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今年以來(lái)，證券行業(yè)格局出現了重大變化。今年整個(gè)行業(yè)都面臨著(zhù)非常嚴峻的經(jīng)營(yíng)形勢，但是不同券商之間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)出現了明顯分化，比如，今年上半年，凈資產(chǎn)規模排名前五的上市券商凈利潤占整個(gè)行業(yè)的比重達60%，比去年同期提升了近20個(gè)百分點(diǎn)。主要是少數大型券商業(yè)績(jì)突出，32家上市券商中，僅中信證券、華泰證券、申萬(wàn)宏源和東興證券4家凈利潤同比增長(cháng)，凈利潤下滑超過(guò)50%的都是凈資產(chǎn)排名10位之后的中小券商。

圖 1：2018年上半年按凈資產(chǎn)排名券商凈利潤占比變化

數據來(lái)源：Wind

事實(shí)上，大型券商不僅業(yè)績(jì)更加穩定，目前的監管政策也在向大型券商傾斜，包括最新的《證券公司分類(lèi)監管規定》、場(chǎng)外期權業(yè)務(wù)資格等都利好大型券商。在這樣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和政策導向下，中小券商未來(lái)該怎么走？我們通過(guò)對上市券商半年報數據的分析，看看中小券商還有哪些業(yè)務(wù)機會(huì )。

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一、經(jīng)紀業(yè)務(wù)：價(jià)格競爭有所緩和，機構業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間大

根據證券業(yè)協(xié)會(huì )統計，上半年凈傭金率約為3.81?，與2017年末基本持平，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的價(jià)格競爭已經(jīng)有所緩和。在經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場(chǎng)格局總體穩定的情況下，短期內各家券商難有重大突破，中小券商也只能順應行業(yè)發(fā)展趨勢，在財富管理方向上做一些長(cháng)期布局。

圖 2：行業(yè)平均凈傭金率（萬(wàn)分之一）

數據來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì )

機構投資者占比持續提升，中小券商業(yè)績(jì)持續增長(cháng)。2017年，上交所機構投資者持股市值占比由2016年的15.58%上升至16.13%，上升了0.55個(gè)百分點(diǎn)。上半年公募基金累計股票交易量達5.76萬(wàn)億，在全市場(chǎng)成交下降的情況下，公募基金成交同比逆勢增長(cháng)28.86%；傭金合計40.77億元，同比增長(cháng)17.06%。在分倉傭金收入中，多數中小券商實(shí)現同比增長(cháng)，預計未來(lái)機構投資者占比仍將持續提高，中小券商仍然面臨很好的業(yè)務(wù)機會(huì )。

表 1：2018年上半年基金分倉傭金收入前20

數據來(lái)源：Wind

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二、信用業(yè)務(wù)：兩融市場(chǎng)格局總體穩定，股票質(zhì)押風(fēng)險加大

融資融券市場(chǎng)格局變化不大。受市場(chǎng)行情影響，上半年兩融余額持續下降，截至6月末兩融余額較年初減少了10.42%。目前交易所不再披露各家券商的兩融規模數據，從半年報披露兩融數據的上市券商來(lái)看，各家券商市占率總體穩定，只有中信證券、國泰君安、中信建投變化較大，似乎是中信證券和國泰君安搶了中信建投的市場(chǎng)。兩融規?？傮w上取決于各家券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率，而且當前股市低迷，中小券商在兩融業(yè)務(wù)上難有大的突破。

圖 3：上半年上市券商兩融市占率較年初變化情況

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險在加劇。今年以來(lái)，股票質(zhì)押規模持續下降，但是中小券商比大券商下降更多。按凈資產(chǎn)看，排名前10、11-20和20位之后的券商股票質(zhì)押規模分別下降6.87%、7.77%、10.27%，下降規模依次遞增。大型券商客戶(hù)質(zhì)量總體較高，中小券商優(yōu)質(zhì)客戶(hù)相對較少，因此，市場(chǎng)風(fēng)險對大券商影響較小，中小券商受到的影響更大。未來(lái)中小券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)會(huì )越來(lái)越像銀行的信貸業(yè)務(wù)，中小券商提升風(fēng)控能力對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)尤其重要。

表 2：按凈資本排名上半年上市券商股票質(zhì)押規模變化

資料來(lái)源：Wind

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三、投行業(yè)務(wù)：股債分化，中小券商的機會(huì )在可轉債、公司債和ABS業(yè)務(wù)

股權融資業(yè)務(wù)中，IPO 承銷(xiāo)進(jìn)一步向頭部券商集中。上半年僅36家券商有IPO進(jìn)賬，排名前10位的券商 IPO 募資規模占比從去年的53%提升至81%，中小券商的份額持續下滑。未來(lái)隨著(zhù)持續從嚴監管，對項目質(zhì)量要求越來(lái)越高，中小券商獲取 IPO 項目的難度會(huì )越來(lái)越大。

圖 4：IPO承銷(xiāo)集中度（按募資規模）

數據來(lái)源：Wind

再融資業(yè)務(wù)中，可轉債、可交換債等股債結合型產(chǎn)品大幅增長(cháng)。上半年再融資業(yè)務(wù)中，增發(fā)同比下降45.08%，配股、可轉債、可交換債分別增長(cháng)47.99%、95.85%、42.68%，優(yōu)先股從0增長(cháng)至1200億元?？赊D債、可交換債合計規模達1156億元，占再融資規模比重已達18.72%。在可轉債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中，有不少中小券商排名靠前。如民生證券、長(cháng)江證券、中泰證券可轉債承銷(xiāo)規模排名進(jìn)入前10，長(cháng)城證券、民族證券、華創(chuàng )證券等中小券商可轉債業(yè)務(wù)排名也相對靠前。預計可傳債、可交換債作為增發(fā)的替代產(chǎn)品，未來(lái)會(huì )繼續保持快速增長(cháng)，中小券商仍然有機會(huì )開(kāi)拓相關(guān)業(yè)務(wù)。

表 3：2018上半年可轉債承銷(xiāo)排名前20的中小券商

數據來(lái)源：Wind

債權承銷(xiāo)規模大幅增長(cháng)，中小券商債券承銷(xiāo)占比有所上升。上半年債券承銷(xiāo)規模達3.28萬(wàn)億元，同比增長(cháng)9.63%。在主要債券承銷(xiāo)品種中，公司債和ABS大幅增長(cháng)，同比增長(cháng)45.36%、37.55%。從各家券商市占率來(lái)看，凈資產(chǎn)排名11-20位、21-30位、50位之后的券商市占率有所上升，分別從19%升至30%、從8%升至9%、從5.78%升至14.45%。

圖 5：按凈資產(chǎn)規模排名債券總承銷(xiāo)市占率

數據來(lái)源：Wind

部分中小券商排名靠前，而且實(shí)現了特色化發(fā)展。凈資產(chǎn)排名30以外券商中，有6家券商債券承銷(xiāo)排名近兩年維持行業(yè)前30，包括國開(kāi)證券、中銀國際、德邦證券、中山證券、長(cháng)城證券、開(kāi)源證券。其中，國開(kāi)證券、中銀國際依托股東背景，在政府支持債、金融債方面領(lǐng)先；德邦證券與阿里巴巴合作，在A(yíng)BS業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持領(lǐng)先。這3家券商相對特殊，對其他券商參考意義不大。另外，中山證券公司債占比近90%，上半年承銷(xiāo)了27次公司債，其中為6家房地產(chǎn)公司發(fā)債16次；開(kāi)源證券公司債占比69%，承銷(xiāo)的20筆公司債中有14筆為國資背景的建筑業(yè)公司債；長(cháng)城證券承銷(xiāo)產(chǎn)品中，ABS占比超過(guò)50%，上半年承銷(xiāo)了21次ABS，募資96.4億元，是去年同期的9倍。

表 4：中山、長(cháng)城、開(kāi)源證券的業(yè)務(wù)結構

數據來(lái)源：Wind

另有6家券商債券承銷(xiāo)排名上升較多。除信達證券金融債規模領(lǐng)先外，其他券商多借助公司債、ABS等實(shí)現突破。山西證券、華金證券、華西證券ABS占比分別為100%、23%、61%，募資額較2017全年分別增長(cháng)678%、65%、82%；華金證券、江海證券、安信證券、華西證券公司債占比分別98.5%、63.6%、96.5%、31.9%，前兩家去年沒(méi)有公司債承銷(xiāo)，后兩家分別增長(cháng)188.4%、114%。

表5：上半年債券承銷(xiāo)總規模排名上升較快的券商

數據來(lái)源：Wind

表 6：部分券商發(fā)行公司債與ABS情況（億元）

數據來(lái)源：Wind

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四、資管業(yè)務(wù)：主動(dòng)管理需長(cháng)期培育，ABS是短期突破口

上半年資管業(yè)務(wù)凈收入同比下降了8.04%（不含公募基金和大集合），但 ABS 業(yè)務(wù)收入大幅增長(cháng)75.99%。從上市券商業(yè)績(jì)來(lái)看，32家上市券商中共17家資管凈收入實(shí)現增長(cháng)，大券商收入普遍上漲，凈資產(chǎn)排名前十券商中，僅國泰君安、海通證券、國信證券收入下降。中小券商業(yè)績(jì)分化較大，其中東方證券、光大證券、方正證券、華西證券、山西證券、華安證券、中原證券等中小券商同比增長(cháng)超過(guò)10%。

圖 6：上半年按凈資產(chǎn)排名上市公司資管業(yè)務(wù)凈收入及增速

數據來(lái)源：Wind

從具體業(yè)務(wù)結構來(lái)看，上述7家中小券商中，僅東方證券、光大證券、華安證券披露主動(dòng)管理規模，主動(dòng)管理規模較大的東方證券、光大證券都經(jīng)過(guò)了多年的發(fā)展。東方證券、光大證券、方正證券、華西證券、山西證券ABS業(yè)務(wù)都出現了較大規模增長(cháng)，ABS業(yè)務(wù)既是中小券商業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)的主要來(lái)源，也是中小券商短期業(yè)務(wù)的重要突破口。

表 7：增幅靠前的券商主動(dòng)管理規模（億元）和增長(cháng)率

數據來(lái)源：Wind，公司半年報

表 8：增幅靠前的券商專(zhuān)項資管規模（億元）及增長(cháng)情況

數據來(lái)源：公司半年報

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五、私募和另類(lèi)子公司：多元化業(yè)務(wù)收入快速增長(cháng)，業(yè)績(jì)貢獻逐步顯現

據中國證券業(yè)協(xié)會(huì )統計，今年上半年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降了11.92%，凈利潤同比下降了40.53%。各項主要業(yè)務(wù)收入全面下滑，僅公募基金和其他業(yè)務(wù)收入分別同比增長(cháng)16.14%、35.59%。在其他業(yè)務(wù)收入中，股權投資收益（即子公司相關(guān)收入）達110.44億元，同比增長(cháng)65.38%，在券商營(yíng)收中的占比已經(jīng)達8.73%，子公司收入對券商業(yè)績(jì)的重要性在逐步提升。

表 9：2018年上半年行業(yè)整體收入及同比增速（億元）

數據來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì )

在子公司業(yè)務(wù)收入中，私募基金和另類(lèi)子公司對部分券商業(yè)務(wù)貢獻增長(cháng)非常明顯。上半年不少券商私募和另類(lèi)子公司對券商凈利潤貢獻超過(guò)10%，而且絕對值也已經(jīng)十分可觀(guān)。既有中信證券、海通證券、華泰證券等大型券商，也有光大證券、東方證券、國海證券、東吳證券、國元證券等中小券商。私募和另類(lèi)子公司作為開(kāi)展股權投資的專(zhuān)業(yè)子公司，多數業(yè)績(jì)較為出色的券商都經(jīng)過(guò)了多年的培育和發(fā)展。因此，加大多元化業(yè)務(wù)投入，提升多元化業(yè)務(wù)收入也是未來(lái)中小券商發(fā)展的重要方向。

表 10：上半年私募基金子公司業(yè)績(jì)貢獻較高的券商情況

數據來(lái)源：公司半年報，WIND

表 11：上半年另類(lèi)投資子公司業(yè)績(jì)貢獻較高的券商

數據來(lái)源：公司半年報，WIND

前面我們對幾個(gè)主要業(yè)務(wù)的市場(chǎng)格局作了分析，但沒(méi)有分析自營(yíng)業(yè)務(wù)，因為目前行業(yè)絕大多數券商自營(yíng)業(yè)務(wù)仍然是拿自己的錢(qián)炒股票、炒債券，我們認為這并不是券商的核心業(yè)務(wù)。雖然有少數券商正逐步向非方向性投資、FICC 業(yè)務(wù)等轉型，但中小券商在這一方面并不具備優(yōu)勢。

通過(guò)對券商主要業(yè)務(wù)的分析，我們發(fā)現其實(shí)中小券商還是有不少業(yè)務(wù)機會(huì )，比如機構經(jīng)紀、可轉債和可交換債等股債結構型產(chǎn)品、債券承銷(xiāo)、ABS、私募和另類(lèi)子公司等業(yè)務(wù)，市場(chǎng)格局仍然在不斷變化。在熊市中，雖然無(wú)論中小券商怎么做都無(wú)法改變業(yè)績(jì)大幅下滑的命運，但只有在熊市中提早布局，才能在牛市中厚積薄發(fā)。

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FintechEco研究院聯(lián)席院長(cháng)：由曦

暢銷(xiāo)書(shū)作家，著(zhù)作《螞蟻金服：科技金融獨角獸的崛起》（中信出版社）,中國計算機用戶(hù)協(xié)會(huì )金融互聯(lián)網(wǎng)分會(huì )專(zhuān)家

FintechEco研究院聯(lián)席院長(cháng)：付學(xué)軍

暢銷(xiāo)書(shū)作家，著(zhù)作《教你炒股票之纏論新解》（中信出版社）

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