李劍：收藏好股的理念不會(huì )改變
12-08-06 作者：李劍
早就跟@牽牛星 李劍約采訪(fǎng)，準備問(wèn)題的過(guò)程中看到2007年寫(xiě)過(guò)一篇《做好股收藏家》http://xueqiu.com/2689039707/21945635 ，已經(jīng)比較系統地闡述了他的投資理念（針對年輕工薪階層的投資建議），于是我順著(zhù)這篇文章的思路提了一些問(wèn)題，感謝李劍老師在休假中還抽空回答我的問(wèn)題。
問(wèn)：這一篇《做好股收藏家》比較系統地闡述了您的投資理念，不過(guò)這篇文章是5年前寫(xiě)的，現在您的想法是否有一些改變？
李劍：主要思想也就是要收藏優(yōu)秀企業(yè)的理念完全沒(méi)有改變，只是對消費壟斷型企業(yè)的收藏想法更強烈了一些、對行業(yè)的選擇更嚴格了一些。
問(wèn)：這篇文章濃縮到最短就是“嚴格選 、隨時(shí)買(mǎi) 、不要賣(mài)”，而“隨時(shí)買(mǎi)”和“不要賣(mài)”我認為是操作策略，所以核心還是“嚴格選”，歸納一下您文章的觀(guān)點(diǎn)，就是看三點(diǎn)：1，擁有獨一無(wú)二的競爭優(yōu)勢；2，這種優(yōu)勢能不能形成極強的盈利能力；3，優(yōu)勢和盈利能力能不能長(cháng)期保持。對于第一點(diǎn)，您文章中總結了六種優(yōu)勢，5年過(guò)去了，您對這六種優(yōu)勢是否有修正？是否有新的經(jīng)驗總結？
李劍：對于“嚴格選 、隨時(shí)買(mǎi) 、不要賣(mài)”這種投資策略，我當時(shí)已經(jīng)特別指明了那只是針對年輕工薪階層的投資建議，并非是針對專(zhuān)業(yè)投資者和機構的。其中的“隨時(shí)買(mǎi)”不考慮復雜的估值和價(jià)格問(wèn)題，而是采用每月都用工資獎金的20%堅持不斷買(mǎi)入的方法獲得平均成本。所以核心、要害在“嚴格選”上。您說(shuō)的很對。
對于企業(yè)優(yōu)勢的概括，除了這篇文章講的六種優(yōu)勢外，我還在其它文章中談到過(guò)諸如“壟斷、提價(jià)、無(wú)限擴張”的行業(yè)優(yōu)勢、“產(chǎn)品獨一無(wú)二、產(chǎn)品供不應求、產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升、產(chǎn)品永不過(guò)時(shí)”的產(chǎn)品優(yōu)勢、“品牌消費、大眾消費、反復消費、奢侈消費、成癮消費”的五種消費類(lèi)型優(yōu)勢、以及最近在“消費壟斷型企業(yè)系列談”中的關(guān)于消費壟斷型企業(yè)的十大要素這樣無(wú)與倫比的競爭優(yōu)勢等等。這些優(yōu)勢有些是從行業(yè)的角度，有些是從產(chǎn)品的角度，有些是從經(jīng)濟護城河和長(cháng)期經(jīng)濟特征的角度來(lái)分析。希望朋友們多思考這些重要的選股標準。
嚴格選股的理論和實(shí)踐問(wèn)題是很豐富的，可以從各個(gè)方面、各個(gè)角度去把握和理解，并且可以不斷地深化。
問(wèn)：談到盈利能力時(shí)，您提到“好股票應該具有數十倍的成長(cháng)潛力和前景，平均每年的利潤增長(cháng)率不能低于20%，當然，能超過(guò)30%就更好”，另外，您還有一篇文章用“股票投資，特別是長(cháng)期投資……第一是成長(cháng)，第二是成長(cháng)，第三還是成長(cháng)！”來(lái)說(shuō)明高成長(cháng)的重要性，那您又是根據哪些因素來(lái)預判一家公司未來(lái)的年均利潤增長(cháng)率不低于20%呢？您通常會(huì )看多少年的前景？
李劍：這個(gè)問(wèn)題上面已經(jīng)回答了一部分。再補充說(shuō)一點(diǎn)：我認為，要把握一家企業(yè)未來(lái)是不是能夠保持20%的利潤復合增長(cháng)，首先當然是要把握它是否具有持續獲得超過(guò)市場(chǎng)平均利潤增長(cháng)水平的特殊優(yōu)勢。具體可以講它最容易在消費壟斷型企業(yè)中實(shí)現。再具體一點(diǎn)，還可以從以下五個(gè)方面去分析：一，良好的歷史高增長(cháng)數據。這一點(diǎn)，僅限于穩定高成長(cháng)行業(yè)，特別要提防衰退性行業(yè)和強周期性行業(yè)；二，經(jīng)濟護城河的寬度和種類(lèi)。優(yōu)勢越多越好，護城河的寬度越寬越好、種類(lèi)越多越好，所謂“萬(wàn)千寵愛(ài)在一身”，就是指的如此；三，產(chǎn)品和服務(wù)有長(cháng)久的、廣大的、反復的、強烈的需求；四，有未來(lái)確切的利潤增長(cháng)點(diǎn)。這一點(diǎn)，越具體越好；五，提價(jià)能力強。每個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品都可能遇到銷(xiāo)量瓶頸，一旦銷(xiāo)量不足，便可用提價(jià)來(lái)提升利潤。
看企業(yè)我沒(méi)有想過(guò)和算過(guò)要看多少年。一般都以百年老店的標準來(lái)要求，所以特別警惕衰退型行業(yè)、產(chǎn)品和服務(wù)容易過(guò)時(shí)的行業(yè)。
問(wèn)：再說(shuō)“長(cháng)期保持”的問(wèn)題，“難度更高，更有技術(shù)含量”，不過(guò)文章著(zhù)墨卻不多，這方面您是否有些新的心得？如何預判一家公司能不能“長(cháng)壽”？
李劍：這個(gè)問(wèn)題，上一個(gè)問(wèn)題已經(jīng)作了回答。
問(wèn)：您提出的六種優(yōu)勢中，有一個(gè)行業(yè)優(yōu)勢，而您一直強調選股時(shí)先行業(yè)后個(gè)股，符合哪些條件的行業(yè)具有優(yōu)勢？選擇行業(yè)時(shí)注意哪些因素能更容易找到好公司？
李劍：我曾在很多文章中談過(guò)易了解的穩定成長(cháng)型行業(yè)的優(yōu)點(diǎn)，更著(zhù)重提到過(guò)具備五種消費類(lèi)型的行業(yè)（“品牌消費、大眾消費、反復消費、奢侈消費、成癮消費”）特別值得注意。（李劍曾有三篇文章闡述過(guò)這個(gè)問(wèn)題： 最好的投資是“五消”型投資 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100mmyq.html 投資要盡量避免“三高”型企業(yè) http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100mofz.html 投資要精選沒(méi)有“天花板”的行業(yè) http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290100n1bt.html ）
問(wèn)：同一行業(yè)的不同公司之間又如何進(jìn)行比較？
李劍：這要說(shuō)起來(lái)就多了。全面比較加重點(diǎn)比較吧。其實(shí)，如果你事先設定了嚴格選股的標準，很多行業(yè)根本不用去具體分析，它們不值得長(cháng)期投資。同一行業(yè)的不同公司也有很多不用比較。一眼看不出獨一無(wú)二競爭優(yōu)勢的企業(yè)，就不用再比較了。
問(wèn)：一只股票進(jìn)入您的收藏庫以后，您是否還會(huì )不斷去驗證過(guò)去做出的判斷是否仍然成立？如果收藏一只股票之后，發(fā)現最初考慮的理由有些不成立了，怎么處理？
李劍：進(jìn)入收藏級別的企業(yè)當然是經(jīng)過(guò)深思熟慮的企業(yè)。但人不是天才，人是不斷進(jìn)步的。特別像我這樣比較愚笨的人，總是要不斷讀書(shū)思考、不斷調查研究才能稍微進(jìn)步一點(diǎn)，看看自己的投資理念和選股方法有些什么需要總結提高的地方。所以當然會(huì )隔一段時(shí)間驗證一下自己原先的判斷，但不會(huì )很頻繁。如果發(fā)現原先的理由有些不成立，也會(huì )少量替換，但更主要的是仍舊持股不動(dòng)，同時(shí)思考問(wèn)題出在哪里，避免今后再犯同樣的錯誤。
問(wèn)：我覺(jué)得這篇文章里所寫(xiě)的最難理解的是“不要賣(mài)”，高估也不賣(mài)、公司基本面變壞也不賣(mài)，您在文章里強調“判斷高低漲跌這些東西太復雜了，這是自己能力圈之外的東西，也是害人的東西”，可是您在投資中不對所投資的公司做一個(gè)大致的估值嗎？如果有估值，當股價(jià)超出估值、而公司基本面沒(méi)有發(fā)生變化時(shí)，不能認為是高估嗎？另外，您如何給一家公司做估值？（這一點(diǎn)上您的觀(guān)點(diǎn)和陳理不同，我采訪(fǎng)他時(shí)，他是這么說(shuō)的：除非像茅臺這樣特別優(yōu)秀的企業(yè)或者處在高成長(cháng)階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，需要長(cháng)期持有，一定要拿住，大部分企業(yè)我認為高估一定要賣(mài)掉，就是低買(mǎi)高賣(mài)，這跟技術(shù)分析不一樣，技術(shù)分析是預測趨勢，我這個(gè)根據估值和企業(yè)基本面來(lái)。）
李劍：這里包括兩個(gè)問(wèn)題。分為買(mǎi)入前和買(mǎi)入后。
買(mǎi)入之前肯定要估值，再優(yōu)秀的企業(yè)也要價(jià)格合理才能買(mǎi)進(jìn)。（“隨時(shí)買(mǎi)”僅適用工薪階層的定期投資方法）。
買(mǎi)入后就長(cháng)期持有，除非要用錢(qián)否則不再賣(mài)出。高估了也不賣(mài)出。這個(gè)道理要一些實(shí)踐、閱歷和哲學(xué)理念才能完全理解。
“兩害相衡取其輕”。一家優(yōu)秀的企業(yè)變得高估了，沒(méi)有及時(shí)賣(mài)出，比如巴菲特沒(méi)有在1999年初以90美元一股把可口可樂(lè )賣(mài)掉，連他自己也有些遺憾。但這個(gè)問(wèn)題比起頻繁買(mǎi)賣(mài)來(lái)說(shuō)，損失和危害要小得多，只是賺多賺少的問(wèn)題，并不影響巴老先生的長(cháng)期業(yè)績(jì)。長(cháng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)才能賺大錢(qián)，不戰而屈人之兵是最高明的戰略。老想著(zhù)自己的愛(ài)股是否高估，老想著(zhù)先賣(mài)掉再買(mǎi)回來(lái)，老想著(zhù)盡善盡美的操作，實(shí)踐上很容易從千里馬的馬背上掉下來(lái)。這一點(diǎn)，我在十多年中看到太多這樣的例子。頻繁換下跑累的馬、高拋低吸、止損等等看似美妙正確的操作，在實(shí)踐上負多勝少，也很累人。
這些年，我也非常詫異，為什么人的眼光有那么大的不同。長(cháng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)能夠輕松獲得很高的回報，為什么要盯著(zhù)一些市場(chǎng)差價(jià)那么動(dòng)心？我遇到的活生生的例子是，有人當年對36元賣(mài)掉32元買(mǎi)進(jìn)的貴州茅臺極為堅決，可是對我那些反復說(shuō)明，比如將來(lái)十年內可能隨著(zhù)利潤的增長(cháng)股價(jià)會(huì )到達1000元以上等，卻絲毫沒(méi)有激情。
問(wèn)：再說(shuō)公司基本面變壞的情況，如果已經(jīng)確定公司基本面變壞，就是說(shuō)當初選擇買(mǎi)入時(shí)的理由已經(jīng)不成立了，如果以這個(gè)基本面回到過(guò)去，是不會(huì )買(mǎi)入的，既然如此，為什么還要繼續持有呢？為什么不把這部分股票換成現金，尋找其他的好公司呢？
李劍：同上一個(gè)問(wèn)題一樣。投資要特別警惕那些看似正確但實(shí)際操作極易犯錯的東西。經(jīng)常變換股票犯錯的幾率更高、成本更高。堅持一種好的投資方法雖然有時(shí)會(huì )犧牲短期和局部利益，但換來(lái)的是長(cháng)期和整體的成功。比如，美國標準普爾指數成分股中經(jīng)常有基本面嚴重變壞的個(gè)股，但并不影響它們的長(cháng)期整體收益遠遠超越平均通脹水平，何況按照巴菲特先生的嚴格選股標準選擇的皇冠明珠型或民族瑰寶型企業(yè)構成的組合，個(gè)個(gè)都是超級球員，哪怕個(gè)別選手負傷，也不會(huì )影響整個(gè)足球隊取得冠軍。
這個(gè)問(wèn)題用中國A股中的實(shí)例更好說(shuō)明。在中國學(xué)習貫徹價(jià)值投資的人，一般在十多年前都會(huì )在組合中買(mǎi)入$云南白藥(SZ000538)$、$伊利股份(SH600887)$、$東阿阿膠(SZ000423)$、$同仁堂(SH600085)$、$貴州茅臺(SH600519)$等消費行業(yè)中的頂尖企業(yè)，它們中好幾個(gè)都漲了幾十倍，其中一個(gè)還漲了一百多倍，即便在組合中有幾個(gè)股票跌到零，你還是大大的贏(yíng)家，不要說(shuō)比虧損的人賺得多和賺得輕松，就是比買(mǎi)指數基金這樣最保守穩健的做法，也要優(yōu)越得多。
很多人只注意某個(gè)股票高估了就應該賣(mài)掉，卻很少思考堅持不動(dòng)對整體和全局獲勝的重大意義，也很少思考靈活多變的性格和隨機應變的策略有多大的成本和失誤殺傷力。
明星企業(yè)也會(huì )有各種風(fēng)險，特別是突發(fā)性事件，這個(gè)時(shí)候適當分散的策略就是靈丹妙藥。
老是判斷一家企業(yè)是不是高估，想著(zhù)在高估時(shí)賣(mài)掉，再去買(mǎi)低估的其他股票，實(shí)現利潤的最大化，這種思想容易“畫(huà)虎不成反類(lèi)犬”。實(shí)踐上不如嚴格挑選、科學(xué)組合，然后一旦選中，就堅持持股到底效果好。錯了就錯了。適當分散的投資策略已經(jīng)考慮過(guò)這個(gè)問(wèn)題。
同上一個(gè)問(wèn)題一樣，用實(shí)踐來(lái)檢驗是最好的方法：調查一下股民，是不是很多人都有這樣的帳算：如果十年前持有一些好股不動(dòng)，即便中間有個(gè)別企業(yè)出了嚴重問(wèn)題，還是比起他們自己十年來(lái)炒來(lái)炒去收益多些、煩惱少些？
問(wèn)：能否請您以一個(gè)或兩個(gè)股票為例，談一談您是怎么發(fā)現這個(gè)好股的，又是基于哪些理由把它收藏到您的寶庫里？
李劍：這個(gè)問(wèn)題非常具體，全面展開(kāi)要花很多時(shí)間。我想七年前我在一場(chǎng)投資報告《如何在中國做價(jià)值投資》（http://xueqiu.com/2689039707/22082653）中的結尾部分有過(guò)婉轉的表述。那就是一個(gè)完整的發(fā)現和嚴格選股的過(guò)程。
問(wèn)：您是否仍然持有$招商銀行(SH600036)$？最近招商銀行下跌不少，已引起不少討論，有人認為已嚴重低估，也有人認為其盈利能力已經(jīng)下降并且有壞賬風(fēng)險，您怎么看這個(gè)公司？
李劍：我仍然持有我認為最優(yōu)秀的銀行企業(yè)的股票，它們是我的長(cháng)期投資組合之一。只是分量沒(méi)有消費類(lèi)的頂尖企業(yè)那么重。我對它們的看法沒(méi)有改變。（李劍：當下銀行股 此物最相思 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102dswd.html 以民生銀行為例對銀行股的分析 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce92901017ebd.html&
問(wèn)：您總結的競爭優(yōu)勢中有一個(gè)品牌優(yōu)勢，最近圍繞$廣州藥業(yè)(SH600332)$收回“王老吉”品牌的討論已經(jīng)很多，您覺(jué)得“王老吉”是否具有品牌優(yōu)勢？而廣藥收回之后能否把這個(gè)品牌優(yōu)勢延續下去？未來(lái)廣藥的“王老吉”和加多寶誰(shuí)能獲得更多的市場(chǎng)份額？品牌和渠道哪個(gè)更重要？
李劍：“王老吉”當然有極大的品牌優(yōu)勢，要不然怎么會(huì )爭得這么厲害！說(shuō)實(shí)在的，我不知道王、加誰(shuí)能在未來(lái)獲得更多市場(chǎng)份額。判斷這個(gè)我的智商不足。
品牌和渠道都很重要，都是經(jīng)濟護城河的形式之一。但誰(shuí)更重要要視行業(yè)和企業(yè)的不同而定。
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