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一

邁高乳業(yè)起底

邁高乳業(yè)（Murray Goulburn）成立于1950年，最初只是14個(gè)農場(chǎng)主發(fā)起的一個(gè)農業(yè)合作社。經(jīng)過(guò)60多年的發(fā)展成為了澳大利亞最大的乳制品生產(chǎn)商，雖然最近兩年其牛奶收購量有所下降，但截至2017財年度其仍然加工了澳洲近30%的乳制品。

邁高實(shí)際的總股本大約是5.5億股，其中有投票權的奶農持有大約是3.5億股，剩下的2億股是以信托基金存在（就是在A(yíng)SX上市的MGC）。

邁高信托上市僅2年多時(shí)間其股價(jià)已暴跌70%，從IPO時(shí)的2.1澳幣就跌倒了現在的0.8澳幣左右，而邁高乳業(yè)的利潤也是自上市之后就大變臉。逐年巨虧，甚至淪落到了要靠借貸維持的困難局面。

邁高乳業(yè)大體由3個(gè)主要業(yè)務(wù)：

大宗乳制品原料的加工與出口以前是邁高乳業(yè)的銷(xiāo)售主力，（邁高曾一度是墨爾本港最大的集裝箱使用者）主要以出口原奶基粉為主，雖然占整個(gè)銷(xiāo)售額的比重在逐年減少，但到目前仍占整個(gè)銷(xiāo)售額的約三分之一。

但不幸的是，最近幾年大宗乳制品的價(jià)格受全球供應過(guò)剩影響下，價(jià)格一路下跌,特別是在邁高信托剛剛上市的2015-2016年，乳制品價(jià)格跌倒了最低點(diǎn)。

邁高的代工業(yè)務(wù)主要澳洲的大型超市Coles與Woolworths的自有品牌代工，涵蓋了從牛奶，黃油，奶酪這些到乃至于這兩家超市的自有品牌奶粉，同時(shí)邁高的嬰兒奶粉工廠(chǎng)還為美國著(zhù)名嬰兒奶粉品牌進(jìn)行代工。

從澳洲超市自有品牌的乳制品價(jià)格就能看出（自有品牌的乳制品基本上都是同類(lèi)商品里價(jià)格最便宜的），越便宜的產(chǎn)品毛利率就越低，更何況是給便宜產(chǎn)品代工。所以邁高的代工業(yè)務(wù)看起來(lái)訂單量很大，但利潤其很低。但即使是毛利很低的代工業(yè)務(wù)，邁高也沒(méi)有把握住。

2016年7月，邁高與Woolworths價(jià)值1.1億澳幣的訂單被老對手Bega cheese 搶走，2017年2月，隨著(zhù)美贊臣宣布收購Bega Cheese的嬰兒奶粉工廠(chǎng)，其與美贊臣的合作也宣告了終止。

德運的產(chǎn)品覆蓋了從低端的鮮奶，UHT奶到中端的butter,cheese,cream,飲料一直到最高級的嬰兒奶粉。所以邁高的經(jīng)營(yíng)本質(zhì)上就是從奶農那里收購牛奶，然后通過(guò)自己的加工，生產(chǎn)和銷(xiāo)售出各種各樣的乳制品。制成品最終的售價(jià)與原料牛奶的差價(jià)就構成了邁高的利潤。

二

邁高隕落之謎

全球乳制品價(jià)格大跌和丟失一部分代工訂單只能是邁高隕落的外部因素。我個(gè)人認為其復雜的股權結構以及前CEO Gary Helou拙劣的市場(chǎng)管理能力才是將邁高這艘大船折戟的罪魁禍首。

一、矛盾的股權結構

Gary 2011年上任之后力推高附加值奶制品戰略，但邁高如果需要往高附加值產(chǎn)品這一戰略轉型的話(huà)就需要大筆的資本投資來(lái)建設加工廠(chǎng)。為了解決資金問(wèn)題，他想出了MGC信托基金上市計劃，通過(guò)增加新的股本來(lái)吸引新的投資者，同時(shí)限制新增股本的權利讓他們只有分紅權而沒(méi)有經(jīng)營(yíng)權從而保證邁高乳業(yè)仍控制在以奶農為首的農業(yè)合作社里面。但這個(gè)樣子的話(huà)就必須以高額分紅比例才能吸引外部投資者認購邁高的信托基金。 

此舉使有控制權的奶農與邁高信托基金的投資者產(chǎn)生了利益沖突。如果以奶農的利益為重，就要提高牛奶的收購價(jià)，而提高牛奶收購價(jià)格就會(huì )導致邁高的利潤受損，進(jìn)而影響分紅，損害信托基金持有人的權益。 

而如果以信托基金持有人的利益為重，高分紅就要降低牛奶收購價(jià)格來(lái)提高利潤率，進(jìn)而損害奶農的利益。

以Garry 為首的邁高管理層在信托上市之前一方面對奶農承諾會(huì )繼續高價(jià)收購他們的牛奶，另一方面不斷向投資者鼓吹其高附加值奶制品戰略會(huì )給邁高帶來(lái)的收益。

但一年之后他就食言了，2016年4月，受經(jīng)營(yíng)惡化影響，邁高不得不下調了牛奶收購價(jià)格，此舉引來(lái)了奶農的憤怒。很多奶農轉而向恒天然和Bega Cheese供奶，邁高牛奶加工量出現下降。同時(shí)，邁高宣布暫時(shí)終止分紅，其股價(jià)也引來(lái)了信托投資者用腳投票。

二、股權分散導致管理混亂，農業(yè)合作社的模式使邁高承擔了很多社會(huì )功能

在這里我舉幾個(gè)澳洲媒體報道的例子:

1

在2011年Helou成為邁高的CEO之前，當時(shí)的邁高管理層做出了決定，將總部從墨爾本的CBD搬到稍微偏遠的地方以減少運營(yíng)成本，并且與業(yè)主簽訂了十年的租用合同，但Helou上任之后更喜歡呆在靠近河邊的CBD辦公，最后以新總部公交系統不完善為由，否決了搬遷計劃。此舉導致邁高違約。

最后邁高不得不將10年的合同轉租給了 The good guys。這一轉租導致邁高付了630萬(wàn)澳幣。當時(shí)媒體援引知情人士的話(huà)說(shuō)：“如果這是一家私人公司，絕對不會(huì )出現管理層隨便燒掉630萬(wàn)澳幣卻沒(méi)人對此負責的事情來(lái)?！?/p>

2

Helou在MGC的這五年，每年的年薪接近300萬(wàn)澳幣，Helou的獎金與原奶收購價(jià)格掛鉤，從奶農那收購的牛奶價(jià)格越高，Helou的獎金也就越高。Helou為了自己的利益，同時(shí)也為了獲得奶農在董事會(huì )對它的支持，在國際乳制品價(jià)格已經(jīng)出現大跌的情況下，仍然向奶農承諾，牛奶收購價(jià)格不會(huì )變化。此舉誤導MGC的奶農增加對農場(chǎng)的投資，以提升牛奶產(chǎn)量。

與此同時(shí)，邁高采取奶農賣(mài)多少它就收多少的策略，但牛奶制成品的銷(xiāo)量卻是節節下滑，結果就是庫存堆積嚴重。多收購的原奶為了儲存，不得不將其噴成干粉。而干粉太多，邁高甚至不得不租用第三方的倉庫來(lái)儲存這些多余的原料。

2015年5月，在邁高信托即將要上市的前夕。Gary告訴奶農，邁高估計第二年的牛奶收購價(jià)格是5.6-6.05澳幣/每公斤干物質(zhì)（約等于0.45澳幣一升牛奶)。但僅隔了兩個(gè)月之后，邁高的內部根據自己的預算和國際奶制品價(jià)格估算其合理的牛奶收購價(jià)格應該是5.06-5.33/每公斤干物質(zhì)，否則就會(huì )出現巨額虧損。

但在2015年11月舉行的邁高股東大會(huì )上，Gary仍然告訴奶農牛奶收購價(jià)格會(huì )維持在5.7-6.05澳幣/每公斤干物質(zhì)上。Gary將業(yè)績(jì)大漲的寶押在了德運成人奶粉和嬰兒奶粉身上。

2015年7月-11月，這5個(gè)月，邁高售出了約1.2萬(wàn)噸德運成人奶粉（平均每月240萬(wàn)袋嬰兒奶粉）。邁高如果2016財年剩下的7個(gè)月里面再多售出4.6萬(wàn)噸，全年總計5.8萬(wàn)噸的話(huà)，Gary就可以達成對奶農的價(jià)格承諾。但這個(gè)銷(xiāo)售計劃完全是Gary不切實(shí)際的空想，中國市場(chǎng)對成人奶粉的需求根本就沒(méi)那么大。

2016年4月，Gary所作的幻想全部破滅了。德運成人奶粉的銷(xiāo)量根本沒(méi)有提升。邁高不得不大幅度下調牛奶收購價(jià)格，從承諾的5.6-6.05澳幣/每公斤干物質(zhì)調整4.75-5澳幣/每公斤干物質(zhì)，此舉導致全澳的牛奶收購價(jià)格大跳水，奶農損失慘重。而邁高信托(MGC）當天也暴跌42%。

最后的結局就是Gary和一眾高管被迫辭職，并要接受澳大利亞證券投資委員會(huì )的調查和參議院的質(zhì)詢(xún)。部分信托投資者覺(jué)得邁高的業(yè)績(jì)預告有誤導投資者之嫌，把邁高及多位現任和前董事告上法庭，部分奶農不滿(mǎn)于邁高過(guò)低的牛奶收購價(jià)格，轉投邁高的競爭對手Bega Cheese和恒天然。

3

邁高2017年5月份宣布計劃關(guān)閉塔州的Edith Creek維州的Rochester 和Kiewa三家奶制品加工廠(chǎng)。作為其降成本優(yōu)化產(chǎn)品結構的一部分，但關(guān)閉三家工廠(chǎng)而導致的360個(gè)工作崗位丟失卻引來(lái)了當地社區和政壇的憤怒。

我們以Kiewa工廠(chǎng)為例，從經(jīng)營(yíng)角度這家工廠(chǎng)其實(shí)早就關(guān)閉或者轉賣(mài)掉。但這家工廠(chǎng)給Kiewa小鎮提供了超過(guò)130個(gè)工作崗位，而整個(gè)Kiewa小鎮才不到500多居民。所以在關(guān)閉過(guò)程中邁高受到了來(lái)自當地工會(huì )和地方政府強大的壓力。

三、管理層沒(méi)有戰略眼光，忽視了嬰兒奶粉產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的巨大機遇

小米的創(chuàng )始人雷軍曾說(shuō)過(guò)一句話(huà)：站在風(fēng)口上，豬都能飛起來(lái)。對澳大利亞的乳制品行業(yè)來(lái)說(shuō)，”風(fēng)口“就是嬰兒奶粉。

邁高是澳洲僅有的幾家能做到乳制品全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，旗下工廠(chǎng)可以生產(chǎn)奶制品里面附加值最高的嬰兒奶粉，而且有澳洲最知名的“德運”這個(gè)品牌作為支撐，完全可以在3-4年前就生產(chǎn)德運的嬰兒奶粉并成功占領(lǐng)代購市場(chǎng)。但Gary所帶領(lǐng)的管理層卻長(cháng)期漠視這個(gè)風(fēng)口。到了2016年2月份，邁高危機大爆發(fā)的前夜才推出德運嬰兒奶粉，據悉尼先驅晨報的報道，當時(shí)為了解決邁高的危機，Gary病急亂投醫居然派當時(shí)的銷(xiāo)售主管在2016年2月份中國農歷新年假期時(shí)跑到中國，妄圖簽下一個(gè)大單。

而一年之后，其嬰兒奶粉最大的代工客戶(hù)美贊臣宣布終止與邁高的合作，轉而收購了Bega Cheese的嬰兒奶粉工廠(chǎng)。邁高真是屋漏偏逢連夜雨。

三

中國資本成為邁高事件中最大的受害者

邁高信托MG Unit Trust于2015年7月在澳交所掛牌，其IPO價(jià)格是2.1澳幣/股。在其IPO申購過(guò)程中，出現了至少三家中國資本的身影。分別是華潤五豐持有1025萬(wàn)股，京東持有950萬(wàn)股，來(lái)自墨爾本的BMY Group持有400萬(wàn)股。

而華潤五豐和京東手里的邁高信托一直持有到現在，華潤五豐更是在邁高股價(jià)暴跌時(shí)逆勢增持，而隨著(zhù)此次邁高被收購，薩普托集團對邁高信托的估值只有1.1澳幣左右，這意味著(zhù)華潤和京東這兩家中國資本在短短的兩年多時(shí)間，其在邁高身上的投資損失都超過(guò)了1000萬(wàn)澳幣。

除了京東和華潤五豐在邁高投資上的損失，中國的產(chǎn)業(yè)資本在此次邁高收購過(guò)程中也是鎩羽而歸。

而Tas Asia和上海醫藥組成的聯(lián)合財團提出了最高報價(jià)是17.5億澳幣。

考慮到澳洲政府經(jīng)常出現的對中資收購澳洲資產(chǎn)的種種限制，邁高董事會(huì )最終拒絕來(lái)自中國更高的報價(jià)而選擇最有可能達成協(xié)議的薩普托集團也是情有可原。畢竟此次收購除了要得到邁高股東大會(huì )的批準，后面還需要ACCC（澳洲公平競爭和消費者委員會(huì )）和 FIRB（外資審批委員會(huì )）的批準。

但考慮到《澳大利亞人報》在9月20日泄露了伊利股份對邁高詳細報價(jià)信息這一事件時(shí)有業(yè)內人士認為是邁高方面故意泄露伊利的報價(jià)，意圖刺激其他收購方增加收購籌碼。邁高在明知道中資參與收購可能得不到澳洲政府支持的情況下仍然積極邀請中資進(jìn)行報價(jià)，越來(lái)越讓人覺(jué)得邁高是在戲耍中國資本，把中資當成備胎來(lái)參與抬價(jià)。

（此次邁高被收購完成之后，MGC將會(huì )從澳交所摘牌退市。根據薩普托集團的報價(jià)，MGC的理論估值為1.1-1.15澳幣每股。交易完成后邁高將首先派發(fā)0.75澳幣/每股,而剩余的部分將在完成訴訟賠償之后派發(fā)。但考慮到邁高信托當年虛假誤導可能帶來(lái)的訴訟賠償以及ACCC的罰款，信托持有人最終獲得的收益可能將低于1.1澳幣這個(gè)數值。）