11月17日，人民銀行開(kāi)設“央行研究”專(zhuān)欄，以加強人民銀行系統研究成果的展示和交流，提升央行研究的影響力和貢獻度。
一直以來(lái)，央行高度重視研究工作，有著(zhù)“研究立行”的傳統，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學(xué)決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑，人民銀行行領(lǐng)導也不時(shí)通過(guò)多種渠道發(fā)表研究性文章。
“央行研究”專(zhuān)欄首期發(fā)布了央行行長(cháng)易綱的論文《再論中國金融資產(chǎn)結構及政策含義》。
《再論中國金融資產(chǎn)結構及政策含義》一文指出，過(guò)去10多年來(lái)中國宏觀(guān)杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險向銀行部門(mén)集中。針對這一問(wèn)題，須著(zhù)力穩住宏觀(guān)杠桿率，通過(guò)改革開(kāi)放發(fā)展直接融資，讓市場(chǎng)主體能夠自我決策、自擔風(fēng)險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時(shí)，增強金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。
對此，「看懂經(jīng)濟」邀請了幾名看懂App專(zhuān)家對此話(huà)題進(jìn)行了深度解讀。易行長(cháng)的文章，閃耀著(zhù)學(xué)者和掌權者的雙重思維光芒。他對中國金融資產(chǎn)結構的剖析，深入淺出，觀(guān)點(diǎn)明確，透過(guò)這種剖析，表達了對中國金融體系的關(guān)懷之情和心疼之意。關(guān)懷在于，金融這個(gè)孩子經(jīng)過(guò)幾十年的成長(cháng)，已長(cháng)成壯年之人。心疼在于，金融這個(gè)孩子經(jīng)過(guò)幾十年的膨脹，已沉染難返之惡習。
既然是剖析資產(chǎn)，就必然要從負債入手。最讓易行長(cháng)揪心的就是：幾十年來(lái)間接融資帶來(lái)天量的金融資產(chǎn)，對應的是政府、企業(yè)和居民天量負債。要控制天量負債帶來(lái)的天量資產(chǎn)風(fēng)險，易行長(cháng)給出了三個(gè)藥方：穩住現狀，提升股權融資和擴大金融開(kāi)放。這三個(gè)方子飽含掌權者的父愛(ài)之心和恨鐵不成鋼的家長(cháng)之愁。
回味全文，不難見(jiàn)到易行長(cháng)的廣如環(huán)宇的視野，不難感受到他闊如江海的胸懷，不難體會(huì )到其輕撫琴弦的玄妙。
祝福易行長(cháng)，寄福我們的金融，祈福我們的國家！
財經(jīng)專(zhuān)欄作家、浙江錢(qián)塘江金融研修院特邀研究員
易綱行長(cháng)這篇文章始于對金融發(fā)展問(wèn)題的理論研究，終于對現實(shí)經(jīng)濟金融問(wèn)題的剖析，具有很強的實(shí)踐啟迪意義。正如易行長(cháng)所言，“金融結構是經(jīng)濟結構的映射，又反作用于經(jīng)濟結構”，按照這一邏輯，現實(shí)經(jīng)濟金融運行中的諸多糾結與困惑都能得到很好的、合理的解釋?zhuān)矊⒁龑覀冋业秸_的路徑。
比如，小微企業(yè)融資難問(wèn)題，筆者歷來(lái)就認為是一個(gè)結構性問(wèn)題，經(jīng)濟結構方面的扭曲反映到金融領(lǐng)域，就成了一個(gè)老生常談的問(wèn)題——融資難、融資貴。
這一問(wèn)題根源在于經(jīng)濟結構。產(chǎn)業(yè)結構的不合理、實(shí)體企業(yè)行為的扭曲，特別是企業(yè)融資理念與結構的不合理，以及由此形成的信用分層，反映到金融方面，勢必導致金融資產(chǎn)在逐利避害驅使下的資源錯配：最需要融資的，恰恰是最難融資的。從而客觀(guān)上會(huì )形成融資領(lǐng)域的結構性困難。無(wú)論央行怎樣進(jìn)行貨幣寬松，總會(huì )存在有效需求不足與融資難并存的格局。而且，從總量上看，直接融資、間接融資結構的不匹配，過(guò)分倚重與間接融資，也是實(shí)體企業(yè)融資難問(wèn)題的根源之一：間接融資供給總量的稀缺性。
比如，房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題，我們在強調“房住不炒”的同時(shí)，更應關(guān)注和重視其背后的根源性問(wèn)題，——居民投資渠道問(wèn)題。易行長(cháng)在文章中指出，中國金融資產(chǎn)結構存在的一個(gè)問(wèn)題，就是中國居民金融資產(chǎn)投資選擇較少。
又比如，對待風(fēng)險問(wèn)題，易行長(cháng)從資源配置和風(fēng)險承擔角度，提出了“誰(shuí)在承擔風(fēng)險”和“由誰(shuí)承擔風(fēng)險更好”問(wèn)題，這也為緩解經(jīng)濟運行中一些長(cháng)期存在的困惑問(wèn)題，如小微企業(yè)風(fēng)險問(wèn)題，以及如何按照商業(yè)可持續推進(jìn)小微企業(yè)金融服務(wù)問(wèn)題，提供了有益的思路。筆者認為，小微企業(yè)融資難問(wèn)題本質(zhì)上是一個(gè)“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，解決這一問(wèn)題的主體顯然要靠政府這只“有形之手”，需要通過(guò)政策性渠道，比如建立小微企業(yè)發(fā)展銀行等政策性融資及擔保體系來(lái)支持。
應該說(shuō)，深刻領(lǐng)會(huì )易行長(cháng)這篇文章的精髓，對我們研究分析經(jīng)濟金融方面的問(wèn)題具有很好的啟迪意義。特別是對于政府部門(mén)而言，如何客觀(guān)地看待融資難融資貴問(wèn)題，如何正確對待實(shí)體經(jīng)濟對金融的訴求問(wèn)題，如何平衡金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，如何強化對經(jīng)濟運行模式的認知與反思，無(wú)疑提供了一種新的思維。
易行長(cháng)這個(gè)選題的文章，我之前也看過(guò)。時(shí)間跨度很長(cháng)，很有歷史視野。也比較能反應出規律性的東西。
我的感覺(jué)是金融結構是與當時(shí)的經(jīng)濟發(fā)展特點(diǎn)和發(fā)展路徑選擇是高度相關(guān)的。
我國2008年以來(lái)主要的發(fā)展動(dòng)力是通過(guò)政府，企業(yè)和居民三個(gè)部門(mén)輪番加杠桿制造需求，不斷刺激經(jīng)濟發(fā)展而來(lái)。除開(kāi)股權資本市場(chǎng)以外的金融體系實(shí)際是杠桿的供應體系。而在這10余年過(guò)程當中，我們的債券等直接融資市場(chǎng)。并沒(méi)有得到充分的發(fā)展。市場(chǎng)主體也沒(méi)有在風(fēng)險識別，風(fēng)險定價(jià)等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域方面得到充分的鍛煉。因此在加杠桿的浪潮中，杠桿的供應方就必然集中在銀行體系。形成以銀行為主體的供應體系。這種體系的好處是在于政府可以更直接的控制杠桿的供給和收縮。更直接的掌握經(jīng)濟的宏觀(guān)調控手段。這種發(fā)展模式也可以說(shuō)是東亞經(jīng)濟體在經(jīng)濟起飛階段主要的發(fā)展模式。對于發(fā)展和形成完備的工業(yè)體系是有一定的助益作用的。有利于在短時(shí)間內實(shí)現國家的工業(yè)化體系。
但是顯而易見(jiàn)，這種融資模式會(huì )過(guò)度的把風(fēng)險集中在銀行體系，而且尤其是在資本大幅流入或通過(guò)持續寬松貨幣，刺激經(jīng)濟的階段，將風(fēng)險更多的集中在銀行體系。因為資本大量流入和央行持續寬松也就意味著(zhù)資本的泛濫，也就意味著(zhù)風(fēng)險被隱藏在資本大潮之下，金融資本的風(fēng)險定價(jià)和信用定價(jià)就會(huì )發(fā)生扭曲。很多風(fēng)險被隱藏在表面的短期收益之下。資本大潮持續的時(shí)間越長(cháng)，這種風(fēng)險累積的就越多，從而造成宏觀(guān)體系上的信用扭曲大面積積存于金融資產(chǎn)中。而如果金融資產(chǎn)的供給主要集中在銀行體系，那么也就意味著(zhù)信用扭曲，大量集中在銀行體系。而銀行是杠桿經(jīng)營(yíng)的。因此信用扭曲的資產(chǎn)疊加銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿。這無(wú)疑等于放大了信用扭曲的破壞烈度。當資本大潮退潮時(shí)。去開(kāi)始釋放如果此時(shí)再疊加銀行的杠桿兒那么很可能會(huì )對銀行體系造成巨大的破壞性沖擊。因此銀行體系為主要金融資產(chǎn)供給手段的金融體系，雖然能夠在資本大潮當中迅速的幫國家積累工業(yè)化的體系，但是也同時(shí)會(huì )積累大量的信用風(fēng)險，信用扭曲在自己的體系當中。從東亞經(jīng)濟發(fā)展的過(guò)程可見(jiàn)。這幾乎是一個(gè)普遍性的規律。
因此面對這種風(fēng)險，我們確實(shí)有必要考慮發(fā)展直接融資，讓金融供給的渠道更加分散。降低金融供給和金融資產(chǎn)體系的杠桿率。
易綱行長(cháng)說(shuō)金融資產(chǎn)結構和政策，從宏觀(guān)意義上來(lái)講，金融業(yè)的發(fā)展要跟經(jīng)濟社會(huì )總體的發(fā)展、需求相適應，換句話(huà)說(shuō)，金融資產(chǎn)的結構一定是要跟經(jīng)濟社會(huì )整體發(fā)展水平相一致的。社會(huì )整體結構以及財富分配的方式，也就間接地決定了社會(huì )金融資產(chǎn)的結構，而金融資產(chǎn)的結構反過(guò)來(lái)又影響到整個(gè)金融系統、貨幣系統、一些宏觀(guān)政策和穩定性問(wèn)題。
金融資產(chǎn)的結構以及金融資產(chǎn)結構相對應的金融政策，或者說(shuō)監管政策合規政策，應該有所轉變。金融觀(guān)點(diǎn)，金融監管和金融政策和金融創(chuàng )新同社會(huì )發(fā)展之間很像雞生蛋蛋生雞的關(guān)系，有了新的社會(huì )發(fā)展需求，有了相關(guān)經(jīng)驗，以及這種社會(huì )流動(dòng)的要素，才會(huì )有新的金融創(chuàng )新，尤其是在與互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)相融合飛速發(fā)展的時(shí)代，一個(gè)技術(shù)爆炸的時(shí)代。
這個(gè)年代會(huì )有更多的金融創(chuàng )新，會(huì )有更多的風(fēng)險，那么金融資產(chǎn)的結構就會(huì )出現更多的變化，比如說(shuō)之前沒(méi)有納入監管范疇的金融科技，比如說(shuō)新涌現出來(lái)的依托于信息技術(shù)、依托于金融創(chuàng )新相關(guān)的股、債，也包括資本市場(chǎng)。在這個(gè)基礎之上，第一要進(jìn)行更加審慎包容的開(kāi)放，一方面態(tài)度審慎，一方面要有更加靈活開(kāi)放的心態(tài)對待金融創(chuàng )新。第二，對于金融資產(chǎn)結構我們要加強金融市場(chǎng)本身的要素，對各種風(fēng)險要運用信息技術(shù)，加強研判，進(jìn)行更多的模擬防范，提高化解系統性風(fēng)險的能力。第三，對應用信息化的手段進(jìn)行穿透式監管，全方位全時(shí)監管，把這種新興的金融也納入金融范疇，用金融政策調節。只有進(jìn)入監管范疇，才能夠有效把控金融秩序，防范化解系統性風(fēng)險。
易行長(cháng)最令震撼的觀(guān)點(diǎn)在于，只有發(fā)展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過(guò)度依賴(lài)，從而實(shí)現在穩住杠桿率的同時(shí)，保持金融對實(shí)體經(jīng)濟支持力度不減的目標。
之前我國主要金融主要以間接融資為主，銀行業(yè)的總資產(chǎn)甚至高達300萬(wàn)億，因此在推進(jìn)改革方面，要加快推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場(chǎng)的透明度，讓投資者真正通過(guò)自我決策，在承擔風(fēng)險的同時(shí)相應獲得投資收益。從金融風(fēng)險承擔與分配的角度解讀真是令人耳目一新。
又讀了兩遍易行長(cháng)的論文，除了要增加直接融資以外，還要管理好金融機構風(fēng)險。易行長(cháng)提到金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營(yíng)，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動(dòng)。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經(jīng)建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全?？梢哉f(shuō)易行長(cháng)的論文與小貸管理新規與平臺經(jīng)濟反壟斷指南在金融風(fēng)險防控方面一脈相承，都是防范系統性風(fēng)險的重要論述值得深刻領(lǐng)悟，學(xué)習。
易綱行長(cháng)的文章提到，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會(huì )導致金融風(fēng)險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風(fēng)險。
通過(guò)文章可以看出，當前我國如果出行金融系統性風(fēng)險，主要問(wèn)題還是集中在產(chǎn)能過(guò)剩（需要優(yōu)化當前產(chǎn)能結構），房地產(chǎn)泡沫（堅持房住不炒，讓住房屬性和金融產(chǎn)品完全脫鉤），債務(wù)杠桿風(fēng)險（地方政府舉債做重復性無(wú)規劃建設）。
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