2020在人類(lèi)發(fā)展史上是極為不平凡的一年，因為新冠疫情對人類(lèi)健康、經(jīng)濟、社會(huì )造成的巨大沖擊，2020年必定會(huì )是人類(lèi)史冊上傷痕累累的一頁(yè)?？v然如此坎坷，時(shí)光也并未因此稍稍變慢，2020年已經(jīng)落下帷幕，未來(lái)我們更多的是通過(guò)回望的角度來(lái)審視這一年所發(fā)生的一切。

在外匯市場(chǎng)，因為新冠疫情的影響，匯率發(fā)生了大幅波動(dòng)，雖然稱(chēng)不上驚濤駭浪，但也讓外匯市場(chǎng)參與者感受頗深。年初，疫情在全球擴散之際，市場(chǎng)主體對流動(dòng)性的偏好陡然增加，美元成為市場(chǎng)主體追逐的對象，美元匯率也隨之不斷攀升。此時(shí)，因為資金大規模流出新興市場(chǎng)國家，很多貨幣都出現了大幅貶值。黎巴嫩發(fā)生了實(shí)質(zhì)違約，阿根廷處于違約邊緣，另外一些國家如土耳其的形勢也岌岌可危。下半年，隨著(zhù)美元走弱，一些新興市場(chǎng)貨幣兌美元出現了反轉，不斷升值，這也使得處于疫情沖擊下的部分國家苦不堪言。

人民幣兌美元則走出了倒“V”型走勢，5月末之前人民幣兌美元出現貶值走勢，之后則持續升值至目前達半年之久。在人民幣兌美元持續升值的背景下，市場(chǎng)上不斷有討論認為人民幣已經(jīng)進(jìn)入升值周期。

我們之所以如此關(guān)注匯率問(wèn)題，是因為作為貨幣之間的兌換關(guān)系，無(wú)論是從宏觀(guān)還是從微觀(guān)上來(lái)看，匯率的跌宕起伏都會(huì )對一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟體產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，由匯率大幅波動(dòng)引發(fā)危機的例子似乎俯拾即是。目前來(lái)看，我們還需完善有效應對匯率異常波動(dòng)的政策工具，尤其是隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)開(kāi)放程度和人民幣匯率波動(dòng)幅度的提高，亟需健全以市場(chǎng)化方式逆周期調節匯率及其引起的跨境資本流動(dòng)。

 

無(wú)論從哪個(gè)指標來(lái)衡量，美元依然是全球最主要的國際化貨幣，其匯率走勢牽動(dòng)著(zhù)全球金融市場(chǎng)的神經(jīng)，對全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟具有深刻影響。

今年3月初，疫情開(kāi)始在全球擴散，金融市場(chǎng)首先受到?jīng)_擊，市場(chǎng)主體避險情緒急劇升高，美元流動(dòng)性枯竭，美元指數大幅跳漲，最高達到3月末的102.6。美聯(lián)儲通過(guò)向市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性來(lái)穩定金融市場(chǎng)。之后，隨著(zhù)疫情的逐漸蔓延，美聯(lián)儲開(kāi)啟了寬松之門(mén)，聯(lián)邦基金目標利率快速降至0的水平，為實(shí)體經(jīng)濟提供支持。隨著(zhù)利率水平下降，美國的資產(chǎn)收益率也逐漸走低。

  圖1：美元指數走勢

美國疫情快速蔓延、經(jīng)濟形勢不容樂(lè )觀(guān)、美元流動(dòng)性大幅增加、美國資產(chǎn)收益率走低、市場(chǎng)的避險情緒緩解等，都會(huì )使市場(chǎng)主體對美元的態(tài)度發(fā)生轉變，降低外匯市場(chǎng)對美元的需求，甚至會(huì )引發(fā)做空美元，空頭增加，進(jìn)而促使美元貶值。還有一個(gè)方面是，疫情對全球經(jīng)貿體系產(chǎn)生了重大沖擊，全球貿易量和投資規模顯著(zhù)下降，作為全球貿易投資最重要的計價(jià)結算貨幣，對美元的需求隨之減少。12月下旬，美元指數一度降至90關(guān)口之下。當然，美元走弱從一些方面來(lái)看是存在好處的。

首先從外債上來(lái)看，今年3、4月份疫情全球爆發(fā)時(shí)，美元流動(dòng)性短缺，導致美元升值，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家資本外流，以美元計價(jià)的外債負擔提高，加之外債到期無(wú)法償還，產(chǎn)生了違約。彼時(shí)看，新興市場(chǎng)外債違約風(fēng)險有一觸即發(fā)之勢，隨著(zhù)市場(chǎng)情緒平復，并通過(guò)IMF和G20采取的緊急措施，新興市場(chǎng)資金流動(dòng)形勢有所緩解。美元走弱對于美元外債規模較大的國家是一個(gè)利好，會(huì )降低其外債負擔。

從貿易融資來(lái)看，美元是世界最主要的貿易融資貨幣，美元強弱直接影響貿易融資難易程度，美元適當走弱會(huì )有助于其他國家的市場(chǎng)主體獲得美元貿易融資，并降低融資成本。

從資本流動(dòng)來(lái)看，美元走弱有助于資金向新興市場(chǎng)經(jīng)濟流動(dòng)，緩解前期資金大規模流出造成的沖擊。但新興市場(chǎng)經(jīng)濟體要注意控制這種資金的流動(dòng)規模，避免資金大幅流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家造成本幣的不合意升值和資產(chǎn)泡沫。

在美元指數持續走弱的背景下，市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界有一些聲音認為美元作為國際化貨幣可能會(huì )就此衰落。長(cháng)期來(lái)看，美元衰落的可能性很大，但短期來(lái)看概率不大，因為還沒(méi)有貨幣可以替代美元。哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）在接受高盛訪(fǎng)談時(shí)說(shuō)道，短期內發(fā)生變化的可能性不大，美元的地位非常穩固，沒(méi)有貨幣能夠與之競爭，但在未來(lái)10到20年，美元可能受到挑戰。當然，并不一定要出現一種貨幣來(lái)替代美元，多種國際化貨幣并存也是可能的，未來(lái)國際貨幣體系如何演變還需要仔細觀(guān)察。

2021年，拜登政府即將上臺，其執政理念及對美元的態(tài)度將會(huì )對美元匯率走勢產(chǎn)生一定影響。之前拜登任副總統時(shí)擔任其經(jīng)濟顧問(wèn)、此次總統競選經(jīng)濟顧問(wèn)的賈瑞德·伯恩斯坦對美元的國際作用不屑一顧，認為美元國際的國際化作用會(huì )導致美元升值，進(jìn)而對美國不利。

 人民幣匯率走勢

我們一談到人民幣匯率走勢，首先想到的就是人民幣兌美元的匯率走勢，甚至在很多人的話(huà)語(yǔ)體系里，人民幣匯率就是兌美元的匯率。這與我國的匯率體制有關(guān)，也與美元在國際貿易和投資中發(fā)揮的作用有關(guān)。但實(shí)際上，因為我國目前實(shí)行以一籃子貨幣為參考、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣兌一籃子貨幣的匯率也同樣重要。人民幣兌一籃子貨幣的匯率能夠反映出人民幣匯率總體的變動(dòng)情況。而且從市場(chǎng)主體使用的貨幣多元化來(lái)看，也更應該關(guān)注人民幣匯率的總體走勢。圖2顯示，CFETS人民幣匯率指數、人民幣參考BIS和SDR貨幣籃子指數在4-7月間逐漸走弱，但從8月開(kāi)始則持續上漲，在年末又略有回調。

   圖2：CFETS、人民幣參考BIS和SDR貨幣籃子匯率指數

今年年初，我國最先受到疫情影響，封鎖措施導致各項經(jīng)濟指標自由落體式下滑，受此影響，人民幣兌美元匯率也持續走弱。從中間價(jià)來(lái)看，5月29日達到年內最低的7.1316。隨著(zhù)我國控制住疫情蔓延，我國經(jīng)濟也逐漸恢復，人民幣兌美元開(kāi)啟了持續至目前的升值走勢。至2020年末，人民幣兌美元逐漸平穩，在6.5附近波動(dòng)。

    圖3：人民幣兌美元中間價(jià)和即期匯率

從全球主要經(jīng)濟體來(lái)看，我國經(jīng)濟率先恢復，是唯一實(shí)現正增長(cháng)的主要經(jīng)濟體。前三季度我國經(jīng)濟實(shí)現同比增長(cháng)0.7%，雖然絕對增速不高，但與其他在疫情中苦苦掙扎的經(jīng)濟體相比，這一成績(jì)尤為耀眼。經(jīng)濟基本面領(lǐng)先，有助于人民幣匯率走強。

從外貿形勢來(lái)看，由于我國能夠逐漸地復產(chǎn)復工并受疫情相關(guān)的出口拉動(dòng)，我國今年進(jìn)出口情況較好。海關(guān)總署公布的數據顯示，前三季度我國貨物貿易進(jìn)出口總值23.12萬(wàn)億元人民幣，同比增長(cháng)0.7%；其中出口12.71萬(wàn)億元人民幣，同比增長(cháng)1.8%，進(jìn)口10.41萬(wàn)億元人民幣，同比降0.6%，順差2.3萬(wàn)億元人民幣。較好的外貿形勢支撐人民幣走強。

我國貨幣較為正常，利率及資產(chǎn)收益率明顯高于主要發(fā)達國家。這有利于吸引外資流入境內購買(mǎi)境內人民幣資產(chǎn)，對人民幣匯率形成支撐。截至2020年10月末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產(chǎn)余額合計8.10萬(wàn)億元，同比增長(cháng)34.4%。

隨著(zhù)人民幣兌美元持續升值，市場(chǎng)不斷有討論人民幣是否進(jìn)入了升值周期。但如果要討論周期，我們就要明確周期的定義。周期一般是指某些變量具有較為明顯規律性的反復出現的走勢，從這個(gè)角度看，用周期來(lái)討論人民幣兌美元匯率并不合適，人民幣兌美元并沒(méi)有明顯的規律性。從5月末以來(lái)，人民幣兌美元升值已有半年之久，期間為了緩解匯率波動(dòng)的順周期性出臺多項措施。10月12日，人民銀行將遠期售匯外匯風(fēng)險準備金從20%下調為0；10月27日，外匯市場(chǎng)自律機制秘書(shū)處發(fā)布消息稱(chēng)，部分報價(jià)行主動(dòng)將人民幣兌美元中間價(jià)報價(jià)模型中的逆周期調節因子淡出使用；12月11日，人民銀行宣布將金融機構的全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎系數由1.25調降至1，市場(chǎng)認為此舉意在控制跨境資金流入對人民幣造成的升值壓力。

從人民幣兌歐元、英鎊和日元匯率走勢來(lái)看，以中間價(jià)衡量，人民幣兌歐元和英鎊雖然有波動(dòng)，但全年來(lái)看較為平穩，并沒(méi)有出現明顯的升值或貶值趨勢。人民幣兌日元則在下半年出現了持續升值走勢。

      圖4：人民幣兌歐元、英鎊和日元中間價(jià)走勢

  歐元、英鎊和日元匯率走勢

  

歐元作為美元之后的國際化貨幣，其匯率走勢也會(huì )引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。由于美元指數是由美元兌歐元、英鎊、日元等貨幣匯率計算而來(lái)，且歐元在計算美元指數中所占權重較大，歐元兌美元匯率與美元指數呈現出明顯的負相關(guān)關(guān)系。

從歐元來(lái)看，歐元區的經(jīng)濟形勢對歐元的走勢影響較大。鑒于疫情對歐元區經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，歐央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策，利率和資產(chǎn)收益都維持在較低水平。同時(shí)，英國脫歐走勢也對歐元匯率產(chǎn)生一定影響。因為美元指數和歐元兌美元匯率可以看作是處于蹺蹺板的兩端，所以，美元走弱就意味著(zhù)歐元兌美元走強，4月以來(lái)，歐元兌美元出現了升值走勢。在歐元兌美元升值過(guò)程中，歐央行的一些官員表達了擔憂(yōu)，認為歐元升值會(huì )對歐元區經(jīng)濟不利，并且會(huì )壓低歐元區的通脹水平，進(jìn)而對貨幣政策施加限制。

從英鎊來(lái)看，英國脫歐談判情況在英鎊的匯率波動(dòng)中占據重要地位，關(guān)于脫歐的悲觀(guān)或樂(lè )觀(guān)信息不時(shí)對英鎊產(chǎn)生刺激，或者急速走弱，或者快速走強。但總體來(lái)看，隨著(zhù)美元指數的持續走弱，英鎊兌美元在4月以來(lái)有逐漸上漲的趨勢。英國也深受疫情折磨，12月末，新冠病毒在英國出現了新的變種，傳播速度更快，導致英國不得不采取更嚴厲的封鎖措施，對經(jīng)濟產(chǎn)生了負面影響，也對英鎊匯率施加了壓力。

      圖5：歐元、英鎊兌美元和美元指數走勢

日元則因其具有一定的避險屬性，其匯率走勢會(huì )受全球風(fēng)險偏好的影響。在年初美元流動(dòng)性極度緊張之前，受避險情緒升高影響，日元兌美元出現了快速升值走勢，之后，隨著(zhù)金融市場(chǎng)恢復平穩和美元走弱，日元兌美元出現了持續升值。

  圖6：日元兌美元匯率走勢

與發(fā)達國家貨幣匯率波動(dòng)相比，新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家貨幣在異常時(shí)期波動(dòng)幅度更大，尤其是在貶值期間，狂瀉不止的情況屢見(jiàn)不鮮。這可能是因為新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家的匯率制度存在問(wèn)題，也有可能因為其經(jīng)濟基本面較為脆弱、外債規模過(guò)大、錯誤的跨境資金流動(dòng)政策等因素所致，導致跨境資金流動(dòng)發(fā)生方向逆轉，引起匯率崩盤(pán)。貨幣大幅貶值甚至引發(fā)貨幣危機，進(jìn)而通過(guò)貨幣錯配渠道導致債務(wù)危機。

今年年初，疫情全球蔓延導致投資者對新興市場(chǎng)形成悲觀(guān)預期，資金大規模流出新興市場(chǎng)并發(fā)生了資本驟停（Sudden Stop），引起了部分國家的匯率大幅貶值。國際金融協(xié)會(huì )（IIF）的數據顯示，2020年一季度流出新興市場(chǎng)的資金規模甚至超過(guò)了2008年金融危機較為嚴重的時(shí)期，很多國家出現了融資困境，債務(wù)危機處在一觸即發(fā)的邊緣。G20不得不緊急出臺了暫停償債協(xié)議（DSSI），從5月1日起至年末，符合條件的國家暫停償還債務(wù)和利息，并于今年10月份將暫停償債協(xié)議延長(cháng)6個(gè)月。

下圖顯示，巴西雷亞爾、南非蘭特、印度盧比、墨西哥比索等在年初都出現了大幅貶值，而且貶值速度非?？?。隨著(zhù)金融市場(chǎng)恢復穩定，資金外流形勢得到緩解，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體的低利率環(huán)境，促使資金尋求高額回報，資金重新流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，匯率也得到支撐。另外，伴隨著(zhù)美元不斷走弱，新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家貨幣兌美元也出現了升值走勢。

   圖7：部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣匯率走勢

但在疫情持續蔓延并且經(jīng)濟步履蹣跚的情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣升值并不是值得慶幸的，匯率升值對出口的拖累會(huì )使本來(lái)就不樂(lè )觀(guān)的經(jīng)濟形勢更加暗淡。

預測匯率是一個(gè)艱難的游戲。期限長(cháng)度如一年期的匯率走勢與模型預測并不相同。貨幣市場(chǎng)一再令老練的投資者無(wú)所適從，甚至破產(chǎn)（Eichengreen，2015）。匯率市場(chǎng)即將進(jìn)入2021波段，雖然我們會(huì )在事前事后提出各種因素來(lái)預測和解釋匯率波動(dòng)和走勢，但更多的時(shí)候是匯率的波動(dòng)及走勢遠遠超出我們的預期，使我們的預測看起來(lái)是如此的錯誤百出。不時(shí)出現的黑天鵝事件也會(huì )擾亂匯率的波動(dòng)路徑。

就如在預測2020年經(jīng)濟金融市場(chǎng)形勢時(shí)，我們都無(wú)法預知會(huì )發(fā)生新冠疫情這樣嚴重的沖擊。未來(lái)，同樣會(huì )有一些意想不到的事件對于金融市場(chǎng)造成干擾，也會(huì )影響匯率走勢。當前，疫情依然在肆虐蔓延，預計會(huì )在未來(lái)一段時(shí)間繼續對人類(lèi)社會(huì )造成較大困擾。

因此，我們應該對市場(chǎng)保持敬畏，尤其是對匯率預測保持謙卑。也正是因為匯率變化難測，對于存在外匯敞口的經(jīng)濟體及市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)，形成理性的匯率避險理念，采取適當措施，規避匯率風(fēng)險才顯得更為重要和緊迫。