從需求的角度講，內需在于消費，投資和政府支出。疫情造成的衰退，直接導致企業(yè)和居民的現金收入萎縮。導致消費和投資減少。那么，刺激需求的重點(diǎn)，就在于通過(guò)央行寬松貨幣和政府財政增加負債，擴大支出，來(lái)增加企業(yè)和居民的現金收入。那么，各國比拼的也就是在這兩個(gè)方向上的發(fā)力能力。
中國目前的問(wèn)題在于：貸款利率降不到位，無(wú)法刺激企業(yè)投資（企業(yè)投資起不來(lái)，單純增加財政支出是沒(méi)有用的，日本為例）。表面上的原因是，貨幣政策傳導不暢，信用利差太高。急需補充銀行資本。而實(shí)質(zhì)上，是全球經(jīng)濟走勢已經(jīng)開(kāi)始倒轉。美國經(jīng)濟重新崛起。中國面臨加入WTO以來(lái)，不曾遇到過(guò)的資本外流壓力。
為保持國際收支平衡，央行寬松貨幣的空間大大縮小。中國面臨的主要問(wèn)題將是“活下去”。而活下去，就必然要求我們全心構建與主要經(jīng)濟體的戰略互信，穩住雙邊經(jīng)貿關(guān)系。為以后的發(fā)展，爭取機會(huì )。發(fā)展才是硬道理。
一、一季度數據顯示國內經(jīng)濟的挑戰在于需求不足；
二、中國是疫情中各國的先期樣本；
三、各國內需不足，將導致世界各國無(wú)法依靠外需復蘇；
四、全球供應鏈被從需求和供給兩個(gè)方面被打碎；
五、全球供應鏈將圍繞需求中心重構。各國將進(jìn)入內需競賽；
六、刺激內需在于寬松的貨幣政策和擴張性財政政策；
七、中國的問(wèn)題在于貸款利率始終降不到位；
八、表面原因在于貨幣政策傳導不暢，中小資本充足率不足導致信用利差過(guò)高；
九、實(shí)質(zhì)原因在于央行失去寬松貨幣的政策空間不足；
十、發(fā)展才是硬道理。
詳細內容
一、一季度數據顯示國內經(jīng)濟的挑戰在于國內需求不足：一個(gè)社會(huì )的總需求包括四個(gè)方面：消費，投資，出口和政府支出。從一季度這四個(gè)方面的數據中，我們可以看出，3月份復工復產(chǎn)以來(lái)，這四個(gè)方面的數據出現了反彈。說(shuō)明復工復產(chǎn)已經(jīng)起到了積極的作用。但從反彈的幅度來(lái)看，動(dòng)力并不強勁。在全球疫情仍在泛濫的背景下，這四個(gè)方面的可持續動(dòng)力也是相當存疑的。所以，疫情之后，經(jīng)濟面臨的主要挑戰將是：國內需求不足。
●消費：社消下降15.8%，實(shí)際下降18.1%。比1-2月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)。
●投資：非國有非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資下降27.4%。比1-2月份的下降35.6%收窄8.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，如果剔除掉醫療行業(yè)的固定資產(chǎn)投資，恐怕也沒(méi)那么強勁。
●出口：1-3月下降13.3%，1-2月下降17.2%。收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)。4月份之后恐怕更不容樂(lè )觀(guān)。
●政府支出：國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)支出同比下降12.8%。1-2月份下降23.1%?？s窄10.3個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明政府支出在拉動(dòng)經(jīng)濟上發(fā)揮了主要作用。
二、中國是疫情中各國的先期樣本。中國遭遇疫情比其他國家至少早了一個(gè)月。所以，中國經(jīng)濟在疫情后的情況，就給世界各國提供了一個(gè)先期樣本。中國需求不足的問(wèn)題也將是全球所有遭遇疫情國家的問(wèn)題。
三、各國內需不足，將導致世界各國無(wú)法依靠外需復蘇。全球經(jīng)濟本來(lái)就是通過(guò)生產(chǎn)貿易，將各國內需互通有無(wú)構建起來(lái)的。各國需求之間，互為內外需。而如果各國都將面臨內需不振的情況，那么彼此之間也就無(wú)法產(chǎn)生足以拉動(dòng)經(jīng)濟的外需。那么，不但中國，而且所有國家都無(wú)法寄望于外需給予經(jīng)濟的拉動(dòng)力。
四、全球供應鏈被從需求和供給兩個(gè)方面被打碎。供應鏈本身就是鏈接供給與需求的鏈條網(wǎng)絡(luò )。是各個(gè)供應主體圍繞著(zhù)需求，通過(guò)物流，人流，資金流，信息流而構建起的鏈狀網(wǎng)絡(luò )。而疫情之中，防疫導致的工廠(chǎng)停產(chǎn)，交通封閉，導致全球供應鏈因物流，人流中斷，而全面破裂，碎片化。各個(gè)供應節點(diǎn)變成一個(gè)個(gè)孤島散落全球。只剩信息流還在勉強流通。而疫情之后，各國的需求萎縮，又導致供應鏈在短時(shí)間內失去了原來(lái)需求的支撐。使得散亂的供應節點(diǎn)們難于快速重新聚合。這就會(huì )導致全球供應鏈在一段時(shí)期內呈現出全面碎片化的狀態(tài)。就像推倒的麻將一樣散落在桌面上。
五、全球供應鏈將圍繞需求中心重構。各國將進(jìn)入內需競賽。經(jīng)濟本來(lái)就是供給圍繞需求而產(chǎn)生的。供給是由需求來(lái)引領(lǐng)的。供應鏈雖然碎片化，但各個(gè)節點(diǎn)的供應能力是存在的。所缺乏的只是串起這些供應能力的需求。所以，只要有足夠的需求點(diǎn)出現，碎掉的供應鏈就會(huì )圍繞著(zhù)需求點(diǎn)中心聚集。而因為疫情之后，大家都面臨需求不足的問(wèn)題。等于疫情一下把各國的需求狀態(tài)統一打回到缺乏的狀態(tài)下。那么，這就看誰(shuí)先刺激出內需，誰(shuí)的內需旺盛，內需持續時(shí)間長(cháng)，誰(shuí)就可以獲得供應鏈重構的主導權，贏(yíng)得主動(dòng)權。
六、內需產(chǎn)生的動(dòng)力，取決于各國的貨幣和財政政策力度。疫情導致經(jīng)濟在供給和需求兩個(gè)方面同時(shí)受到?jīng)_擊。造成經(jīng)濟衰退，企業(yè)和居民部門(mén)的現金收入減少。那么，刺激內需就只能通過(guò)政府部門(mén)增加負債，擴張支出，給居民和企業(yè)增加現金收入的方式進(jìn)行。那么，這就需要央行執行寬松的貨幣政策，并通過(guò)政府增加負債，將新增的貨幣轉化為企業(yè)和居民的現金收入上。從需求角度講：
●投資：當央行的貸款利率降低到企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤率之下時(shí)，企業(yè)有利可圖。就會(huì )增加投資。同時(shí)，帶動(dòng)居民收入的增長(cháng)。
●政府支出：政府增加負債，無(wú)論是減稅，補貼，還是直接的投資項目，都是為企業(yè)和居民增加現金收入
●消費：居民收入增加，企業(yè)投資增長(cháng)，政府支出擴張，自然增加了消費需求。
所以，就各國的需求刺激而言，誰(shuí)的貨幣寬松能力越強，財政支出能力越大，需求刺激的動(dòng)力就越足。
七、中國的問(wèn)題在于貸款利率始終降不到位：預期4月份一年期LPR會(huì )下降到3.85%。但1-2月的工業(yè)企業(yè)收入利潤率為3.54%。雖然3月份的數據尚未出來(lái)，但高于3.85%的概率不是很大。而且，如果考慮到廣泛受創(chuàng )的服務(wù)業(yè)利潤率，那么，3.85%的貸款利率是很難刺激企業(yè)擴張投資的。而企業(yè)投資上不去，僅增加政府支出是沒(méi)有用的。比如，日本當年擴張政府財政，經(jīng)濟卻持續通縮。
八、表面原因在于貨幣政策傳導不暢，中小銀行資本充足率不足導致信用利差過(guò)高。
●信用利差過(guò)高，貨幣政策傳導不暢。如果以AA-級有抵押企業(yè)債券收益率作為急需貸款企業(yè)的利率指標，減去國債的同期收益率，作為信用利差來(lái)衡量金融市場(chǎng)的風(fēng)險傾向。就會(huì )發(fā)現，我們現在1年期國債收益率雖然已經(jīng)遠低于2016年9月的水平，但是，我們現在一年期的風(fēng)險利差卻比當時(shí)高了1.27個(gè)百分點(diǎn)。而且，AA-級有抵押企業(yè)債券的收益率比2016年9月還高了將近0.3個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，央行一直在努力降低企業(yè)的融資成本，但釋放出的流動(dòng)性卻都集中在風(fēng)險較低的資產(chǎn)領(lǐng)域。而沒(méi)有流向急需資金但風(fēng)險相對較高的實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域。貨幣政策的問(wèn)題出在了傳導上。
●銀行缺乏資本金。資本充足率是制約我國中小銀行信貸擴張的主要問(wèn)題。資本充足率也決定了銀行的風(fēng)險承受能力。有足夠的資本充足率墊底，銀行才敢于擴張信貸。給急需資金而風(fēng)險更高的企業(yè)增加貸款。降低貸款成本，解決燃眉之急。同時(shí)，高的資本充足率也是銀行體系安全性的基石?？梢詭椭y行體系抵御經(jīng)濟衰退的沖擊。因此，除了央行努力降低中小銀行的融資成本外，如何盡快補充中小銀行的資本金，是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。就目前的各種政策條件來(lái)看，資本市場(chǎng)雖然最直接，但現在處于經(jīng)濟衰退中。股市本身會(huì )因為上市公司收益下降而承壓，是很難承擔銀行大規模增發(fā)任務(wù)的。如果過(guò)多發(fā)行永續債，也存在金融機構互持的問(wèn)題，也會(huì )帶來(lái)交叉風(fēng)險。就目前來(lái)看，也許特別國債可以發(fā)揮一定的作用。
九、實(shí)質(zhì)原因在于資本流動(dòng)周期已經(jīng)逆轉，央行失去寬松貨幣的政策空間。但是，解決了中小銀行的資本充足率問(wèn)題，也僅僅是解決了貨幣政策傳導通道的通暢問(wèn)題。增強了中小銀行的放貸積極性和銀行體系安全性。可這只是貨幣政策面臨的一個(gè)問(wèn)題。另一個(gè)問(wèn)題卻更難解決：中小銀行存款成本太高問(wèn)題。比如，作為L(cháng)PR報價(jià)行的西安銀行，近期推銷(xiāo)大額存單的利率，5年期最高可達4.82%。這個(gè)水平已經(jīng)超出同期LPR10個(gè)基點(diǎn)。銀行是在倒貼錢(qián)了。而且，這個(gè)存款利率水平也遠超央行MLF2.95%的水平。可見(jiàn)，中小銀行存款稀缺程度之嚴重。銀行是靠存款放貸的。由此可見(jiàn)，即便是給中小銀行補充了資本充足率，銀行也沒(méi)有足夠的存款去放貸。巧婦難為無(wú)米之炊。心有余而力不足。
那么，這一現象的原因何在？原因在于企業(yè)不賺錢(qián)，處于通貨緊縮之中。因為存款無(wú)非來(lái)自三個(gè)部門(mén)：企業(yè)，居民，政府。而居民和政府的收入，還是由企業(yè)創(chuàng )造的。如果企業(yè)不賺錢(qián)，收縮業(yè)務(wù)，那么，三個(gè)部門(mén)就都沒(méi)錢(qián)。存款也就不能正常增加。而現在貸款利率高于企業(yè)的利潤率，企業(yè)無(wú)利可圖，業(yè)務(wù)收縮。存款也自然不會(huì )正常增加。這就是通貨緊縮狀態(tài)。一季度PPI下降1.5%，比1-2月份降幅擴大，就說(shuō)明了這一點(diǎn)。而要擺脫通貨緊縮的束縛，就必須要央行做出足夠大的貨幣寬松來(lái)對沖。具體到銀行的存款上來(lái)講，就要央行擴大基礎貨幣的投放量，來(lái)填補銀行的存款缺口。而如今中小銀行的存款荒，恰恰說(shuō)明了我們央行的寬松量還不夠。那么，央行為什么遲遲不能寬松到位呢？因為，我們的發(fā)展周期到了新的階段。
上圖是美元指數的半年線(xiàn)圖。一國貨幣的強弱反應的是其本國經(jīng)濟的強弱。長(cháng)周期的匯率走勢更能反映出這個(gè)規律。圖中方框所圈部分為2001年下半年到2014年上半年。這期間，我們可以看到，美元指數呈現單邊下行的走勢。而這個(gè)區間也剛好是美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲兩次寬松刺激的時(shí)間。這期間，美國經(jīng)濟實(shí)際上長(cháng)期走弱，美元持續寬松。而這期間，也是中國加入WTO，經(jīng)濟快速增長(cháng)的期間。外匯儲備從2001年的2000億美元，增長(cháng)到2014年底的近4萬(wàn)億美元。毫無(wú)疑問(wèn)，這期間中國的外匯是不斷流入的。人民幣以外匯占款為儲備，也是不斷升值的。伴隨著(zhù)外匯的不斷流入，央行也就可以有更多的貨幣寬松區間。在增發(fā)貨幣的同時(shí)，不必擔心匯率的貶值。既可以實(shí)現刺激需求的目標，也可以實(shí)現匯率穩定的目標。這時(shí)的貨幣政策空間，是巨大的。這也是為什么我們能夠在2008年實(shí)施寬松的貨幣政策，并祭出“四萬(wàn)億“的大招。
但是，從2014年底開(kāi)始，美國經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲退出量化寬松。美元指數重拾上升軌道。而同時(shí)，中國央行的外匯占款科目余額也開(kāi)始同步縮減。人民幣匯率進(jìn)入平臺期。而途中圓圈所圈的時(shí)間點(diǎn)是2016年。這一年美元指數并沒(méi)有改變趨勢。但是，中國推出了又一輪貨幣寬松。但是，不同以往的事情發(fā)生了。這一年里，人民幣匯率大貶值。當年險些破7。并且，外匯儲備大幅縮水8000億美元。這些是我們在以往歷次寬松中，都沒(méi)有遇到過(guò)的。究其原因，就在于，這是我們在美元上升周期中，進(jìn)行的一次寬松。
從中國央行外匯占款科目余額的數字，就能看出來(lái)，當美元重拾強勢時(shí)，中國面臨著(zhù)外匯流出的壓力。這實(shí)際上也是人民幣貶值的壓力。而如果我們這種趨勢下寬松貨幣，就等于在主動(dòng)增加人民幣貶值，外匯流出的壓力。所以，當美國經(jīng)濟重回增長(cháng)，美元重拾強勢時(shí)，中國就會(huì )面臨外匯流出，本幣貶值的壓力。央行的寬松貨幣空間，就會(huì )大大縮小。這不是我們主觀(guān)意愿決定的，也不是所謂的某些霸權主義思想決定的。這就是客觀(guān)的經(jīng)濟規律。這是由國與國之間經(jīng)濟實(shí)力決定的。在經(jīng)濟規律面前，我們只能遵從經(jīng)濟規律。所以，我們的央行為了避免讓中國陷入到資本快速流出、人民幣大貶值的漩渦當中去，一直苦苦支撐。如履薄冰般的讓穩健的貨幣政策盡可能地靈活適度。為經(jīng)濟發(fā)展盡可能地擠出貨幣成本。
所以，這就是為什么我們央行不能一次將利率降到位的根本原因。不是央行不愿意，而是經(jīng)濟規律的作用下，我們的發(fā)展周期已經(jīng)不允許再寬松。否則，我們就會(huì )陷入人民幣大貶值的漩渦。資本加速流出，人民幣持續貶值，國內通脹失控。這種局面是誰(shuí)都不愿意看到的。但是，疫情的到來(lái)，又使我們面臨需求嚴重不足的境地。我們又該怎么應對呢？
十、發(fā)展才是硬道理。經(jīng)濟規律決定的事情，人的主觀(guān)意愿是很難改變的。我們唯有遵從經(jīng)濟規律，調整自己的心態(tài)，思路。按照最符合經(jīng)濟規律的方式去生存。正如前文所說(shuō)，疫情之后，各國將進(jìn)行內需競賽。破碎的全球供應鏈也將圍繞著(zhù)需求點(diǎn)重組。而中國，則因為受限于經(jīng)濟周期逆轉，實(shí)際上刺激需求的競賽上不具備優(yōu)勢。所以，這場(chǎng)競賽，我們先天不足。因此，這時(shí)，最重要的不是想著(zhù)怎么拿冠軍，而是怎么完成比賽。在比賽中如何為自己爭取更好的位置。
●這首先要求我們必須要與各主要經(jīng)濟體建立互信的政治經(jīng)濟關(guān)系。不但要自己對外開(kāi)放，更重要的是要爭取對方為我們保持開(kāi)放的經(jīng)濟狀態(tài)。
●第二，要構建更加互利的經(jīng)貿關(guān)系。疫情之后，各國的經(jīng)濟關(guān)系將會(huì )根據各自刺激內需的能力展開(kāi)重構。但，各國之間也同樣需要外需。在競爭的同時(shí)，彼此的依賴(lài)其實(shí)也在加深。彼此之間，只有進(jìn)一步消除經(jīng)貿障礙，構建更加透明高效公平的經(jīng)貿環(huán)境，才能使彼此的利益更大。這對于我們同樣是機會(huì )。
在面對自己不利的環(huán)境時(shí)，我們首先要選擇的是“活下去”?；钕氯ゲ庞邢Ｍ?。
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