一個(gè)來(lái)自于江蘇宿遷白洋河上的洋河酒，為什么只用了10個(gè)月就威脅到了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的價(jià)值？這是今年資本市場(chǎng)最大的秘密。
你是不是不能想象--這家股本只有五糧液11.8%的公司，他的市值相當于貴州茅臺的53%，相當于五糧液的68%，相當于瀘州老窖的169%。
你可能還不能理解--他的市盈率是貴州茅臺25.34倍的1.53倍，是五糧液27.49倍的1.41倍，是瀘州老窖24.59倍的1.57倍。
被他拋得更遠的是那些二線(xiàn)酒公司，像山西汾酒，像水井坊，像古井貢。事實(shí)上，這三家公司市值加起來(lái)還不到洋河股份的58%。洋河公司到底是一家什么樣的公司？未來(lái)會(huì )成為一家什么樣的公司？無(wú)人知曉。
這就是本文所追求的答案。
如果老窖和洋河市盈率一樣
看洋河股份之前，先看他的對手。
洋河之前，赤水河三劍客"茅五窖"已呈三足鼎立之勢。分水嶺出現在2010年。洋河股份營(yíng)業(yè)收入和凈利潤首次超過(guò)瀘州老窖，僅次于茅臺與五糧液，名列白酒行業(yè)探花。其中，洋河營(yíng)業(yè)收入高出瀘州老窖42%，凈利潤則僅高出2%，相差無(wú)幾。在此之前，瀘州老窖無(wú)論在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤上都高于洋河股份，在今年中報之前，兩者一直呈現一高一低的平行線(xiàn)追趕狀態(tài)。
白洋河畔的洋河的崛起，并不能遮蓋赤水河上的金三角名酒的光芒。赤水河"茅五窖"的三國鼎立之勢，三者力量雖不完全均衡，但也處于相互牽制格局。而作為江蘇唯一一家沖殺出來(lái)的白酒，洋河股份在江蘇一酒獨大。
"傳統貴族"貴州茅臺和五糧液綜合實(shí)力難以撼動(dòng)。貴州茅臺在盈利和每股收益規模上有絕對優(yōu)勢。從總資產(chǎn)規?？?，五糧液在資產(chǎn)規模行業(yè)第一。即便是實(shí)力稍遜的瀘州老窖，目前業(yè)績(jì)也與洋河呈勢均力敵的局面。
市場(chǎng)何以獨愛(ài)洋河股份？目前，洋河股份38.65倍的市盈率，相當于瀘州老窖的1.57倍，相當于貴州茅臺的1.53倍，相當于五糧液1.41倍。
如果給赤水河金三角名酒以洋河股份的市盈率，即38.65倍市盈率，那么，瀘州老窖的市值應是805.4億，比現在的513億高出292.4億，相當于應增半個(gè)多瀘州老窖。
以38.65倍市盈率計，貴州茅臺的市值應是2403.6億，比貴州茅臺目前的市值高出832.63億，相當于應多增半個(gè)茅臺。
以38.65倍市盈率計，五糧液的的市值應是1753億，比五糧液目前的市值高出509.63億，相當于應多增41%個(gè)五糧液。
而據Wind統計，目前白酒行業(yè)的平均市盈率為43.22倍。如果以43.22倍的行業(yè)平均市盈率計，三巨頭的總市值還要在上述假設的基礎上再加11.8%。
機構為何偏愛(ài)洋河？
市場(chǎng)的邏輯到底在哪里？
很簡(jiǎn)單，速度。眾多機構分析人士不約而同把根源指向了成長(cháng)性。眾多分析人士認為，市場(chǎng)給洋河如此高的"禮遇"在情理之中。
"市場(chǎng)自有自己的邏輯。這主要是大市值和小市值的差異，市場(chǎng)更青睞小股票。但洋河股份是一線(xiàn)股的另類(lèi)。洋河業(yè)績(jì)增速很快，在四大酒股中，除了五糧液因為關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題解決能有這么快的增速以外，洋河是最快的。" 招商證券白酒行業(yè)分析師朱衛華說(shuō)。
從增速上看，剛起步的洋河是最快的。今年上半年，洋河每股收益同比增長(cháng)率為63.45%，是貴州茅臺的5.87倍，瀘州老窖的2.79倍，五糧液的1.55倍；凈利潤同比增長(cháng)率比為貴州茅臺的7.34倍，瀘州老窖的3.64倍，五糧液的1.99倍。
以十年為窗口期觀(guān)察，貴州茅臺和五糧液成長(cháng)相對平穩。五糧液解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題后，目前其凈利潤增長(cháng)率為40.91%，為十年內最高值。貴州茅臺成長(cháng)性巔峰在2007年，當年其凈利潤增長(cháng)率為38.11%。瀘州老窖的成長(cháng)性峰值則出現在2006年，凈利增長(cháng)598.48%，之后平滑下降。
事實(shí)上，隨著(zhù)基數像滾雪球一樣越滾越大，增長(cháng)率是令酒巨頭非常頭痛的問(wèn)題。即便是年輕的洋河股份也不例外。自2005年以來(lái)，洋河股份凈利增長(cháng)率也逐年下滑。
"所有公司都會(huì )留一手，像瀘州老窖這樣的公司打10%的折扣也很正常，總得給自己留條后路。不能一次將所有的業(yè)績(jì)都釋放完。這個(gè)現象在業(yè)內很正常?？偛荒芙衲晔箘裴尫艠I(yè)績(jì)，明年增速下滑，到時(shí)很難交代。"深圳一位分析師表示。
茅臺五糧液瀘州老窖低估值之謎
關(guān)于成長(cháng)性，你可以從另一組數據知道更多的東西。
2006年12月，瀘州老窖率先向包括山東國窖酒業(yè)銷(xiāo)售有限公司等8大經(jīng)銷(xiāo)商增發(fā)1228.4萬(wàn)股，占當年增發(fā)的40.95%，增發(fā)價(jià)為12.22元。若這八大經(jīng)銷(xiāo)商持股至今，以瀘州老窖9月10日后復權收盤(pán)價(jià)62.76元計，8大經(jīng)銷(xiāo)商獲利達6.21億。而2009年，瀘州老窖21名管理層總薪酬為808.12萬(wàn)元，貴州茅臺19名管理層總薪酬為873.36萬(wàn)元，五糧液20名管理層薪酬最少，合計僅區區122.5萬(wàn)元。
瀘州老窖以6.21億利益派發(fā)給經(jīng)銷(xiāo)商，相當于高管年薪酬的76.8倍。在瀘州老窖向八大經(jīng)銷(xiāo)商增發(fā)前5個(gè)月，瀘州老窖臨時(shí)股東大會(huì )通過(guò)高管層股權激勵方案，但隨后被擱置。
迄今為止，仍然沒(méi)有看到貴州茅臺和五糧液關(guān)于股權激勵的進(jìn)一步想法。
擱淺三年后，2010年1月，瀘州老窖最新股權激勵計劃最終"面世"，擬授予143名公司高管和骨干1344萬(wàn)份股票期權，行權價(jià)為12.78元。
行權條件是，在2011年至2013年三年中，每年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤比上年增長(cháng)不低于12%；同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率不得低于30%且不得低于同行業(yè)上市公司75位值。
接下來(lái)，瀘州老窖管理層所要做的是如何平穩度過(guò)這三年考核期。2010年上半年，瀘州老窖上半年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為22.14%，高于行權要求。
"每年成長(cháng)性略高但不超高于指標，緩解后續壓力，這是管理層現在謹慎考慮的問(wèn)題。"上海一知名分析師指出。
"但是，從目前瀘州老窖所面臨的激烈挑戰看，哪怕存在隱藏業(yè)績(jì)的可能，競爭格局決定了就是瀘州老窖壓抑業(yè)績(jì)也不會(huì )太多。"前述上海分析師表示。
戰略、管理和營(yíng)銷(xiāo)，歸根結底是人的較量，正如季克良之于茅臺，王國春之于五糧液。下一個(gè)20年，隨著(zhù)白酒行業(yè)競爭的日益白熱化，隨著(zhù)帶有鮮明時(shí)代印記的老一代白酒領(lǐng)軍人物的退出，如何調動(dòng)高管持續推動(dòng)企業(yè)成長(cháng)的積極性，如何解決國企高管和公司利益不一致可能造成的道德風(fēng)險成為中國酒企發(fā)展遲早要面對的問(wèn)題。
這個(gè)問(wèn)題在后來(lái)者洋河股份身上并不存在。盡管大股東同樣也是地方國資委，但洋河的管理團隊持有約27%的股份，切身利益直接與股價(jià)市值相掛鉤。
"國有酒公司現有的體制早晚會(huì )出問(wèn)題。高管拿固定年薪，管理的市值卻高達上千億。人都不是神，在這種市場(chǎng)競爭高度化甚至白熱化的行業(yè)，如何正向激勵管理層是這些公司將來(lái)必然要解決的問(wèn)題。"前述分析師指出。(.
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