在發(fā)展與穩定的天平之間，債市目前的關(guān)鍵詞應該是：“穩定”。

2020年，是化解金融風(fēng)險攻堅戰收官之年的末尾，隨著(zhù)永煤、華晨、紫光等多項債券違約，債券市場(chǎng)迎來(lái)一波巨大的風(fēng)險沖擊。

在實(shí)體經(jīng)濟增速下行之時(shí)，債券市場(chǎng)暴雷的情況正在增多。監管機構一方面需要通過(guò)市場(chǎng)化方式，讓風(fēng)險能夠出清，還債券市場(chǎng)以投資者風(fēng)險自負的本義；另一方面，又要防止有發(fā)行主體“鉆空子”，通過(guò)惡意逃廢債等方式規避自己應該履行的償債主體義務(wù)。

此時(shí)此刻，監管機構的天平倒向了，“穩定”。

2020年11月21日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)金融委）主任劉鶴主持召開(kāi)金融委第四十三次會(huì )議，研究規范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護債券市場(chǎng)穩定工作。

會(huì )議指出，近期違約個(gè)案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。會(huì )議同時(shí)強調，秉持“零容忍”態(tài)度，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為。劉鶴要求，要堅持穩中求進(jìn)工作總基調，按照市場(chǎng)化、法制化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續健康發(fā)展。

監管選擇在這個(gè)敏感的時(shí)候發(fā)聲，固然是要對市場(chǎng)動(dòng)向及時(shí)作出反饋。如果說(shuō)發(fā)展一詞代表了更加市場(chǎng)化、更能容忍“違約”、更加不保證剛兌的話(huà)。那么穩定一詞，則從強調市場(chǎng)主體責任角度入手。

在當下的情況下，考慮到債券市場(chǎng)與銀行的資產(chǎn)質(zhì)量緊密的關(guān)聯(lián)性，在發(fā)展與穩定的天平上，從新聞稿的文本來(lái)看，穩定被賦予了更高權重。一個(gè)佐證是，在會(huì )議提出了的五點(diǎn)要求中，有四點(diǎn)是指向了“穩定”，只有最后一點(diǎn)提到“發(fā)展”。

2020年是化解金融風(fēng)險攻堅戰收官之年。央行之前發(fā)布的《金融穩定報告（2019）》時(shí)間表顯示，2020年是攻堅戰收官之年，力爭從基本完成風(fēng)險治標逐步向治本過(guò)渡，完成攻堅戰的既定任務(wù)。

天有不測風(fēng)云。隨著(zhù)新冠疫情等黑天鵝因素來(lái)襲，2020年末，中國的債券市場(chǎng)信用風(fēng)險逐漸提升。

“監管本次出面一方面是為近期信用債違約頻發(fā)定調，另一方面則是明確態(tài)度，整肅市場(chǎng)風(fēng)氣?！币幻麄匈Y深從業(yè)者對看懂經(jīng)濟表示。

在本次會(huì )議上，金融委首先指出了近期債券違約頻發(fā)的原因——“近期違約個(gè)案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果?！?/span>

要如何理解金融委所強調的“周期性、體制性和行為性”這三方面因素？

中國社科院金融所金融科技室主任尹振濤認為，這里的周期性要從今年疫情的角度出發(fā)，整體經(jīng)濟增速下滑，債券違約增多、概率增加，周期性特點(diǎn)明顯。

“從中國債市的發(fā)展可以看出，自2008年以來(lái)，債市處于高速增長(cháng)的階段，從地方政府到金融監管部門(mén)都在為債市開(kāi)綠燈，可以說(shuō)是債市的上行周期?！币晃粋匈Y深從業(yè)者認為，近些年由于國際市場(chǎng)變動(dòng)和國內經(jīng)濟增速放緩等因素影響，債市開(kāi)始進(jìn)入下行周期，違約風(fēng)險逐步暴露。

體制性因素則是要從債券的發(fā)行方和管理方兩方面綜合考慮，一方面要注意到近期陸續出現國企債券違約的現象，改變了以往國企債券“剛兌”的刻板印象，另一方面則是債市監管過(guò)程中出現的“政企不分”的情況，甚至會(huì )出現維持“僵尸企業(yè)”以保證債券兌付的情況。

最重要的則是行為性因素，不同于此前的民企債券違約，本次信用債危機中出現了惡意轉移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等不良事件。

以永煤債為例，永煤在10月20日剛剛成功發(fā)行了一筆10億元規模的三年期中期票據“20永煤MTN006”，但是2020年11月10日到期的“20永煤SCP003”卻不能按期足額償付本息，已構成實(shí)質(zhì)性違約。

但其財報顯示，截至2020年三季度，該公司總資產(chǎn)1726.5億元，現金流方面，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流量為73.84億元，期末現金余額為328.21億元。

也就是說(shuō)，現金流上還有300多億的永煤居然出現了還不上10億債券。

基于此，監管將本次違約個(gè)案增加的原因定性為“周期性、體制性、行為性”三方面因素疊加的結果。

識別好問(wèn)題才能解決問(wèn)題。在將違約事件定性之后，監管也明確表態(tài)，將按照市場(chǎng)化、法治化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續健康發(fā)展。

值得注意的是，在新聞稿的第二段公開(kāi)了劉鶴對于債市相關(guān)主體的五點(diǎn)要求。前四點(diǎn)指向“穩定”，最后一點(diǎn)指向“發(fā)展”。

具體要求如下：

會(huì )議要求，一是提高政治站位，切實(shí)履行責任。金融監管部門(mén)和地方政府要從大局出發(fā)，按照全面依法治國要求，堅決維護法制權威，落實(shí)監管責任和屬地責任，督促各類(lèi)市場(chǎng)主體嚴格履行主體責任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境。二是秉持“零容忍”態(tài)度，維護市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。三是加強行業(yè)自律和監督，強化市場(chǎng)約束機制。發(fā)債企業(yè)及其股東、金融機構、中介機構等各類(lèi)市場(chǎng)主體必須嚴守法律法規和市場(chǎng)規則，堅持職業(yè)操守，勤勉盡責，誠實(shí)守信，切實(shí)防范道德風(fēng)險。四是加強部門(mén)協(xié)調合作。健全風(fēng)險預防、發(fā)現、預警、處置機制，加強風(fēng)險隱患摸底排查，保持流動(dòng)性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)。五是繼續深化改革。要深化債券市場(chǎng)改革，建立健全市場(chǎng)制度，完善市場(chǎng)結構，豐富產(chǎn)品服務(wù)。要深化國有企業(yè)改革，提升運行的質(zhì)量和效率。

中國的債券市場(chǎng)，主要的投資者是銀行類(lèi)金融機構。因此債券市場(chǎng)是否穩定，關(guān)系到整個(gè)金融市場(chǎng)的安全，在防范系統性金融風(fēng)險的大前提下，金融委對于防范惡意逃廢債的要求就更容易理解了。

另外，由于中國特殊的國情，如果國企或者區域內知名的民企違約的話(huà)，那么對整個(gè)省份國企、民企以及地方融資平臺的融資都會(huì )受到影響。如果一個(gè)地方?jīng)]有金融血液的支持，那么這個(gè)地方實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展就會(huì )受到影響，這也就可以解釋為什么山西省相關(guān)負責人強調山西省市場(chǎng)主體債市信譽(yù)良好。

債市改革需要時(shí)間

需要指出的是，監管本次并未給出任何“一刀切”的處理方式，而是強調了要按照市場(chǎng)化和國際化的原則，保持“零容忍”態(tài)度。

有業(yè)內人士指出，這恰恰表明了監管的用心良苦。監管此意固然是希望債市以國際化的角度逐漸開(kāi)放，教育投資者逐步接受去剛兌和債券違約。但也在對發(fā)債機構提出警告，接受債券違約不是債券可以隨意違約，通過(guò)清空優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、欺詐發(fā)行等手段發(fā)債集資的行為不可取，對于各種“逃廢債”行為依舊會(huì )嚴厲打擊。

雖然本次監管態(tài)度十分明確，但在業(yè)內人士看來(lái)，未來(lái)債市如果要得到全面改善需要時(shí)間。

為什么會(huì )出現這種情況？

“主要原因在于目前我國債市及相關(guān)監管仍存在分割，也就是業(yè)內稱(chēng)為‘九龍治水’的情況存在?！鄙鲜鰝袌?chǎng)資深人士表示。

當前我國債市主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩大部分，在立法、發(fā)行、監管、托管等多方面均存在割裂的問(wèn)題。

舉例來(lái)說(shuō)，國債、地方政府債券等政府債券由財政部負責監管；中期票據、短期融資券、非公開(kāi)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據等品種由人民銀行統一負責監管和管理，實(shí)行注冊制；銀行間的金融債、信貸資產(chǎn)支持證券等金融機構發(fā)行的品種由人民銀行與銀保監會(huì )共同負責監管與管理；交易所債券由中國證監會(huì )核準，但由交易所實(shí)質(zhì)審核，證監會(huì )不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，僅從行政許可的角度予以受理和核準；企業(yè)債券由國家發(fā)改委統一審批企業(yè)債券發(fā)行資格和發(fā)行總規模，實(shí)行審批制。

更重要的是，作為債券市場(chǎng)的重要協(xié)管機構，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（簡(jiǎn)稱(chēng)‘交易商協(xié)會(huì )’）并非監管機構，沒(méi)有執法權，更多側重于行業(yè)自律。

上述債券市場(chǎng)資深人士認為，由于缺乏統一的部門(mén)監管，即便監管已經(jīng)明確態(tài)度，但仍需要一定時(shí)間做出部門(mén)協(xié)調，以便形成合力。

在另一位債券市場(chǎng)從業(yè)者看來(lái)，想要改善當前的債市環(huán)境不能僅僅從監管一方面發(fā)力，而是需要改善市場(chǎng)的整體環(huán)境。

他認為，近期債市違約頻發(fā)雖然有一定的“逃廢債”存在，但整體經(jīng)濟增速放緩，營(yíng)商環(huán)境下行的影響不容忽視。

“從各家企業(yè)的財報里可以看出來(lái)，今年大部分企業(yè)在現金流或營(yíng)收上都出現了一些問(wèn)題?！彼f(shuō)。

據華晨中國財報今年上半年，公司營(yíng)收為14.5億元，同比下滑23.9%，現金流為34.54億元，對比去年的68.28億元下滑近50%。華晨雷諾上半年僅售出11733輛輕型客車(chē)及MPV，同比下降42.0%，華晨中華上半年的銷(xiāo)量更是只有3000余輛。

冰凍三尺非一日之寒，債券市場(chǎng)的改革還需要市場(chǎng)參與者和監管共同努力。但在經(jīng)濟增速下滑，實(shí)體經(jīng)濟的收益率下降，債券市場(chǎng)逐步暴雷的當下，防范系統性風(fēng)險與市場(chǎng)化推進(jìn)債市建設之間的權衡，是擺在監管機構以及所有債券同業(yè)面前的一道難題。

但是，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，天平倒向了穩定一邊。

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