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一、當前債券市場(chǎng)情況
本輪債券牛市始于2018年1月19日，當日10年期中債國開(kāi)債收益率為5.13%，此后震蕩下降并兩度沖擊4.05%（歷史中位數）的阻力位后，終于在2018年11月24日突破，一路下行至2019年1月7日的低點(diǎn)3.47%，收益率下行幅度達166bp。
隨著(zhù)去年下半年至今寬貨幣及減稅降費等政策的實(shí)施，今年一季度信貸數據超預期，市場(chǎng)對經(jīng)濟的悲觀(guān)預期逐漸修復。3月官方制造業(yè)PMI重上榮枯線(xiàn)至50.5，經(jīng)濟企穩預期增強。一季度國內生豬及國際原油價(jià)格在供給收縮推動(dòng)下上漲，南華工業(yè)品指數年初以來(lái)反彈上漲，中美貿易重啟多輪談判釋放緩和信號，諸多因素推動(dòng)下，一季度市場(chǎng)風(fēng)險偏好明顯上升，海內外股市漲幅明顯，國內債市承壓調整。
截至2019年4月16日，10年國開(kāi)收益率反彈至3.87%，較低點(diǎn)反彈了40bp，債市調整幅度不可謂不大。今年4月12日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì )一季度例會(huì )重提“把好貨幣供給總閘門(mén)”，令市場(chǎng)寬貨幣預期下降。在經(jīng)濟企穩和通脹預期抬頭，寬信用奏效，寬貨幣預期下降諸多利空打擊下，目前債市做多情緒非常弱。收益率在歷史42%分位附近，牛市信心動(dòng)搖，債券投資者陷入茫然，10年國開(kāi)債收益率何去何從？是繼續上行并突破中位數4.05%的阻力位宣告本輪牛市結束，抑或只是牛市周期中的一個(gè)調整？
本文以10年期中債國開(kāi)債到期收益率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“10年國開(kāi)債收益率”）作為長(cháng)債的衡量標桿，回顧歷史債券牛市周期下，遭遇調整時(shí)的背景和市場(chǎng)表現，以期對當下的市場(chǎng)情形提供一些借鑒。
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二、2008-2016年四次債券牛市調整中收益率逼近阻力位時(shí)發(fā)生了什么？
1、2008年債券牛市
2008年債券牛市，實(shí)際時(shí)間跨度為2008年8月11日至2008年12月19日，10年國開(kāi)收益率從5.33%降至3.09%，收益率下降了224bp。
2008年債券牛市中，3.68%構成了本輪債券牛市收益率下行的主要阻力位，此后這個(gè)點(diǎn)位也是收益率調整反彈的上行阻力位。
10年國開(kāi)收益率在2008年10月28日跌破3.68%阻力位后，下行至2008年11月13日的低點(diǎn)3.21%。此后，隨著(zhù)降息預期連續落空，疊加長(cháng)期債券供應加速沖擊，收益率震蕩上行，最高至2008年11月25日的3.58%，較低點(diǎn)上升37bp。
但收益率并未繼續向3.68%的阻力位發(fā)起上攻，轉而震蕩下行，2008年12月19日收益率觸及本輪牛市最低點(diǎn)3.09%，較調整高點(diǎn)3.58%下了49bp。
推動(dòng)收益率回落的主要因素是金融海嘯對國內經(jīng)濟沖擊明顯增大。經(jīng)濟數據方面，2008年11月官方制造業(yè)PMI跌至38.8的年內最低點(diǎn)，M2增速放緩至14.8%，大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格下行。貨幣政策重心轉向穩增長(cháng)，政策基調由從緊轉為適度寬松，央行于2008年11月26日公告大幅降息108bp。
隨著(zhù)適度寬松貨幣政策和積極財政政策以及“四萬(wàn)億”刺激計劃實(shí)施，經(jīng)濟V型反彈，通脹企穩回升。2009年3月官方制造業(yè)重新站上榮枯線(xiàn)至52.4，M2增速也從2008年11月的低點(diǎn)14.8%明顯回升至2009年3月的25.51%，大宗商品及房地產(chǎn)價(jià)格觸底反彈。10年國開(kāi)收益率于2009年3月23日真正上行突破3.68%的阻力位，確認熊市來(lái)臨。
2、2010年債券牛市
2010年債券牛市，實(shí)際時(shí)間跨度為2009年12月10日-2010年8月12日，10年國開(kāi)收益率從4.11%降至3.53%，降幅58bp。
2010年債券牛市中，3.68%亦構成了本輪債券牛市收益率下行的主要阻力位，此后這個(gè)點(diǎn)位也是收益率調整反彈的上行阻力位。
10年國開(kāi)收益率在2010年4月23日跌破3.68%阻力位后，一路下行，至2010年5月21日首次觸及低點(diǎn)3.53%。
受金融機構年中監管指標考核、新股發(fā)行等多種因素影響，市場(chǎng)資金面從2010年5月下旬突然變緊，并持續至6月中旬。10年國開(kāi)同期出現調整，收益率從3.53%升至3.69%，反彈16bp。
6月18日后，10年國開(kāi)持續五個(gè)交易日徘徊于阻力位3.68%附近，但并未有效上行突破。隨后在跨過(guò)年中時(shí)點(diǎn)以及央行向市場(chǎng)不斷投放資金緩解資金緊張局面后，收益率轉頭向下。而后隨著(zhù)貨幣信貸政策收緊效果顯現，貨幣信貸增速明顯回落，大宗商品價(jià)格震蕩下跌，房地產(chǎn)價(jià)格增長(cháng)放緩，債券收益率不斷下行，2010年8月12日再次觸及本輪牛市收益率最低點(diǎn)3.53%。
2010年9月份以后，由于房地產(chǎn)、城投基建項目等融資需求旺盛，官方制造業(yè)PMI回升，大宗商品和房?jì)r(jià)不斷上行，通脹壓力不斷上升，債市調整壓力增大。10月19日央行超預期加息導致收益率大幅上行并一舉突破3.68%的阻力位，確認熊市來(lái)臨。
3、2011年債券牛市
2011年債券牛市，實(shí)際時(shí)間跨度為2011年9月19日-2012年1月10日，10年國開(kāi)收益率從4.92%降至3.88%，收益率下行104bp。
2011年債券牛市中，4.19%成為本輪債券牛市收益率下行的阻力位。
進(jìn)入2011年10月份以后，為應對歐洲主權債務(wù)危機繼續蔓延、國內經(jīng)濟增速放緩、價(jià)格漲幅逐步回落等經(jīng)濟變化形式，央行下調1年期央票發(fā)行利率以及法定存款準備率，暫停發(fā)行三年期央票，宣告貨幣政策從緊縮轉向寬松。10年國開(kāi)債收益率于2011年12月1日跌破4.19%阻力位后，沒(méi)有明顯調整一路下行，于2012年1月10日觸及本輪牛市最低點(diǎn)3.88%。
2012年1月份以后，10年國開(kāi)債收益率震蕩上行。在官方發(fā)布的2012年3月PMI、CPI、信貸以及工業(yè)增長(cháng)數據都明顯強于預期后，市場(chǎng)預期轉向，債券收益率在2012年3月15日成功突破2011年債券牛市4.19%的阻力位，隨后繼續上行，于2012年4月19日觸及上半年的最高點(diǎn)4.46%，調整幅度達58bp。撫今追昔，2012年一季度推動(dòng)收益率上升的因素，與當下情形何其相像耶！
然而，債券空頭的好景并不長(cháng)。由于市場(chǎng)對經(jīng)濟改善預期過(guò)于強烈，當官方新發(fā)布的經(jīng)濟數據大幅低于預期時(shí)，債券收益率出現明顯下行。2012年5月11日，官方發(fā)布的4月份經(jīng)濟增長(cháng)數據超預期回落，央行于2012年5月13日迅速宣布降準釋放寬松信號（注：2012年4月份工業(yè)增加值增速為9.3%，市場(chǎng)預期為12%，前值為11.9%）。疊加海外希臘債務(wù)危機發(fā)酵推升避險情緒。諸多利好因素驅動(dòng)10年國開(kāi)債收益率自2012年4月19日的高點(diǎn)4.46%，大幅回落至2012年6月8日的4%，回落了46bp。
4、2014年1月至2016年10月債券牛市
2014年1月至2016年10月債券牛市，實(shí)際時(shí)間跨度為2014年1月14日至2016年10月21日，10年國開(kāi)收益率從5.92%降至3.02%，下降幅度達290bp。
本輪債券牛市中，3.67%構成了本輪債券牛市收益率下行的主要阻力位，此后這個(gè)點(diǎn)位也是收益率調整反彈的上行阻力位。10年國開(kāi)收益率在2015年10月10日跌破3.67%阻力位后，于2016年1月13日觸及低點(diǎn)3.01%。
2016年1月13日至2016年4月25日，本輪牛市出現調整，10年國開(kāi)債收益率從3.01%升至3.49%，反彈48bp。引發(fā)此次調整的主要原因與2012年一季度以及今年一季度有相同之處，即經(jīng)濟企穩復蘇超預期。具體來(lái)說(shuō)，2016年3月官方制造業(yè)PMI重回榮枯線(xiàn)上方至50.2，一季度信貸大幅投放遠超市場(chǎng)預期，以及季末資金面擾動(dòng)。不同之處在于，2016年4月爆發(fā)的央企鐵物資違約，導致信用風(fēng)險上升，引發(fā)債基贖回拋售，同時(shí)營(yíng)改增增加回購融資成本并攤薄非免稅債券品種收益，導致流動(dòng)性較好的利率債收益率上行。
進(jìn)入2016年5月后，權威人士在人民日報刊文《開(kāi)局首季問(wèn)大勢——權威人士談當前中國經(jīng)濟》指出，我國經(jīng)濟運行不可能是U型,更不可能是V型,而是L型的走勢。這緩解了市場(chǎng)對經(jīng)濟V型反轉的擔憂(yōu)。隨后發(fā)布的2016年4至7月官方制造業(yè)PMI持續下行，并于7月跌破榮枯線(xiàn)至49.9，證偽了市場(chǎng)對經(jīng)濟復蘇的預期。債券投資者又開(kāi)始樂(lè )觀(guān)起來(lái)，同業(yè)和表外理財資金不斷涌入債市，機構加杠桿盛行。疊加2016年6月英國退歐公投成為黑天鵝事件，點(diǎn)燃全球避險情緒。多重因素推動(dòng)下，此輪調整還未能進(jìn)攻3.67%的阻力位就開(kāi)始震蕩下行，于2016年10月21日觸及低點(diǎn)3.02%，較調整高點(diǎn)3.49%下降了47bp。
進(jìn)入2016年四季度后，隨著(zhù)供給側改革推動(dòng)商品價(jià)格上行，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)效益逐步改善，一系列支持化解房地產(chǎn)庫存政策出臺導致房地產(chǎn)需求好轉，庫存去化，房?jì)r(jià)明顯上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險上升。官方制造業(yè)PMI在2016年8月重回榮枯線(xiàn)上方以后持續上行，經(jīng)濟復蘇動(dòng)能增強。但是，房?jì)r(jià)過(guò)快上漲以及金融同業(yè)和表外業(yè)務(wù)野蠻擴張，令金融風(fēng)險不斷上升。為了防范化解金融風(fēng)險，央行于2016年8月下旬開(kāi)始收短放長(cháng)，貨幣政策邊際收緊，市場(chǎng)資金成本中樞不斷上升。同時(shí)，表外理財納入MPA考核，開(kāi)啟金融嚴監管時(shí)代。臨近年末，流動(dòng)性極度緊張觸發(fā)贖回，引發(fā)債市踩踏，造成債券價(jià)格大跌，收益率大幅上行，并進(jìn)入大跌、贖回的負反饋。而外圍市場(chǎng)，其承諾加大減稅力度并進(jìn)行大規?；ńㄔO，引發(fā)海外再通脹擔憂(yōu)，全球避險資產(chǎn)價(jià)格應聲下跌，風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格上漲。諸多利空因素交織，10年國開(kāi)收益率于2016年12月15日真正上行突破2014年1月至2016年10月債券牛市創(chuàng )下的3.67%的阻力位，確認熊市來(lái)臨。
5、小結
回顧歷史我們發(fā)現，推動(dòng)債券牛市調整和反轉的因素主要是信用重啟擴張，經(jīng)濟企穩預期增強，大宗商品價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格回升令通脹預期抬頭，貨幣政策寬松預期落空甚至邊際收緊。
趨勢一旦形成，就很難改變。經(jīng)濟周期如此，市場(chǎng)周期亦如此。如果經(jīng)濟復蘇和通脹上升的預期被證偽，貨幣政策緊縮預期被證偽，債券收益率調整逼近阻力位甚至站上阻力位后，又會(huì )重回原來(lái)的下行趨勢。
市場(chǎng)周期主要是在信用松緊與投資者情緒變化驅動(dòng)下發(fā)生。投資者的情緒總在恐懼與貪婪兩個(gè)極端之間波動(dòng)，投資者情緒朝某個(gè)極端擺動(dòng)時(shí)所積聚的力量，最終會(huì )成為促進(jìn)反方向回擺的力量。當投資者對經(jīng)濟前景過(guò)度悲觀(guān)，對貨幣政策寬松寄予厚望，驅動(dòng)債券收益率不斷下行至一個(gè)非常低的位置時(shí)，債券市場(chǎng)面臨反轉的可能性也越來(lái)越大。一旦經(jīng)濟企穩復蘇超預期，貨幣政策邊際收緊超預期，市場(chǎng)反轉又是那么的殘酷和刻骨銘心。
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三、本輪債市調整展望
從本輪債券牛市來(lái)看，4.05%一度成為10年期中債國開(kāi)收益率下行的強大阻力位，這個(gè)位置同時(shí)也是2002年以來(lái)10年國開(kāi)收益率的歷史中位數。去年7月和8月，市場(chǎng)兩度試圖跌破該阻力位但無(wú)果而終。在去年8月地方債提前超量發(fā)行以及原油等商品價(jià)格上漲重燃通脹預期沖擊下，收益率反彈20bp至2018年9月11日的4.25%。去年四季度，投資者在經(jīng)濟下行風(fēng)險上升、寬貨幣難以推動(dòng)寬信用、推動(dòng)10年國開(kāi)收益率在2018年11月14日成功向下突破4.05%的阻力位，并很快跌至2019年1月7日的低點(diǎn)3.47%。央行相關(guān)人士發(fā)出警惕流動(dòng)性幻覺(jué)和單邊預期警示后，市場(chǎng)仍然熟視無(wú)睹，進(jìn)一步寬貨幣預期仍然不改，直至官方發(fā)布的2019年一季度發(fā)布的信貸及經(jīng)濟數據超預期，才修正了債券投資者對經(jīng)濟的過(guò)度悲觀(guān)預期，并引發(fā)了當前債市的劇烈調整。截至2019年4月16日，10年國開(kāi)收益率升至3.87%，較低點(diǎn)3.47%反彈40bp。
進(jìn)入2019年4月份以來(lái)，債券投資者顯得十分恐慌，相比之下，股票投資者又似乎過(guò)于樂(lè )觀(guān)?；蛟S，大家都應該冷靜下來(lái)，認真思考下當前的經(jīng)濟和市場(chǎng)形勢。
首先，經(jīng)濟方面，在筆者看來(lái)，固定資產(chǎn)投資數據顯示經(jīng)濟內生動(dòng)能仍然較弱。固定資產(chǎn)投資是拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的最主要也最具周期性的力量，而其中最能反映實(shí)體信心和經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)能的就是制造業(yè)和民間投資了。今年一季度，全國固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)6.3%，增速比1-2月（以下均與1-2月相比）加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(cháng)11.8%，增速提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資增長(cháng)4.6%，增速回落1.3個(gè)百分點(diǎn)；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長(cháng)4.4%，增速提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。國家統計局自2018年開(kāi)始不再發(fā)布制造業(yè)及基建投資金額數據，因此筆者只能測算得到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資貢獻了今年一季度固定資產(chǎn)投資增長(cháng)的42%。由于基建投資也是增速回升的，可以判斷基建投資也對投資增長(cháng)貢獻較大。一季度投資數據表明，經(jīng)濟企穩仍然主要依靠基建+房地產(chǎn)。這也表明，一季度寬信用釋放的信貸資源，或許仍然主要流向了基建、房地產(chǎn)領(lǐng)域。相比之下，一季度制造業(yè)投資增速回落，民間固定資產(chǎn)投資亦回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，表明民間投資信心仍然不足，經(jīng)濟內生動(dòng)能仍然較弱。一旦接下來(lái)發(fā)布的經(jīng)濟數據比預期差，10年國開(kāi)收益率或沒(méi)有機會(huì )挑戰4.05%的阻力位就重拾下行了。
但其次，我們也不能懷疑貨幣政策糾偏調整的力度。雖然經(jīng)濟內生動(dòng)能仍然較弱，但基建+房地產(chǎn)擴張仍會(huì )助推商品及房地產(chǎn)價(jià)格上漲，防范金融風(fēng)險和資產(chǎn)價(jià)格泡沫又將進(jìn)入監管視野。這從央行貨幣政策委員會(huì )2019年第一季度例會(huì )措辭也可以看出來(lái)。一季度例會(huì )重提“把好貨幣供給總閘門(mén)”，“注重在穩增長(cháng)的基礎上防風(fēng)險”，防風(fēng)險再度進(jìn)入監管視野。央行連續多日暫停逆回購，以及2019年4月17日縮量續作MLF，似乎暗示我們要放棄單邊預期和流動(dòng)性幻覺(jué)。雖然貨幣政策難以馬上收緊，但在經(jīng)濟復蘇預期被證偽之前也恐難見(jiàn)到進(jìn)一步寬松。一旦商品及房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，導致通脹壓力上升和資產(chǎn)價(jià)格泡沫放大，貨幣政策也可能再度收緊，10年國開(kāi)債收益率就可能成功上行突破4.05%的阻力位，從而終結本輪債券牛市。
另外，對于當下市場(chǎng)，雖然技術(shù)指標并不能告訴我們市場(chǎng)何時(shí)反轉，但在一定程度上可幫助我們觀(guān)察投資者的情緒，衡量市場(chǎng)的溫度。2019年4月16日,10年國債期貨加權的WR和KD日線(xiàn)及周線(xiàn)指標均已進(jìn)入超賣(mài)領(lǐng)域，顯示債券投資者情緒似乎過(guò)度悲觀(guān)。創(chuàng )業(yè)板指數是市場(chǎng)風(fēng)險偏好風(fēng)向標，其WR和KD周線(xiàn)指標均已進(jìn)入超買(mǎi)領(lǐng)域，日K線(xiàn)也呈現量?jì)r(jià)背離和MACD頂背離，顯示股票投資者情緒似乎過(guò)度樂(lè )觀(guān)。樂(lè )極生悲，物極必反。債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)最近的大幅調整，或許在經(jīng)濟未被再度超預期改善以及貨幣政策真正收緊前，債券投資者不用過(guò)于悲觀(guān)恐慌。
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