錄器來(lái)衡量而不是由工作的穩健性來(lái)衡量的時(shí)候，他們就把理論觀(guān)點(diǎn)拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實(shí)用的觀(guān)點(diǎn)， 而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦后。”
何謂穩健
任何讀過(guò)《證券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調凈資產(chǎn)價(jià)值和低倍數作為標準，并且用利率來(lái)衡量?jì)r(jià)格的高低。他的對立者經(jīng)常批評說(shuō)這套方法適用于幾十年前，現在已經(jīng)過(guò)時(shí)了。但實(shí)際上，這套方法已經(jīng)進(jìn)行修訂以便跟上時(shí)代。在1 2年前出版的第4版中，比前一個(gè)版本的價(jià)值衡量的部分增加了5 0％的內容，并且基于商業(yè)發(fā)展和政府致力于避免經(jīng)濟出現大的蕭條的理由，認為自由化是正確的。“這套方法，在實(shí)踐中的用途是不言而喻的，除了在6 0年代后期利率上升，像那樣的事情是我們無(wú)法預料的。”
現在，他說(shuō)，假如現行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本杰明·格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)，股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益，“因為股票投資比債券投資麻煩得多”）。“我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。”至于1 9 7 3年的股票市場(chǎng)，是對過(guò)高的倍數水平遲到的調整。
那么今天這些參數又應該是多少呢？“假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點(diǎn)。如果用過(guò)去1 2個(gè)月的盈利來(lái)代替1 0年平均盈利，則得出的應為大約7 5 0點(diǎn)。這兩種計算方法都使現在實(shí)際的道·瓊斯指數顯得很高，”他警告說(shuō)。
近幾年來(lái)，使本杰明·格雷厄姆興高采烈的是價(jià)值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話(huà)來(lái)說(shuō)，根據格雷厄姆和多德的基礎理論，股票市場(chǎng)“充滿(mǎn)了便宜貨”。這些便宜貨是集中在某些特定行業(yè)嗎？本杰明·格雷厄姆認為不是的，它們跨越了行業(yè)界限。他又說(shuō)，他不再認為應當根據某一行業(yè)過(guò)去的表現，對管理水平的虛擬的價(jià)值判斷，以及其他不能用數量性的標準進(jìn)行衡量的因素來(lái)挑選富有吸引力的投資機會(huì )。“我年紀越大越有經(jīng)驗，”他說(shuō)，“我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越?jīng)]有信心。”
新的結合
為了有助于從價(jià)值被低估的情況中，選擇出最穩健的投資目標，本杰明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來(lái)的新的方式。但他進(jìn)行的試驗并不是要放寬穩健價(jià)值的標準。事實(shí)上，當他為即將出版的第5版進(jìn)行準備時(shí)，本杰明·格雷厄姆說(shuō)他發(fā)現自己“回到了從前的投資理念”，特別是“如果你想穩扎穩打的話(huà)，你應當以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)并堅持不變。”“這并不是說(shuō)不應該考慮其他的因素，”他又說(shuō)，“但是無(wú)論你采取什么其他因素，都應當符合謹慎的觀(guān)點(diǎn)。” “這對我來(lái)說(shuō)是非常重要的，也應該是非常重要的投資原則。這項原則實(shí)際意味著(zhù)今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個(gè)可行的基礎。就價(jià)格而言，所謂的好公司往往引入投機因素。”
本杰明·格雷厄姆最近發(fā)現的用數學(xué)方法評估1 9 6 8年以前的市場(chǎng)的投資的系統是一個(gè)公式，并不一定會(huì )載入他的書(shū)的第5版中。這基本上是他的中心價(jià)值方法的改進(jìn)，但更適用于個(gè)別公司而不是D J I。應當在下列3個(gè)標準達到最低時(shí)購買(mǎi)股票：（1） 根據前一年盈利的低倍數（比方說(shuō)，10倍）；（2） 股價(jià)相當于歷史最高價(jià)的一半（表明已有相當大程度的縮水）；（3） 凈資產(chǎn)價(jià)值。根據這個(gè)公式，購入的股票可以在利潤達到5 0％時(shí)出售，否則這項交易可能會(huì )在一段時(shí)間比如說(shuō)3年以后結束。
本杰明·格雷厄姆一直在檢驗這個(gè)公式，迄今為止，是“相當令人滿(mǎn)意的”。如果考察1 9 6 8年以來(lái)的市場(chǎng)情況，事實(shí)上，我所做的檢驗可以上溯到1 9 6 1年，根據這個(gè)公式，可以發(fā)現很多有利可圖的投資機會(huì )。有一次，我用這個(gè)公式選出1 0 0家公司的股票作為樣本加以測試，結果表明購買(mǎi)其中的5 0家公司的股票會(huì )得到利潤豐厚的回報。不過(guò)，事實(shí)上，本杰明·格雷厄姆承認，“測試結果正確得令我也感到迷惑不解，當然我得花更多的功夫來(lái)繼續研究。但至少，這項測試表明這種方法在今天看起來(lái)的確是合乎邏輯的。”
那些開(kāi)始把眼光放得更長(cháng)遠些，并更多地把注意力轉向資產(chǎn)方面的投資管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處于提高業(yè)績(jì)否則就會(huì )被解雇的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本杰明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個(gè)純粹的機械性的公式，不涉及對公司或行業(yè)的基礎性研究。而且，用這種方法發(fā)現的投資機會(huì )大多數是不大受歡迎的公司-資產(chǎn)數額巨大但缺乏魅力，這種現象往往很難用成長(cháng)理論來(lái)解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對于相信業(yè)績(jì)應該每季度進(jìn)行衡量的投資者來(lái)說(shuō)，是沒(méi)有什么吸引力的。
最后，值得注意的是，如果某支股票的價(jià)格比它的歷史最高價(jià)格下跌了5 0個(gè)百分點(diǎn)，那么在進(jìn)行b系數分析時(shí)，它在風(fēng)險評級中會(huì )列入風(fēng)險較高的等級，盡管它的市盈倍數很低或者資產(chǎn)雄厚。因為如此，本杰明·格雷厄姆認為b系數分析“荒謬”就不足為奇了。他說(shuō)“投資管理人的工作就是利用股價(jià)波動(dòng)來(lái)賺錢(qián)”。
承諾，承諾
本杰明·格雷厄姆所提倡的穩健價(jià)值投資需要有適當的環(huán)境，當然包括改變客戶(hù)和投資管理人的思維方式。按照本杰明·格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)，需要對投資管理人提高其業(yè)績(jì)的方法進(jìn)行根本性的改革。應該停止過(guò)高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業(yè)績(jì)的承諾應當限制在“確實(shí)能夠達到”的范圍之內。
“擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過(guò)某種形式的聯(lián)合或集體行動(dòng)，”本杰明·格雷厄姆認為，“投資經(jīng)理人們應當達成共識，像絞干機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的范圍之內。”當然，那樣就產(chǎn)生了一個(gè)嚴重的問(wèn)題，“如果所有投資經(jīng)理人都承諾達到一個(gè)平均結果，那么他們怎么能指望得到高于平均水平的更高的傭金呢？我絞盡腦汁也想不出一個(gè)解決辦法或者進(jìn)行補償的新方法，”本杰明·格雷厄姆承認，“但這個(gè)問(wèn)題是我們不得不面對的。”
本杰明·格雷厄姆關(guān)于對提高業(yè)績(jì)的體系進(jìn)行巨大改變的觀(guān)點(diǎn)可能會(huì )遭到圈內人士的嘲笑。不過(guò)這對于本杰明·格雷厄姆來(lái)說(shuō)，算不了什么。他在6 0年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b )一起進(jìn)入投資界起，盡管人們對他的話(huà)常常當做耳邊風(fēng)，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆與杰羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 9 5 6 年退休。一位與他同時(shí)代的人曾說(shuō)本杰明·格雷厄姆是一位“作風(fēng)強硬的家伙。不管華爾街的其他人說(shuō)些什么，他總是進(jìn)行他認為是穩健的投資。”幾乎每個(gè)曾與本杰明·格雷厄姆共同工作過(guò)的人談起他都會(huì )有類(lèi)似的贊揚。
年輕的批評者認為本杰明·格雷厄姆太過(guò)于理論化，而無(wú)視他在管理基金方面的成績(jì)，他運用自己的理論在實(shí)踐中使自己管理的基金蓬勃發(fā)展長(cháng)達3 0年之久。他們對此的忽略是不應該的，雖然由于事隔已久，遺忘也是可以理解的。畢竟，本杰明·格雷厄姆離開(kāi)政府雇員保險公司G E I C O（那是他的輝煌業(yè)績(jì)之一）主席的位置已經(jīng)快2 0年了，并已經(jīng)結束他的管理投資基金的生涯。
事實(shí)上，許多年以來(lái)，本杰明·格雷厄姆對他退休后平靜的不受打擾的生活感到很滿(mǎn)意，他在拉霍亞度過(guò)冬季，在法國南部度過(guò)夏季。他不再投資于股票市場(chǎng)。（“為什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《證券分析》，他近來(lái)所做的惟一與股票有關(guān)的事情是改寫(xiě)《聰明的投資者》。“這本書(shū)記敘了1 9 7 0年之前我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆說(shuō)，“我很高興地聽(tīng)說(shuō)這本書(shū)相當暢銷(xiāo)。” 與本次采訪(fǎng)一樣，本杰明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會(huì )議上對第四代基金管理人的發(fā)難之類(lèi)事情很少發(fā)生。不過(guò)，有人批評他由于近來(lái)相對地與世隔絕，而脫離現在的機構投資的現實(shí)情況，因此他不應該對年輕的基金管理人過(guò)于苛刻。本杰明·格雷厄姆對這類(lèi)批評仍然很敏感。“我有個(gè)缺點(diǎn)就是記憶力非常好。下一個(gè)5月份我就有8 0歲了，我盡力區分如此高齡的兩個(gè)方面，一個(gè)老人的主觀(guān)的悲觀(guān)情緒，以及我由于對股票市場(chǎng)觀(guān)察了這么多年而產(chǎn)生的客觀(guān)的悲觀(guān)情緒。”這位馬上就要進(jìn)入8 0歲的老人最后說(shuō)，“我可不是個(gè)樂(lè )天派，我放心不下。”
二、選取便宜股票的最簡(jiǎn)單的方法
摘自《醫學(xué)經(jīng)濟》雜志1 9 7 6年9月2 0日特別報道。版權所有。經(jīng)《醫學(xué)經(jīng)濟》雜志允許重印。
你很難發(fā)現比本杰明·格雷厄姆對于股票市場(chǎng)的知識更淵博，更了解股票真實(shí)價(jià)值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長(cháng)。這不僅僅是因為他與人合著(zhù)的《證券分析》成為證券行業(yè)的圣經(jīng)，而且因為他選擇股票的業(yè)績(jì)成為華爾街的傳奇。
3 5歲時(shí)就成為百萬(wàn)富翁的本杰明·格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亞。近年來(lái)，他致力于提煉出他運用了將近5 0年的選股方法，并把這些方法總結為易于實(shí)行的原則?，F年8 2歲的本杰明·格雷厄姆最近與投資顧問(wèn)詹姆斯B. 雷合作，建立一個(gè)以這些原則作為基礎的基金。本杰明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。
坐在拉霍亞臨海公寓的書(shū)房里，本杰明·格雷厄姆向《醫學(xué)經(jīng)濟》（Medical Economics）的西海岸編輯巴特·謝里登（Bart Sheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（Laton McCartney）列出了他們談話(huà)的要點(diǎn)。
問(wèn)：您能否告訴我們您是如何得出簡(jiǎn)化的格雷厄姆技巧的？
答：哦，過(guò)去幾年，我一直在試著(zhù)通過(guò)一些簡(jiǎn)單的標準找出選擇價(jià)值被低估的股票。我的研究表明通過(guò)這種方法找出的投資組合在長(cháng)期內能夠獲得兩倍于道·瓊斯工業(yè)平均指數的業(yè)績(jì)。研究時(shí)期長(cháng)達5 0年，不過(guò)在較短的時(shí)期內，這種方法會(huì )更有效。這令我很感興趣，我覺(jué)得應當把它付諸實(shí)施。
問(wèn)：你是否運用您的這種方法選擇成長(cháng)股？
答：不。我認為那些所謂的成長(cháng)股投資者或者一般的證券分析師，并不知道應該對成長(cháng)股支付多少價(jià)錢(qián)，也不知道應該購買(mǎi)多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價(jià)格會(huì )怎樣變化。而這些都是基本的問(wèn)題。這就是為什么我覺(jué)得無(wú)法應用成長(cháng)股那套理論來(lái)獲得合理的、可靠的收益。
問(wèn)：那么傳統的運用公司的計劃盈利或市場(chǎng)份額來(lái)衡量股價(jià)的方法好不好呢？
答：那些在理論上是重要的，不過(guò)它們在決定為某種股票支付多少價(jià)格以及何時(shí)應當出售方面的實(shí)踐意義很小。惟一能夠確定的是有時(shí)很多股票定價(jià)過(guò)高，而有時(shí)它們定價(jià)過(guò)低。我所做的調查研究表明對于一個(gè)廣泛分散的投資組合來(lái)說(shuō)，能夠預先知道合乎邏輯的買(mǎi)點(diǎn)與賣(mài)點(diǎn)，而不必費心去衡量影響特定公司或行業(yè)的前景的基本因素。
問(wèn)：那種不考慮基本因素的思維方式，會(huì )被今天的許多分析師視為異端邪說(shuō)。
答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要采取的第一絕對規則是必須買(mǎi)那些股價(jià)低于所值的股票。第二，必須買(mǎi)很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最后，必須確定一個(gè)賣(mài)出點(diǎn)。
問(wèn)：一個(gè)醫生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？
答：肯定能。
問(wèn)：那我應該如何開(kāi)始呢？
答：列出一張盡可能詳盡的單子包括所有目前價(jià)格不高于過(guò)去1 2個(gè)月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。
問(wèn)：為什么市盈率應該是8倍，而不是比方說(shuō)，9倍或者5倍呢？
答：決定在給定時(shí)刻出多少錢(qián)來(lái)購買(mǎi)股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價(jià)買(mǎi)股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會(huì )愿意為購買(mǎi)股票支付較高的價(jià)格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價(jià)的經(jīng)驗法則，我只選擇那些盈利-價(jià)格比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（
問(wèn)：舉個(gè)例子好嗎？
答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用1 0 0除1 4，結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價(jià)格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過(guò)7倍，就不該把它包括在投資組合中。
問(wèn)：如果AAA債券的收益下降到，比方說(shuō)，6倍呢？
答：那么能夠接受的市盈率就會(huì )上升。6乘以2等于1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過(guò)，我個(gè)人認為，千萬(wàn)不要買(mǎi)市盈率超過(guò)1 0倍的股票，不管債券收益降低到了什么程度。
問(wèn)：好的。那么，現在根據您的公式，只能購買(mǎi)市盈率在7倍以下的股票。就這一個(gè)條件嗎？
答：噢，這種方法提供了選出一個(gè)比較好的投資組合的基礎，不過(guò)應用另一個(gè)標準，能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿(mǎn)足市盈率條件，而且該公司的財務(wù)狀況令人滿(mǎn)意。
問(wèn)：怎樣才能判斷這一點(diǎn)呢？
答：你可以用多種辦法進(jìn)行檢驗，不過(guò)我最喜歡用下面的這個(gè)簡(jiǎn)單的法則：一個(gè)公司應當擁有兩倍于它所欠下的。檢驗這一點(diǎn)的簡(jiǎn)便方法是看所有者權益對總資產(chǎn)的比率，如果該比率在5 0％以上，這家公司的財務(wù)狀況就稱(chēng)得上是穩健的。
問(wèn)：什么是“所有者權益”？
答：簡(jiǎn)單說(shuō)，就是公司的凈值，當你把負債從資產(chǎn)中扣除以后得到的數額。
問(wèn)：是否需要一個(gè)會(huì )計來(lái)為我計算呢？
答：用不著(zhù)。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產(chǎn)和所有者權益的數字，或者，可以讓你的經(jīng)紀人為你提供這些數字。
問(wèn)：您能給我舉個(gè)運用該法則的例子嗎？
答：比方說(shuō)，一家公司的所有者權益是3 000萬(wàn)美元，總資產(chǎn)是5 000萬(wàn)美元，所有者權益對總資產(chǎn)的比率是6 0％。既然該比率超過(guò)了5 0％，這家公司通過(guò)了測試。
問(wèn)：那么現在有沒(méi)有滿(mǎn)足這項條件而市盈率又低于7倍的呢？
答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時(shí)那么多了， 但還有不少。
問(wèn)：一旦我完成了選擇的過(guò)程，確定了要購買(mǎi)的股票， 我怎樣來(lái)建立投資組合呢？
答：從統計上來(lái)說(shuō)，買(mǎi)的股票家數越多，獲利的機會(huì )也就越大。包含3 0家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限，你可以進(jìn)行“零股交易”，買(mǎi)賣(mài)少于100股的股票。
問(wèn)：這些股票我應該持有多長(cháng)時(shí)間呢？
答：首先你應當確定一個(gè)利潤目標。超過(guò)成本5 0％的目標已經(jīng)相當不錯了。
問(wèn)：您的意思是我應當把目標定在所買(mǎi)的每一支股票上利潤都是50％？
答：是的。只要股票上漲了50％，賣(mài)掉它。
問(wèn)：那么如果達不到50％的目標呢？
答：你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則：從購買(mǎi)時(shí)算起的第二年年底之前還沒(méi)有達到目標價(jià)位，無(wú)論當時(shí)價(jià)格高或低，都把它拋掉。比方說(shuō)，如果你在1 9 7 6年9月買(mǎi)的股票，你應該在1978年年底之前把它拋掉。
問(wèn)：我應當怎樣處理賣(mài)股票得到的現金呢？是否應再投資于滿(mǎn)足選股條件的其他股票？
答：在通常情況下，是的，不過(guò)應根據市場(chǎng)環(huán)境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌，當你發(fā)現許多好公司的股票市盈率非常低時(shí)，你應當充分利用這種時(shí)機，把你準備投資的資金的7 5％用于購買(mǎi)普通股。相反地，當市場(chǎng)整體上價(jià)格過(guò)高時(shí)，你很難發(fā)現符合條件的股票進(jìn)行再投資。在這種時(shí)候，你應當把少于2 5％的資金投資于股票，其他的投資于美國政府債券。
問(wèn)：運用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？
答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得5 0％的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿(mǎn)了，你必須賣(mài)掉它，所獲的收益會(huì )減少甚至可能虧損。不過(guò)，在長(cháng)期中，加上紅利并減去傭金，你能得到一年平均1 5％以上的總的投資回報?？傮w而言，紅利的數額會(huì )超過(guò)傭金的。
問(wèn)：這是您根據您的研究在50多年里獲得的回報嗎？
答：是的。這項結果對于較短的連續性的期限，比方說(shuō)5年來(lái)說(shuō)也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說(shuō)，在1 9 7 3年到1 9 7 4年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢(qián)了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復過(guò)來(lái)，在整個(gè)5年期中，仍然能夠得到1 5％的平均回報。如果那種情況重現的話(huà)，投資者應當有所準備，安然度過(guò)股市下跌的時(shí)期。
問(wèn)：現在道·瓊斯指數大約1 000點(diǎn)，許多股票達到了5 年來(lái)的最高價(jià)位，是否有可能出現像6 0年代末7 0年代初在股票定價(jià)過(guò)高后出現的那種大跌？
答：我并不相信我或者任何其他人在預言市場(chǎng)將要發(fā)生的事情上具有什么特殊力量，但我確信，如果價(jià)格水平高得很危險，市場(chǎng)進(jìn)行大的修正的概率的確很大。在我進(jìn)行的測試中，有很多定價(jià)過(guò)高的時(shí)期，價(jià)格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場(chǎng)價(jià)格整體而言的確是太高了。
問(wèn)：您能否對如何運用您的方法總結一下要點(diǎn)所在呢？
答：投資者在長(cháng)期中堅持運用這些簡(jiǎn)單的標準需要有耐心， 這樣統計概率才會(huì )是有利的。
廉價(jià)股票的樣本
下列股票滿(mǎn)足本杰明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下，并且股本對資產(chǎn)的比率在5 0％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。
表13-1 廉價(jià)股票的樣本
公司股東持股總資產(chǎn)股本-資產(chǎn)市盈率( 1 9 7 6 當前價(jià)格
名稱(chēng)( 百萬(wàn)美元)( 百萬(wàn)美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)
糖業(yè)聯(lián)合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8
阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0
阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4
藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8
聯(lián)邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8
聯(lián)邦紙業(yè)公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4
戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4
格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4
哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8
赫戴羅工業(yè)公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8
霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2
休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7
簡(jiǎn)任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4
喬治森（爾利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7
雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4
里斯里·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8
麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6
密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2
穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4
諾瑞斯工業(yè)公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4
歐馬克工業(yè)公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4
里維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0
瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4
路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8
斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4
烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1
華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8
西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8
威尼伯格鞋業(yè)制造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3
雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7
三、與本杰明·格雷厄姆在一起的一小時(shí)
小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）
經(jīng)《金融分析師》雜志允許重印，1976年11月、12月號，版權所有。
巴特勒：格
格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進(jìn)行了一番談判之后，我們用7 2萬(wàn)美元買(mǎi)下了該公司的一半股份。后來(lái)，這家公司在股票市場(chǎng)上的市值超過(guò)了1 0億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會(huì )強迫我們把該公司的股票在股東中進(jìn)行分配，因為，根據法律上的技術(shù)問(wèn)題，投資公司不允許持有保險公司1 0％ 以上的股份。杰瑞·紐曼和我在G E I C O的經(jīng)營(yíng)中下了不少工夫，盡管我們都已經(jīng)退休多年。我很高興我現在與它毫無(wú)關(guān)系了，因為它現在可是損失慘重了。
巴特勒：您認為政府雇員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？
格雷厄姆：是的，我想它會(huì )的。并沒(méi)有基本性的理由決定它為什么不能生存下去，但是很自然的，我問(wèn)自己為什么這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那么多的錢(qián)，真讓我不寒而栗。真是難以置信！近年來(lái)，為數不少的大公司一年之內能損失5 000萬(wàn)到1億美元，真是令人吃驚?，F在的有些事情在過(guò)去真是聞所未聞，能夠輸掉那么多錢(qián)的人簡(jiǎn)直是天才。
巴特勒：回首您在投資領(lǐng)域的生涯，您認為什么是主要的發(fā)展或是主要的事件？您在1914年就進(jìn)入華爾街了吧？
格雷厄姆：哦，首先發(fā)生的事對人們來(lái)說(shuō)是很典型的。一開(kāi)始工作時(shí)，作為特別優(yōu)待，我一周的薪水是1 2美元，而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個(gè)月以后，第一次世界大戰爆發(fā)了，證券交易所因而關(guān)閉。我的薪水減到1 0美元，這對剛開(kāi)始工作的年輕人來(lái)說(shuō)是很普遍的。接下來(lái)的一件事對我來(lái)說(shuō)的確非常重要，股票市場(chǎng)持續上漲了1 5年之后，在1929年崩盤(pán)了。
巴特勒：您是否預見(jiàn)了-您感到驚恐嗎？
格雷厄姆：沒(méi)有。我只是知道當時(shí)的股價(jià)過(guò)高了。我對那些投機者寵愛(ài)的股票袖手旁觀(guān)。我覺(jué)得我所做的投資是很好的。但是我當時(shí)負債經(jīng)營(yíng)，這是個(gè)錯誤。我不得不在1 9 2 9年到1 9 3 2年這段時(shí)期艱難度日。從那以后，我再也不會(huì )重蹈覆轍了。
巴特勒：當時(shí)有沒(méi)有人預見(jiàn)到1 9 2 9年的股市崩盤(pán)呢？
格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見(jiàn)到了，但是他5年之前就開(kāi)始賣(mài)股票了。
巴特勒：那么在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？
格雷厄姆：哦，我們艱難地度過(guò)了那段時(shí)期。到了1 9 3 7年，我們已經(jīng)把財務(wù)狀況恢復到了1 9 2 9年的水平。從那時(shí)起，我們的經(jīng)營(yíng)非常順利了。
巴特勒：對于1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤(pán)，你們是否進(jìn)行了充分的準備？
格雷厄姆：哦，那次股市崩盤(pán)使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見(jiàn)地，所以我們采納了他的意見(jiàn)。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業(yè)務(wù)。我們干得很好。在1 9 4 8年，我們進(jìn)行了對G E I C O的投資，從那以后， 我們成了聲名赫赫的人物。
巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發(fā)生了什么事情？
格雷厄姆：那是一段典型的挫折時(shí)期。即使在那時(shí)， 我們也賺到錢(qián)了。
巴特勒：在第二次世界大戰爆發(fā)之后，你們仍然是賺錢(qián)的？
格雷厄姆：是的。我們在生意上并沒(méi)有遇到真正的問(wèn)題。這就是我為什么會(huì )失去興趣的原因。在1 9 5 0年之后，我們就沒(méi)有遇到過(guò)挑戰。到了1 9 5 6年，我決定退休，并來(lái)到加利福尼亞來(lái)安度晚年。我覺(jué)得我已經(jīng)把業(yè)務(wù)做到了這樣的程度，不再有什么根本性的問(wèn)題需要解決。我們沿著(zhù)令人滿(mǎn)意的基礎前進(jìn)，所遇到的問(wèn)題也不過(guò)是以前遇到過(guò)的老問(wèn)題再次出現罷了，我對解決這些老問(wèn)題沒(méi)有什么特別的興趣。大約6年以后，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿(mǎn)意。我們覺(jué)得沒(méi)有什么讓我們特別有興趣的東西。如果我們愿意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1 500萬(wàn)美元資本金的規模上，這在如今不過(guò)是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問(wèn)題是我們是否能夠每年掙到最大收益率?？偟臄殿~不是問(wèn)題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。
巴特勒：您是何時(shí)決定寫(xiě)您的經(jīng)典著(zhù)作《證券分析》的？
格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 2 5年，我想我在華爾街已經(jīng)工作了11年了，對它夠了解的了，應該寫(xiě)一本關(guān)于華爾街的書(shū)。然而不幸的是，在我開(kāi)始寫(xiě)作之前，我對主題的靈感多于我對它的了解。因此我決定先從教書(shū)開(kāi)始。我在哥倫比亞商業(yè)學(xué)院做了一名附加課程的講師。在1 9 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱(chēng)是投資，我當時(shí)教150名學(xué)生。那時(shí)華爾街正處于鼎盛時(shí)期。結果到了1 9 3 4年我才與大衛·多德一起開(kāi)始寫(xiě)作。他是我在第一年教的學(xué)生。當時(shí)他是哥倫比亞商業(yè)學(xué)院的一名助教，很渴望學(xué)更多的東西。很自然地，他在我們寫(xiě)作這本書(shū)的過(guò)程中的作用是不可缺少的。該書(shū)的第一版在1 9 3 4年問(wèn)世了。事實(shí)上，與此同時(shí)我的一部劇作在百老匯登上了舞臺，但只持續了一個(gè)星期。
巴特勒：您的一部劇作在百老匯登臺演出？
格雷厄姆：是的。“寶貝龐帕度”（“Baby Pompadour”） 或者叫做“忠于馬里尼斯”（“True to the M a r i n e s”）。這部劇作以不同的名字制作了兩次，沒(méi)有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。
巴特勒：那就是人們經(jīng)常提到的“那本書(shū)”，對吧？
格雷厄姆：人們把它稱(chēng)為“格雷厄姆和多德的圣經(jīng)”。哦，現在我已經(jīng)對證券分析的細節問(wèn)題失去了大部分興趣，雖然許多年以來(lái)我辛辛苦苦，全神貫注地進(jìn)行這方面的研究。我覺(jué)得這些細節問(wèn)題相對來(lái)說(shuō)是不重要的，而這在某種意義上來(lái)說(shuō)，使我對整個(gè)行業(yè)在細節方面的發(fā)展持反對態(tài)度。我認為我們只要用一些技巧和簡(jiǎn)單的原則就可以做得很成功。關(guān)鍵之處在于總體原則正確并堅定不移。
巴特勒：我個(gè)人的經(jīng)驗是必須對不同行業(yè)進(jìn)行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問(wèn)題。
格雷厄姆：哦，這一點(diǎn)我并不否認。但是我對于分析師們總體而言，在運用這些選股方法時(shí)，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問(wèn)。我在過(guò)去幾年著(zhù)重強調的是投資于構成板塊的股票。盡量購買(mǎi)滿(mǎn)足價(jià)值被低估的簡(jiǎn)單標準的一組股票，不管它們屬于什么行業(yè)，也不必過(guò)多關(guān)注個(gè)別上市公司。我近來(lái)寫(xiě)了一篇有關(guān)選擇普通股的三個(gè)簡(jiǎn)單的方法的論文，刊登在你們的研討會(huì )論文集中。我剛剛結束長(cháng)達5 0年的研究，應用這些簡(jiǎn)單的方法選擇構成板塊的股票， 事實(shí)上可以用于穆迪的工業(yè)股板塊。我發(fā)現這5 0年來(lái)結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個(gè)股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發(fā)放情況作為標準或者資產(chǎn)價(jià)值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產(chǎn)生最好的結果。
巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 . 5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學(xué)，也更合乎邏輯。
巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
格雷厄姆：是的?；旧?，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低于A A A債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個(gè)界限。即使利率低于5 ％，最高倍數為1 0，另一個(gè)倍數是現行的A A A債券利率的7倍，因此最高倍數在7～1 0之間。我的研究就是基于這一范圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。
巴特勒：我知道您的這項研究已經(jīng)基本完成了。
格雷厄姆：想像一下，看起來(lái)似乎有種用不著(zhù)費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會(huì )用的辦法。這簡(jiǎn)直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業(yè)6 0年的經(jīng)驗， 它能夠經(jīng)得起我所能想出來(lái)的任何測試。我想試著(zhù)請別人來(lái)提出批評意見(jiàn)。
巴特勒：由于某種巧合，就像您成為一位并不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業(yè)分析師開(kāi)始發(fā)展隨機漫步理論。您對這種理論怎么看？
格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力并且認真的。對我來(lái)說(shuō)，很難發(fā)現他們的理論與實(shí)際投資業(yè)績(jì)之間有什么站得住腳的聯(lián)系。事實(shí)上，他們說(shuō)市場(chǎng)是有效率的，是因為人們在此時(shí)刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說(shuō)信息傳播得如此廣泛以致于所產(chǎn)生的價(jià)格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什么人們說(shuō)華爾街上的交易價(jià)格就是正確的價(jià)格，而正確價(jià)格的定義到底是什么。
巴特勒：從事實(shí)際分析的分析師們不能夠為學(xué)術(shù)界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。
格雷厄姆：哦，當我們談?wù)撡I(mǎi)股時(shí)，就拿我本人來(lái)說(shuō)，我在很實(shí)際地談?wù)撁涝兔婪?，利潤和損失，主要是利潤。我要說(shuō)如果每股有5 0美元流動(dòng)資金的股票售價(jià)是3 2美元，那么它是個(gè)值得注意的股票。如果你購買(mǎi)了3 0家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢(qián)。這樣做不會(huì )虧錢(qián)的。這種方法有兩個(gè)問(wèn)題。其中之一是，如果你以流動(dòng)資金的2/3的價(jià)格買(mǎi)股票，你所購買(mǎi)的是否就是價(jià)值被低估的板塊？我們自己的投資經(jīng)歷證實(shí)了這一點(diǎn)。第二個(gè)問(wèn)題是，有沒(méi)有其他的方法？
巴特勒：那么是否有其他的方法呢？
格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡(jiǎn)單的標準來(lái)衡量證券的價(jià)值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂(lè )公司和
巴特勒：您在30年前是否也這么說(shuō)了呢？
格雷厄姆：哦，沒(méi)有。我在3 0年前對此并沒(méi)有采取這樣的否定態(tài)度。但是我所采取肯定態(tài)度的是你能夠找到足夠的個(gè)別公司的價(jià)值被低估的事例。
巴特勒：主張有效市場(chǎng)理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？
格雷厄姆：哦，他們聲稱(chēng)如果他們關(guān)于有效市場(chǎng)理論的基本論點(diǎn)是正確的，人們應當研究股票價(jià)格行為，并盡量從中獲利。對我而言，這并不是個(gè)鼓舞人心的結論，因為我在華爾街6 0年所看到的是人們并不能夠成功地預測股票市場(chǎng)的變化。
巴特勒：那是當然了。
格雷厄姆：你所要做的事是聽(tīng)聽(tīng)《華爾街周刊》( Wall Street We e k )的說(shuō)法，你能看出上面沒(méi)有任何一篇文章具有股票市場(chǎng)將要發(fā)生什么事情的權威性或特殊見(jiàn)解。這些文章的作者們和那些經(jīng)濟學(xué)家們都有自己的觀(guān)點(diǎn)，如果你問(wèn)他們，他們很愿意表述他們的觀(guān)點(diǎn)。雖然如此，我認為他們不會(huì )堅持說(shuō)自己的觀(guān)點(diǎn)是正確的。
巴特勒：您對于指數基金怎么看？
格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺(jué)，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開(kāi)始時(shí)應當以指數的概念加以管理，比方說(shuō)，從標準普爾5 0 0種股票中選擇1 0 0或者1 5 0支個(gè)股。然后交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們愿意為他們所進(jìn)行的改變承擔個(gè)人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說(shuō)，標準普爾指數，或者以經(jīng)理人進(jìn)行改進(jìn)的程度衡量。不過(guò)目前對此事進(jìn)行的討論中，大部分基金經(jīng)理人不愿意接受這種觀(guān)點(diǎn)，不接受的原因主要是他們認為，這種觀(guān)點(diǎn)并非沒(méi)有道理，但是它并不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說(shuō)的不同的投資者有不同的要求的說(shuō)法從來(lái)沒(méi)有信服過(guò)。所有的投資都要求有滿(mǎn)意的回報，而我認為滿(mǎn)意的回報對每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是幾乎相同的。所以我覺(jué)得過(guò)去2 0年的經(jīng)驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進(jìn)行大量的工作、搜集情報和討論更好。
巴特勒：格
格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場(chǎng)的歷史記錄， 研究他們自己的能力，來(lái)確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經(jīng)這樣做了，不管別人怎么做，怎么想，或怎么說(shuō)，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這么做的。我們從來(lái)不隨波逐流，我認為這對于年輕的分析師的成長(cháng)是有好處的。如果他們讀過(guò)《聰明的投資者》，我覺(jué)得這本書(shū)比《證券分析》更有用，并且從他們認為可能會(huì )獲利的方法中進(jìn)行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個(gè)侄子，數年前進(jìn)入華爾街時(shí)來(lái)向我咨詢(xún)。我對他說(shuō)，“迪克， 我要告訴你一個(gè)切實(shí)可行的建議。你以平均1 5％的折扣購買(mǎi)封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價(jià)格投資于這些公司，這樣你始終操縱這個(gè)游戲，事情會(huì )一帆風(fēng)順的。”他照這樣做了， 在此基礎上，他比較容易地開(kāi)始了事業(yè)。后來(lái)，牛市來(lái)臨，他轉向了其他領(lǐng)域，做了很多投機生意。不過(guò)我認為，至少他在開(kāi)始的時(shí)候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。
巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經(jīng)理人從激進(jìn)型基金、成長(cháng)性崇拜、個(gè)人獨斷的公司股票、雙層市場(chǎng)中吸取了教訓？
格雷厄姆：沒(méi)有。他們過(guò)去常說(shuō)他們什么都沒(méi)忘記，也什么都沒(méi)學(xué)到，我說(shuō)那些華爾街上的人，總體而言，他們什么都沒(méi)學(xué)到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來(lái)是否會(huì )有改觀(guān)也沒(méi)有信心。我覺(jué)得這個(gè)貪欲的行業(yè)，存在著(zhù)過(guò)度的希望，恐懼等等，只要人類(lèi)存在就會(huì )時(shí)時(shí)刻刻伴隨著(zhù)我們。巴格浩特（B a g e h o t），這位英國經(jīng)濟學(xué)家曾說(shuō)過(guò)一段名言，描述了恐慌是如何發(fā)生的?？傮w而言，只要人們有錢(qián)，就可以輸錢(qián)，人們進(jìn)行投機并把錢(qián)輸掉，這樣就發(fā)生了恐慌。我對于華爾街持嘲諷的態(tài)度。
巴特勒：不過(guò)華爾街上有一些獨立思考的人在這個(gè)世紀里，他們的業(yè)績(jì)不錯，是吧？
格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進(jìn)行思考； 其次，你必須獨立地進(jìn)行思考。
巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽(yáng)將要在拉霍亞升起來(lái)了，你認為華爾街將會(huì )有怎樣的陽(yáng)光？
格雷厄姆：哦，自1 9 7 4年年中以來(lái)，當股票市場(chǎng)探底后，那兒一直陽(yáng)光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變?，F在的樂(lè )觀(guān)情緒將會(huì )是過(guò)度的，繼之而起的悲觀(guān)情緒也將會(huì )是過(guò)度的。情況又會(huì )周而復始，這就是所謂的“費里斯”（F e r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無(wú)論叫什么名字。而目前，我的觀(guān)點(diǎn)是，股票就總體而言還沒(méi)有價(jià)值過(guò)高。然而似乎沒(méi)有人擔心1 9 7 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來(lái)大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個(gè)注。
巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的采訪(fǎng)。我們盼望著(zhù)在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l l e）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格
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