如何看研報？把各種基本面的因素揉在一起就能逐漸形成一個(gè)框架，這才是研究報告真正的價(jià)值所在。
文\睿資
最近看了幾篇關(guān)于同業(yè)存單的研報，可以拿來(lái)說(shuō)說(shuō)我對做宏觀(guān)研究的一些看法。
今年1-2月份同業(yè)存單的發(fā)行呈現“量增利升”的走勢，對此不同的機構給出了不同的解釋。
廣發(fā)證券認為這是因為中小銀行負債端成本抬升，作為中小銀行主要負債管理手段，同業(yè)存單利率攀升。同時(shí)同業(yè)存單也是中小行的重要資產(chǎn)，其杠桿去化是一個(gè)緩慢的過(guò)程，因此同業(yè)存單發(fā)行和交易規模也不會(huì )迅速收縮。
華創(chuàng )證券認為中小銀行出于多方面考慮仍然有繼續發(fā)行同業(yè)存單的動(dòng)機：一是部分同業(yè)鏈條資產(chǎn)端收益率和負債端成本倒掛，只能通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)維系之前的鏈條運轉，不實(shí)現虧損；二是在監管落地前銀行希望繼續做大存量規模（做大基數），為新老劃斷或考核增量爭取更大的業(yè)務(wù)空間；三是年初銀行業(yè)務(wù)擴張，包括投向實(shí)體的資金需要補充資金，同業(yè)存單相較傳統的存款屬于批發(fā)型業(yè)務(wù)，資金獲取更為便利；
興業(yè)證券認為同業(yè)存單已經(jīng)成為部分銀行的主要負債方式，也有助于銀行滿(mǎn)足 LCR 等考核指標。而且，銀行還尚未進(jìn)入主動(dòng)去杠桿的階段，有動(dòng)力維系資產(chǎn)。因此，即使發(fā)行成本明顯上升，銀行仍有動(dòng)力發(fā)行存單。
民生證券認為有4方面的原因。第一，由于資金成本與假期因素，春節前后往往是同業(yè)存單發(fā)行低谷。 因而在春節過(guò)后，銀行就需要彌補春節期間的資產(chǎn)負債缺口。第二，銀行信貸投放在1月份最高，2月份也延續高投放，從而帶來(lái)季節性的負債擴張需求。第三，期限錯配下剛性續作。 銀行資產(chǎn)端的貸款、非標等期限較長(cháng)的資產(chǎn)難以短期變現，而債券投資部受制于流動(dòng)性指標壓力、規模增速目標、會(huì )計盈余管理，也難以出售債券償還同業(yè)融資。因而在存單到期后被迫續作。第四，規模擴張沖動(dòng) VS 中性貨幣政策。 當貨幣政策轉向中性，大行的富余流動(dòng)性減少，中小銀行的同業(yè)負債首先受到?jīng)_擊。小銀行在增速目標的慣性思維下仍然想維持增速目標，就產(chǎn)生了與宏觀(guān)貨幣政策環(huán)境之間的矛盾。在這種矛盾下，銀行不惜高成本大量發(fā)行同業(yè)存單。
這些觀(guān)點(diǎn)有相似的地方也有不同的地方，大致可歸納為操作技術(shù)層面的因素——春節因素、工具便利性因素、續作因素等等；基本面因素——銀行負債管理的需要，中小行做大規模的需要等等。這里不對各方觀(guān)點(diǎn)做出評述，而是談數字與分析之間的關(guān)聯(lián)。
首先，對于數字的變化，用操作技術(shù)層面的解釋是最容易也是最缺少價(jià)值的。因為這些因素要么就是大家都知道的，要么就是只能用來(lái)事后解釋。舉例來(lái)說(shuō)，大家都認為節假日前短期貨幣市場(chǎng)的利率會(huì )上升，假設節前最后一天短期回購利率大幅超過(guò)歷史同期值或大幅低于歷史同期值，技術(shù)層面的解釋就是央行放了太少或太多的流動(dòng)性，有何價(jià)值？回到同業(yè)存單，技術(shù)上的解釋很難進(jìn)行定性和定量的分析，比如春節的影響有多大？續作的影響有多大？如果這些因素是短期的、不重要的，那么技術(shù)上的解釋也就是缺少價(jià)值的。
其次，圍繞數字變化的盯市分析造就了太多的噪音。每天有無(wú)數的研報發(fā)布，絕大部分是盯市分析，就如每天股市收盤(pán)后的財經(jīng)節目。據策略咨詢(xún)公司Quinlan & Associates，每周全球Top 15投資銀行發(fā)布約4萬(wàn)份研報，而只有不到1%的研報被投資者閱讀。換個(gè)角度說(shuō)，機器人做盯市分析的效率和能力都遠勝人類(lèi)，看看體育新聞報道就知道了。電視上放的每日收盤(pán)回顧和每日比賽回顧有本質(zhì)區別嗎？對于短期數字變化的跟蹤和分析已成為金融分析界的一種狂熱?。硪环N是美聯(lián)儲拜神教）。每周對同業(yè)存款利率的變化做分析有多大的必要？每月一次也沒(méi)有什么有價(jià)值的結論。我也沒(méi)有看到過(guò)哪份月度報告里把同業(yè)存款和存款類(lèi)機構質(zhì)押式回購利率放在一起進(jìn)行過(guò)比較，難道它們之間是割裂的？
最后，趨勢（長(cháng)期數字波動(dòng)）的變化分析需要框架，而不是看圖說(shuō)話(huà)。大的趨勢往往用一到兩張圖就能看得很清楚，有價(jià)值的分析在于提出邏輯統一的框架，即可以解釋過(guò)去，又能夠提示未來(lái)。最常見(jiàn)的錯誤，就是在不同時(shí)期用不同的邏輯去將同一件事情或者有選擇的只選取某一段趨勢作為證據。以“中小行通過(guò)同業(yè)存單做大規?！睘槔?，這種需求的動(dòng)力來(lái)自何方？會(huì )受到哪些因素的影響？又會(huì )反過(guò)來(lái)影響哪些東西？更重要的是，從什么指標或數據上能在一個(gè)長(cháng)期的維度上反應這種需求的變化?？偛荒苷f(shuō)中小行的同業(yè)存單發(fā)行量減少了就證明擴規模的沖動(dòng)沒(méi)有了，那也太缺乏說(shuō)服力了。把各種基本面的因素揉在一起就能逐漸形成一個(gè)框架，這才是研究報告真正的價(jià)值所在。
以上是我對機構研究報告中的“短視”思維范式的一些感想，歡迎有識之士批評指教（本人微信號code42）。如有機會(huì )，下次還可以談?wù)劇肮桃暋彼季S范式的問(wèn)題。
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