銀行間市場(chǎng)回購利率居高不下、非標資產(chǎn)替代債券資產(chǎn)，是導致債券收益率大幅上揚的兩大因素。
本刊特約作者 傅雄廣／文
三季度以來(lái)，債券收益率出現了近年來(lái)較為罕見(jiàn)的大幅上升。依照歷史經(jīng)驗，2013年全年經(jīng)濟增速和通脹水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相對偏低，基本面似乎并不支持收益率的大幅上行，但目前債券收益率已經(jīng)處于近年來(lái)的高點(diǎn)。
我們認為，不能簡(jiǎn)單的用市場(chǎng)的非理性來(lái)解釋。2013年，最為顯著(zhù)的變化是央行更加注重對貨幣市場(chǎng)利率的調控，調控方式從以往的數量型轉向價(jià)格型，貨幣政策調控思路轉變的直接后果是貨幣市場(chǎng)利率彈性加大。
目前恰逢通脹壓力顯現，經(jīng)濟降杠桿、去產(chǎn)能周期，因此也對應著(zhù)資金利率上升周期，在此帶動(dòng)下，債券收益率大幅上行也是必然的結果。
銀行間資金利率上升是主因
6月份“錢(qián)荒”后，銀行間市場(chǎng)資金面有所平穩，但資金利率明顯抬升，以7天回購利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購利率均值比前5個(gè)月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢(qián)荒”后顯著(zhù)下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個(gè)月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國債收益走勢基本一致，表明短端國債收益率的變化基本上只受資金面預期的影響。而10年期國債收益率與1年期國債的利差在50bp左右，曲線(xiàn)斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準下，整條國債收益率曲線(xiàn)并沒(méi)有明顯高估。
理財和同業(yè)負債規模的擴張以及理財和同業(yè)負債成本的上升都推升了銀行的資金成本。
近幾年理財產(chǎn)品余額持續增加，理財產(chǎn)品余額對銀行存款余額的占比也呈現不斷上升的趨勢，理財的收益率也不斷走高。因此，理財資金對銀行資金成本有一定的抬升作用，但6月份“錢(qián)荒”以來(lái)，對銀行資金成本的抬升僅有5bp左右。
而從銀行的同業(yè)負債來(lái)看，商業(yè)銀行同業(yè)負債比例在近兩年出現上升趨勢，初略估算，6月份“錢(qián)荒”以來(lái)，由于shibor利率的飆升，同業(yè)負債將銀行資金成本抬升了8bp左右。
此外，其他因素也會(huì )影響銀行的資金成本，但影響相對輕微。
總之，銀行資金成本從6月份到現在上升了14bp左右。通過(guò)與1年期國債收益率和7天回購利率的比較發(fā)現，資本成本能夠較好的擬合短期國債收益率和7天回購利率的底部。從模擬結果看，盡管銀行資金成本有所抬升，但幅度并不顯著(zhù)，不足以解釋銀行間市場(chǎng)回購利率和短端債券收益率的大幅上升。
資金緊平衡的局面使央行對資金利率的調節能力也明顯提升。同時(shí)在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著(zhù)提升，在社會(huì )融資總規模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機構能夠比較容易繞開(kāi)央行的數量調控政策，而貨幣市場(chǎng)利率是調節金融機構杠桿率、控制表外資產(chǎn)規模的有效工具。采用利率工具進(jìn)行調控，就必須增大貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，在通脹上升周期，實(shí)際利率必須為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的情況下，央行的7天逆回購利率達到了4.1%的水平，已經(jīng)處于逆回購利率的歷史高位，銀行間市場(chǎng)7天回購利率也已經(jīng)處在4%左右，實(shí)際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購利率僅在3%左右甚至更低，表明貨幣市場(chǎng)利率的彈性已經(jīng)增大。央行調控思路從數量型調控向價(jià)格型調控的轉變是下半年銀行間市場(chǎng)資金利率持續處于高位的主要原因。
非標資產(chǎn)對債券資產(chǎn)形成替代
銀行投資的非標資產(chǎn)大量的隱藏在銀行的同業(yè)資產(chǎn)中。從報表來(lái)看，銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)三項，同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的買(mǎi)入返售項目下可對接信托受益權、資產(chǎn)管理計劃、票據和理財產(chǎn)品等較高收益資產(chǎn)，其中票據占很大的比例。
2013年二季度，在監管的壓力下，銀行的同業(yè)資產(chǎn)規模有所下降，在三季度，銀行買(mǎi)入返售資產(chǎn)規模環(huán)比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買(mǎi)入返售資產(chǎn)中存在大量的票據資產(chǎn)，在銀行間流動(dòng)性緊張的三季度，銀行的票據資產(chǎn)有可能大量減少轉貼現融資額度，而直接從央行進(jìn)行再貼現來(lái)融資。換言之，銀行買(mǎi)入返售資產(chǎn)的減少很可能是由于票據資產(chǎn)的大量減少，非標資產(chǎn)的規?？赡懿](méi)有下降甚至可能增長(cháng)。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應收賬款類(lèi)投資科目中也存在大量的資產(chǎn)管理計劃、理財產(chǎn)品、信托受益權類(lèi)等資產(chǎn)，且這一類(lèi)的資產(chǎn)在近一年中持續地增長(cháng)，上市銀行這一部分資產(chǎn)在三季度繼續增長(cháng)了大約1946億元，環(huán)比增速為12%。如果將應收賬款類(lèi)投資和買(mǎi)入返售資產(chǎn)規模加總，二者之和在三季度環(huán)比下降1.4%，由于票據資產(chǎn)在買(mǎi)入返售中占比較大，所以，非標資產(chǎn)在三季度很可能環(huán)比仍有所增長(cháng)。
另外，根據用益信托網(wǎng)數據，三季度銀信合作信托成立規模為3090.84億元，環(huán)比增長(cháng)38.21%；成立數量為3275個(gè)，環(huán)比增長(cháng)14.51%。7-9月份，每月成立規模均在1000億元左右，遠高于二季度的平均規模。三季度新增信托規模1.31億，環(huán)比增速7.16%，增速連續三個(gè)季度下滑?？傮w來(lái)看，非標資產(chǎn)的供給可能仍在擴大，但是三季度并未加速增長(cháng)。
考慮到3個(gè)月以上買(mǎi)入返售資產(chǎn)占25%的風(fēng)險權重，銀行的資本充足率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國債有稅收優(yōu)勢且不計風(fēng)險權重。因此在稅收和風(fēng)險調整后，即使按照目前的收益率測算，銀行通過(guò)買(mǎi)入返售資產(chǎn)配置的非標資產(chǎn)相對短期國債仍有150bp左右的優(yōu)勢。再考慮到債券有估值風(fēng)險，買(mǎi)入返售資產(chǎn)的相對優(yōu)勢就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的情況下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應收賬款投資占100%風(fēng)險權重，資本金消耗更大，相對債券的優(yōu)勢較小。此外，同業(yè)資產(chǎn)與債券的利差從6月以來(lái)不斷縮窄， 且對于同業(yè)監管加強的預期不斷強化，買(mǎi)入返售資產(chǎn)的風(fēng)險權重很可能上調，債券的吸引力正在逐漸上升。
市場(chǎng)的轉折點(diǎn)何時(shí)出現
盡管目前債券收益率已經(jīng)處于歷史高位，但市場(chǎng)仍然偏謹慎，收益率仍在上行趨勢中。市場(chǎng)轉暖需要一些觸發(fā)因素。
一是央行貨幣政策的動(dòng)向。從央行的政策目標看，通脹、經(jīng)濟增長(cháng)、資產(chǎn)價(jià)格都是貨幣政策關(guān)注的目標，短期來(lái)看，在目前CPI仍有上行壓力、房?jì)r(jià)持續上漲的背景下，央行很難轉向寬松的貨幣政策。
二是基本面的變化。這很可能領(lǐng)先于貨幣政策。盡管銀行間市場(chǎng)資金利率顯著(zhù)抬升，但對企業(yè)的融資成本影響并不顯著(zhù)，從貸款利率來(lái)看，三季度人民幣貸款加權平均利率僅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導的時(shí)滯也使得短期內資金利率的抬升對經(jīng)濟的抑制作用有限，而三季度穩增長(cháng)政策的實(shí)施使得經(jīng)濟在資金面偏緊的狀態(tài)下仍企穩回升。當然，長(cháng)期來(lái)看，資金利率的抬升無(wú)疑會(huì )不利于經(jīng)濟的持續復蘇。如果后續融資成本抬升導致基建和地產(chǎn)類(lèi)投資下滑，那么經(jīng)濟增速也將重新回落。
三是供給面的變化。在債券收益率大幅上行后，債券融資成本上升，對于企業(yè)而言，發(fā)行債券的成本優(yōu)勢顯著(zhù)下降，5年期貸款基準利率僅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。對于政策性銀行而言，發(fā)債成本的大幅上升也擠壓了凈息差。在此背景下，政策性銀行可能降低債券融資規?；虼蠓嵘J款利率。如果大幅提升貸款利率，將抑制基建、保障房等投資需求，對實(shí)體經(jīng)濟形成負面沖擊。因此，這兩種可能的應對方式都有利于債市的回暖。
四是監管政策的出臺。目前央行從利率調控的方式來(lái)調控同業(yè)規模和貨幣總量，長(cháng)期來(lái)看，這是控制金融機構杠桿率、控制表外資產(chǎn)規模的有效工具。但短期來(lái)看，流動(dòng)性的緊縮首先擠出了債券投資，而對同業(yè)資產(chǎn)的擠壓有限。因此，出臺針對同業(yè)資產(chǎn)的監管政策可能效果更加直接，見(jiàn)效也更快。如果能夠出臺，一方面可以降低M2增速，對經(jīng)濟增長(cháng)形成抑制，另一方面可以使配置資金重新回歸對債券的需求。
