投資有道
（微光破曉
沉迷于對企業(yè)的研究多年之后，逐漸意識到：一個(gè)投資者的長(cháng)期成功，絕不是靠找到牛股來(lái)實(shí)現的，而是要擁有一套完整的投資體系。
我們要努力升華自己，但不能把希望寄托在“自己比別人正確”上。在未來(lái)幾十年的投資生涯中，幾乎可以肯定，我們都會(huì )犯愚蠢的錯誤，關(guān)鍵在于，如何不被這些錯誤毀掉。
投資有道
第一：信息在流動(dòng)中產(chǎn)生謬誤，而人的決策全部依賴(lài)信息，所以，大眾的認知，與現實(shí)必然出現偏差。
第二：市場(chǎng)在自我強化中形成反饋環(huán)，認知改變現實(shí)，現實(shí)又反過(guò)來(lái)改變認知。所以，錯誤的趨勢得不到及時(shí)的修正，必然走向極端。
第三：天之道，損有余而補不足。物極必反、均值回歸，是這個(gè)世界顛覆不破的真理。所以，任何趨勢都不可能無(wú)限延伸放大。
投資有法
當我們了解了均值回歸的必然性，就不難理解，這個(gè)神奇的“均值”，便是打開(kāi)財富之門(mén)的鑰匙。那么，究竟何為“均值”呢？
如果我們承認，股票的背后是企業(yè)，那么這個(gè)均值，就是合理的經(jīng)營(yíng)性回報。換句話(huà)說(shuō)，以當前的市值收購整個(gè)企業(yè)，是不是一筆合算的買(mǎi)賣(mài)。（提供一個(gè)模糊的標準，10%的經(jīng)營(yíng)性回報，是基本合理的，也就是說(shuō)，在不考慮經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險和利潤增長(cháng)的情況下，10倍PE是合理的，風(fēng)險要給予折價(jià)，成長(cháng)要給予溢價(jià)，運用之妙，存乎一心）。
為什么要以“合理的經(jīng)營(yíng)性回報”作為標準呢？我們都知道價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，當股票的定價(jià)過(guò)低，在實(shí)業(yè)中博殺的產(chǎn)業(yè)資本，發(fā)現在金融市場(chǎng)收購企業(yè)的回報率，高于自己擴大再生產(chǎn)的回報率，他們必然趨之若鶩。這就讓金融市場(chǎng)中的股票，擁有了金融資本以外的超額需求。
利潤養人，資產(chǎn)發(fā)財。我們立足于合理的經(jīng)營(yíng)性回報，是為了獲取超額的投資性回報。當一家利潤穩定的餐廳的股權，以10倍PE（小飯館是不可能以10倍PE出售的，上市公司都是大生意，所以這里以大飯店為參照）出售的時(shí)候，如果我們在一級市場(chǎng)購買(mǎi)，就獲得了每年10%的穩定回報。如果在二級市場(chǎng)購買(mǎi)，我們獲得10%的穩定回報的同時(shí)，還擁有了將公司以20倍PE賣(mài)出的機會(huì )。這樣，我們就在經(jīng)營(yíng)性回報由10%變成5%的過(guò)程中，獲取了100%的投資性回報。實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)中，我們不可能將一家每年盈利1億元的餐廳，以20億的價(jià)格出售，但在股市可以?。ㄔ蛞?jiàn)“投資有道”篇）
當然，超額回報是有代價(jià)的，在實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)中，我們以合理價(jià)格買(mǎi)入一家餐廳，可以每年獲得穩定的回報，并且隨時(shí)可以用合理的價(jià)格將其出售。也就是說(shuō)，只要餐廳經(jīng)營(yíng)得好，持有者幾乎沒(méi)有風(fēng)險。而在股市中，當我們以10倍PE買(mǎi)入同樣一家公司的股權，它可能在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間，都是以7倍PE在交易。這樣，我們就出現了30%的賬面虧損，極端情況下，會(huì )達到50%，甚至70%。
資本市場(chǎng)誘人的地方，也正是它殘酷的地方。也許你什么都對，但是別忘了，堅持！極少有人能夠以平常心面對股市的巨幅波動(dòng)，雖然這只是正?，F象。股市的可怕，不在于它放大收益和風(fēng)險，而在于放大你的貪婪與恐懼。
投資有術(shù)
正文開(kāi)始前，先闡述一個(gè)與流行偏見(jiàn)相左的觀(guān)念：投資者普遍認同“風(fēng)險和收益是成正比的”這一謬論。如果真是這樣，那么我不理解，投資的意義何在。風(fēng)險收益成正比，那不過(guò)是一場(chǎng)公平的賭博而已。投資，就是要尋找風(fēng)險和收益嚴重不對稱(chēng)的機會(huì )，也就是芒格常說(shuō)的“錯誤的賠率”。
投資有術(shù)之：戴維斯雙擊（殺）
假設我們以10倍PE買(mǎi)入股票A，五年后，它的利潤增長(cháng)一倍（年復合15%），PE提高一倍，我們便獲得了300%的投資收益。利潤變化與估值波動(dòng)互為杠桿，這就是經(jīng)典的戴維斯雙擊原理。反之，即雙殺。
投資者，要找到利潤持續增長(cháng)的企業(yè)，必須依靠足夠的專(zhuān)業(yè)能力；而估值波動(dòng)的風(fēng)險，卻可以通過(guò)紀律來(lái)屏蔽。一個(gè)簡(jiǎn)單的常識：任何一只股票，在一輪牛熊周期內，PE必然有超過(guò)10倍的時(shí)候。（A股到目前為止舉不出反例。全球范圍內，偶爾會(huì )有，但絕不是普遍現象。）
于是我們發(fā)現，只要買(mǎi)入的PE足夠低，投資者在享受雙擊可能性的同時(shí)，卻沒(méi)有遭遇雙殺的危險。通過(guò)“雙擊”與“單殺”的不對稱(chēng)性，我們可以建立一套“低估+成長(cháng)”的投資模式。（職業(yè)投資者，不必拘泥于“10倍PE”這一概念。企業(yè)的穩定性、成長(cháng)性以及成長(cháng)的確定性，都可適當給予溢價(jià)）
由于低PE從根本上屏蔽了估值下滑的風(fēng)險，照此模式進(jìn)行投資，可能面臨以下六種情況：
表1
利潤增長(cháng) PE提高 | 暴 利 |
利潤增長(cháng) PE不變 | 合理回報 |
利潤不變 PE提高 | 合理回報 |
利潤不變 PE不變 | 無(wú) 效 |
利潤下滑 PE提高 | 對 沖 |
利潤下滑 PE不變 | 虧 損 |
表1顯示，依照此策略進(jìn)行投資，在隨機選股的情況下，期望值為正。
在上述投資模式下，選股的重要性與危險性被降低，只要我們選到業(yè)績(jì)不衰退的公司，利潤就有保障。歷史不能告訴我們未來(lái)，但可以幫助我們面對未來(lái)。作者傾向于投資歷史悠久的行業(yè)，以及這些行業(yè)中已經(jīng)被證明了的好公司。通常，這些公司是穩定成長(cháng)的。
優(yōu)秀的投資模式，能夠降低投資的難度：發(fā)現不衰退的企業(yè)易于發(fā)現穩定成長(cháng)的企業(yè)。發(fā)現穩定成長(cháng)的企業(yè)易于發(fā)現高成長(cháng)的企業(yè)。而發(fā)現低PE的股票，難度近乎為零!
基本面投資者普遍認為，暴利來(lái)源于高成長(cháng)。而戴維斯原理告訴我們，穩定成長(cháng)、低風(fēng)險的企業(yè)，也能為投資者創(chuàng )造超額回報。
投資有術(shù)之：概率
所有成功率低于100%的投資模式，都需要大數法則的支持。
理論上，我們持有的任何一只股票，都有可能是雷曼。而當我們任意選擇五只股票時(shí)，恰好選到：雷曼、貝爾斯登、花旗、房利美、通用汽車(chē)的機率，小于被通用汽車(chē)撞死的機率。
當我們選擇十只股票時(shí)……
當我們選擇十五只股票時(shí)……
投資有術(shù)之：倉位管理
什么情況下應該保留多大比例的現金，通常沒(méi)有一定之規，在這里，只論述極端情況下的倉位管理。
當大勢下跌，價(jià)值浮出水面，我們進(jìn)行戰略性建倉時(shí)：現金占總資產(chǎn)比例，不得低于20%（注意，是“比例”，只有在“比例”上保證20%的現金頭寸，我們才可以永遠買(mǎi)下去）。此種模式，保證了下跌對我們是無(wú)害的。想想看，當出現3倍PE的股票時(shí)，你仍然有錢(qián)買(mǎi)入，那將是多么美妙的事情（別覺(jué)得可笑。黑天鵝吃人，是不吐骨頭的。1929，觸目驚心）。
當大勢上升，泡沫泛濫，我們進(jìn)行戰略性減倉時(shí)：股票占總資產(chǎn)比例，不得低于20%（注意，是“比例”，只有在“比例”上保證20%的股票頭寸，我們才可以永遠賣(mài)下去）。此種模式，保證了上漲對我們是有益的。想想看，當出現100倍PE的股票時(shí)，你仍然有股可賣(mài)，那將是多么美妙的事情（別覺(jué)得可笑。瘋牛的狂奔，是無(wú)人能擋的。2007，歷歷在目）。
低估建倉期，若因股價(jià)上漲而導致現金比例低于下限，不必減倉。
高估減倉期，若因股價(jià)下跌而導致股票比例低于下限，不必加倉。
注1：實(shí)際上，倉位管理，包含著(zhù)情緒管理。20%的現金/股票比例，不僅為了應對極端的市場(chǎng)波動(dòng)。更重要的是，降低自己情緒的波動(dòng)，以避免在焦慮和浮躁中做出愚蠢的決策。
注2:筆者說(shuō)的現金,是指"類(lèi)現金資產(chǎn)",永遠不要讓錢(qián)趴在賬戶(hù)里,去了解一下各種固定、約定收益類(lèi)的品種吧。國債逆回購，是短期現金管理的極好工具。
投資有術(shù)之：選股標準
注：以下條件，很難在一家公司上全部得到滿(mǎn)足，符合越多越好。
1．原則上，不買(mǎi)任何超過(guò)15倍市盈率的股票。（我愿意為近乎完美的企業(yè)打破原則，但絕不能超過(guò)20倍）
2．低市凈率。
3．壟斷、寡頭壟斷或具有明顯競爭優(yōu)勢的企業(yè)。
4．較低的凈負債率。（零息負債是競爭力的體現，多多益善）
5．較高的分紅率（統計表明，長(cháng)期來(lái)看，高分紅率股票的投資組合，回報率最高）
6．較高的毛利率（高于行業(yè)平均水平）
7．較高的凈資產(chǎn)收益率（最好高于15%）
8．企業(yè)年齡不小于10歲，有穩定的盈利史
投資股票前要問(wèn)的十個(gè)問(wèn)題：
1 這家公司如何賺錢(qián)？
2 銷(xiāo)售額是實(shí)實(shí)在在的嗎?
3 與競爭對手相比，公司經(jīng)營(yíng)得怎么樣？
4 經(jīng)濟大環(huán)境對公司有什么影響？
5 哪些因素可能在未來(lái)幾年損害甚至毀滅公司？
6 管理層是否隱瞞了開(kāi)支？
7 公司是否量力而為?
8 誰(shuí)掌管大局？
9 公司真正的價(jià)值是多少？
10 我確實(shí)需要擁有這支股票嗎？
小結：選股，可以自下而上，但思考，必須自上而下。買(mǎi)到茅臺和蘇寧，并不能保證一個(gè)投資者的成功。成長(cháng)是復利的翅膀，而低估是支撐它揮舞的骨骼。
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