2016年是匯改后的第一個(gè)完整年，也是人民幣匯率持續貶值壓力下的第一個(gè)整年，分析這一整年的國際收支新變化，將對我們理解貶值預期對我國國際收支的影響具有重要意義
應習文 作者供職于民生銀行研究院 央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家
國家外匯管理局于2月8日公布了我國2016年四季度及全年的國際收支平衡表（其中四季度為初步數）。自2015年以來(lái)，我國國際收支已經(jīng)由過(guò)去的“經(jīng)常項與金融項雙順差”格局過(guò)渡到了“經(jīng)常項順差、金融項逆差”的一順一逆格局。在2015年“811匯改”后，人民幣先后經(jīng)歷了四次貶值，累計幅度超過(guò)10%，其中，在2016年貶值幅度達6.6%。因此，2016年是匯改后的第一個(gè)完整年，也是人民幣匯率持續貶值壓力下的第一個(gè)整年，分析這一整年的國際收支新變化，將對我們理解貶值預期對我國國際收支的影響具有重要意義。
一、貶值預期下經(jīng)常賬戶(hù)的新變化
經(jīng)常賬戶(hù)主要有貨物貿易、服務(wù)貿易、初次收入和二次收入組成。多年來(lái)我國一直保持著(zhù)貨物貿易順差和服務(wù)貿易逆差的格局，而初次和二次收入項與貨物與服務(wù)項相比則要小一個(gè)數量級。2016年全年我國經(jīng)常賬戶(hù)順差2104億美元，其中貨物貿易順差4852億美元，服務(wù)貿易逆差2423億美元，初次收入逆差263億美元，二次收入逆差62億美元。
（一）貨物貿易順差較2015年減小，主要源于“衰退型順差”效應減弱，進(jìn)口、出口價(jià)格走勢不同，以及內外需走勢分化
2016年我國貨物貿易順差4852億美元，較2015年的歷史高位下降14%。對此，國家外匯管理局的解讀為“仍顯著(zhù)高于2014年度及以前各年度水平，顯示我國對外貿易仍具有較強的競爭力?！蔽覀冋J為，2015年之所以出現貨物貿易的峰值，在于內需趨弱而進(jìn)口急速下滑造成的“衰退型順差”，2015年全年國際收支平衡表上的貨物借方（相當于貨物進(jìn)口）下降了12.9%。而2016年隨著(zhù)我國經(jīng)濟的周期性回暖和進(jìn)口貨物價(jià)格的回升，進(jìn)口出現了明顯的復蘇，全年貨物借方同比僅下降4.6%，這與海關(guān)總署的進(jìn)口數據也基本吻合。理論上說(shuō)，匯率貶值會(huì )導致外國商品價(jià)格升高從而降低進(jìn)口需求，但從實(shí)際情況看，這種效應不及內需增長(cháng)帶來(lái)的進(jìn)口復蘇效應強。
再從貨物出口看，2016年國際收支平衡表上的貨物貸方（相當于貨物出口）同比下降了7.2%，而2015年同比降幅為4.5%，這與海關(guān)總署的出口數據也基本吻合。為什么人民幣匯率的貶值反而導致2016年的貨物出口形勢不及2015年呢？一是價(jià)格因素的影響，2015年我國出口價(jià)格總指數同比下降了0.9%，而2016年則同比下降了3%，因此在剔除價(jià)格因素后，實(shí)際出口增速兩年相差不多；二是全球需求下降的影響，2016年是近6年來(lái)全球經(jīng)濟增長(cháng)最慢的一年，對我國出口的負面影響要高于2015年；三是從季度走勢來(lái)看，我國出口已經(jīng)開(kāi)始回暖，2016年我國一至四季度的貨物貸方同比增速依次為-12%、-6.2%、-5.8%和-5.2%，好轉趨勢明顯，應與人民幣貶值的效應有關(guān)。
結合進(jìn)出口兩方面看，經(jīng)過(guò)一年的匯率貶值，我國貨物貿易順差反而有所下降，其原因與衰退型順差效應減弱，進(jìn)口、出口貨物價(jià)格走勢不同，內外需走勢分化有關(guān)。
（二）服務(wù)貿易逆差擴大，旅行與留學(xué)增長(cháng)是主要原因
2016年我國經(jīng)常項下的服務(wù)貿易逆差2423億美元，較2015年逆差擴大了33%，國家外匯管理局的解讀為“主要是旅行項下逆差增長(cháng)，反映出隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展和國民收入提高，更多國人走出國門(mén)旅游、留學(xué)，享受全球化及相關(guān)政策不斷開(kāi)放帶來(lái)的便利?！睆木唧w數量上看，2016年旅行項下造成的逆差為2231億元，達到服務(wù)貿易逆差的92%，確實(shí)是最主要原因。其中借方（即中國居民外出旅行）形成流出3412億美元，同比增長(cháng)16.8%，而貸方（外國居民赴中國旅行）形成流入1182億美元，同比僅增長(cháng)3.6%。
理論上看，人民幣貶值將增加居民到國外旅行消費的價(jià)格，從而降低需求?？杀砻嫔峡?，人民幣貶值似乎并未起到抑制旅行逆差的作用。其主要原因在于，一是近年來(lái)居民出國旅行增多的更重要原因是實(shí)際收入的增長(cháng)和購買(mǎi)力的增強，這一點(diǎn)顯著(zhù)抵消了匯率貶值的影響；二是國民出國旅游仍處在需求受制于供給的狀態(tài)，因此供給的增加是需求釋放的主要原因。從這兩點(diǎn)看，國家外匯管理局的解釋還是非常到位的。不過(guò)從邊際看，2016年旅行項借方（中國居民外出旅行的資金流出）的增速已經(jīng)較2015年的24.6%有所下降，未來(lái)增長(cháng)將趨于穩定。
（三）初次收入逆差小幅減小，源于對外投資收入增長(cháng)
2016年我國初次收入逆差263億美元，逆差規模較2015年減小191億美元。初次收入主要分為雇員報酬和投資收益兩塊，但在國家外匯匯管理局公布的初步數中，四季度細項并未公布。但由于雇員報酬每個(gè)季度波動(dòng)較小，可以大致推測出四季度的數據，因此我們估算2016年雇員收入順差在210億美元左右，較2015年274億美元的順差規模略有減小，而投資收益逆差預計在473億美元，較2015年734億美元逆差有明顯減小，從前三季度的趨勢來(lái)看，主要源于中國企業(yè)在海外收入資產(chǎn)規模的擴大，使得利潤收入有所增加。
二、貶值預期下金融賬戶(hù)的主要變化
（一）剔除凈誤差與遺漏后，全年非儲備性質(zhì)的金融項下逆差應小于2015年
2016年我國非儲備下的金融賬戶(hù)逆差（含四季度凈誤差與遺漏）達4903億美元，較2015年4856億元有所擴大。對此，國家外匯管理局的解釋為“如果剔除2016年四季度凈誤差與遺漏影響的話(huà)，則非儲備性質(zhì)的金融賬戶(hù)逆差水平還將進(jìn)一步下降，我們認為其將大大低于2015年4856億美元的逆差水平?！?/p>
對于凈誤差與遺漏，國家外匯管理局的解釋為“有些市場(chǎng)機構在衡量我國跨境資本流動(dòng)狀況時(shí)，使用的是非儲備性質(zhì)的金融賬戶(hù)差額和凈誤差與遺漏之和。實(shí)際上，凈誤差與遺漏產(chǎn)生的原因多樣，其既有可能源于經(jīng)常賬戶(hù)統計誤差，也可能源于資本和金融賬戶(hù)統計誤差，因此不宜簡(jiǎn)單將其與非儲備性質(zhì)的金融賬戶(hù)加總來(lái)衡量一國跨境資本流動(dòng)情況”。我們發(fā)現，近年來(lái)，我國國際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項保持高位，已由2008年的188億美元的順差，提升到2015年1882億美元的逆差，其規模以難以忽略。但由于無(wú)法鑒別凈誤差與遺漏的性質(zhì)和來(lái)源，只能采用同口徑比較的方法（即歷年均不考慮凈誤差與遺漏）。我們從外匯管理局新聞稿的字里行間中推測（如何推測下文有介紹），四季度凈誤差與遺漏大約在逆差1000億美元左右。將其剔除后，全年的金融項下逆差應大約在3900億美元左右，確實(shí)如外匯管理局所稱(chēng)，“大大低于”2015年的逆差4856億美元。當然，由此推測的結果是四季度凈誤差與遺漏較前三季度單季平均增加規模擴大了近一倍，具體原因有待解釋。
（二）直接投資歷史上首次出現年度逆差
2016年我國直接投資逆差585億美元，這是自1982年以來(lái)我國直接投資首次出現逆差。從歷史看我國直接投資順差的峰值出現在2011年，當年外國直接投資流入2801億美元，而我國對外投資流出僅為484億美元，全年凈流入（順差）2317億美元。而短短5年后，我國直接投資格局發(fā)生了巨大變化，2016年外國直接投資流入1527億美元，較2015年下降了38.9%，與2007年的水平相當。作為近十多年來(lái)首次出現人民幣貶值預期貫穿全年的2016年，要保持外國直接投資凈流入在一個(gè)較高規模確實(shí)存在一定難度。而從另一面看，中國對外直接投資則穩步增長(cháng)，全年對外直接投資凈流出2112億美元，較上年增加了12%。
從理論上看，直接投資由于期限較長(cháng)，通常短期匯率波動(dòng)對直接投資的影響應該并不大。然而實(shí)際情況是，2015年三季度開(kāi)始中國對外直接投資季度數顯著(zhù)增加（從每個(gè)季度300多億美元增加至500多億美元），而外國直接投資流入則出現下降。我們認為，中國對外投資的增長(cháng)即有企業(yè)“走出去”大背景的考慮，也有人民幣貶值預期的短期助推；而外國直接投資的突發(fā)性下降，可能源于人民幣短期的貶值打破了長(cháng)期升值的預期，事實(shí)上是將旨在賺取人民幣長(cháng)期升值收益為主的外商直接投資水分擠了出去。
值得一提的是，2016年四季度外國直接投資流入有所好轉，當季流入517億美元，由此實(shí)現當季直接投資順差172億美元。這表明，隨著(zhù)水分的擠出和人民幣貶值壓力的釋放，外國直接投資的下滑應不具持續性。
（三）證券投資逆差小幅擴大，但國外對我國的證券投資已由減少轉為增加
國家外匯管理局發(fā)布的初步數中不含四季度證券投資的明細，但其新聞稿表示：“通過(guò)QDII、RQDII和港股通等對外證券投資凈增加近1000億美元，多增約30%”，而2015年證券投資的資產(chǎn)項為流入723億，因此我們暫估計2016年證券投資的資產(chǎn)項為-990億美元。同時(shí)，新聞稿還表示“來(lái)華證券投資凈流入超過(guò)300億美元，較上年多增約4倍”，而2015年證券投資的負債項僅為67億美元，由此估計2016年證券投資的負債項約為300億美元。兩項軋平后，我們估計證券投資逆差為690億美元左右，與2015年逆差665億相比，變化不大。但值得注意的是，我國對外證券投資近年來(lái)隨著(zhù)居民資產(chǎn)多元化配置的需求一直保持增長(cháng)，而國外對我國證券投資在“811匯改”后則一度出現減少，但2016年二季度開(kāi)始恢復為增加，表明資本流入有所改善。
（四）其他投資逆差明顯下降
與證券投資的估算方法一樣，外管局新聞稿中表示：“存貸款和貿易信貸等資產(chǎn)凈增加約3000億美元，多增約1.5倍”；“存貸款、貿易信貸等負債凈流入約400億美元，上年為凈流出3515億美元”。對此，我們推測其它投資項下的逆差為2600億美元左右。（回答上文：我們加總直接投資，證券投資，其他投資后，得到金融項逆差約為3900億美元，而官方公布的含四季度凈誤差與遺漏的金融項逆差為4903億美元，我們由此推測四季度凈誤差與遺漏為1000億美元。）
從其他投資細項看（僅有前三季度數），一是貨幣與存款的流出壓力大幅減小。2016年前三季度貨幣與存款項逆差41億美元，而2015年同期為1360億美元，說(shuō)明我國居民受貶值預期影響換匯的需求正在逐步回歸理性。二是貸款逆差有所縮小。2016年前三季度貸款逆差1077億美元，而2015年同期為1983億美元，尤其是二、三季度連續兩個(gè)季度貸款負債項轉正，表明企業(yè)貸款去美元化的需求也在下降。三是保險與養老金由逆差轉為順差。2016年前三季度保險與養老金凈流入71億美元，而2015年同期為逆差196億美元。四是貿易信貸逆差縮小。2016年前三季度貿易信貸逆差410億美元，而2015年同期為逆差766億美元。整體來(lái)看，2016年前三季度其他投資中的各細項基本呈現出逆差縮小或轉為順差的情況。從四季度總量看，其他投資逆差規模估計為800億美元，也顯著(zhù)小于2015年四季度的1487億美元。
表：我國2015年以來(lái)國際收支平衡表（估算四季度凈誤差與遺漏后）
注1：逆差使用紅色，代表赤字。
注2：資產(chǎn)項目增加會(huì )導致赤字增加。負債項目若出現赤字，表明負債項目減少。
注3：外匯管理局初步數據中，二季度的部分細項數據為公布，表中用“/”表示。
注4：斜體字表示預測值，其中，2016年全年及2016年q4這兩列加入了作者自己的估算值
數據來(lái)源：國家外匯資產(chǎn)管理局，CEIC，以及作者根據外管局新聞稿估算
（五）凈誤差與遺漏逆差顯著(zhù)擴大，謎團待解
2016年前三季度凈誤差與遺漏為逆差1633億美元，已接近2015年1882億美元的規模，國家外匯管理局表示四季度金融項下逆差中含有較大規模的凈誤差與遺漏，我們在上文中估算為1000億美元左右，那么全年凈誤差與遺漏將達到約2600億美元的逆差，創(chuàng )下歷史新高。這些凈誤差與遺漏中有所少本是金融項下的，應該反映為資本流出，有待進(jìn)一步的研究。
三、主要結論與未來(lái)展望
（一）主要結論
經(jīng)過(guò)2016年全年的人民幣貶值，我國經(jīng)常賬戶(hù)順差并沒(méi)有擴大。但這并非人民幣貶值未發(fā)揮效用，而是受到來(lái)自于經(jīng)濟周期變動(dòng)以及經(jīng)濟結構變化的更大影響。如我國內需的增長(cháng)與外需的回落使得2015年衰退型順差效應在2016年減弱，以及進(jìn)口、出口價(jià)格的不同走勢都使得貨物貿易順差下降；此外，居民出口旅游與留學(xué)的需求仍在趨勢性增長(cháng)，加大了服務(wù)貿易逆差。
而人民幣貶值對金融項的影響則呈現出兩個(gè)相反的效應。一方面，在貶值初期，貶值預期會(huì )加大資本流出的規模，另一方面，隨著(zhù)貶值既成事實(shí)，貶值壓力的減小又會(huì )緩解資本流出。從2016年全年的情況看，我國的資本流出情況已出現好轉跡象，如四季度直接投資轉為順差，以及居民購匯和企業(yè)美元負債去化意愿的下降等等。整體看，不考慮凈誤差與遺漏，金融項的逆差較2015年有所減小。
（二）未來(lái)我國國際收支將向著(zhù)一順一逆的平衡方向發(fā)展
一是經(jīng)常賬戶(hù)將保持一定規模順差。從貨物貿易看，2017年全球經(jīng)濟有望復蘇，而從特朗普上任后的行動(dòng)看，中美之間爆發(fā)貿易戰的可能性在降低，剛公布的1月份出口也呈現超預期增長(cháng)；從服務(wù)貿易看，我國居民境外旅游、留學(xué)等消費將從爆發(fā)式增長(cháng)期進(jìn)入成熟增長(cháng)期，而特朗普的新移民政策可能對我國居民赴美形成一定負面影響，旅游、留學(xué)增速有望回落，而我國其他服務(wù)業(yè)的國際競爭力正在不斷加強，有助于改善服務(wù)業(yè)逆差；從收入看，隨著(zhù)我國海外凈資產(chǎn)規模不斷擴大，投資收入有望增加。
二是隨著(zhù)人民幣貶值壓力的釋放，金融項逆差規模有減小趨勢。從目前看，居民換匯與企業(yè)美元負債去化已釋放了一部分壓力，而中國貨幣政策回歸中性也有助于人民幣匯率企穩。從長(cháng)期看，人民幣匯率勢必會(huì )走向寬幅雙向波動(dòng)，而在人民幣貶值預期減弱后，我國資本流出的主要動(dòng)力，將回歸居民全球多元化資產(chǎn)配置，以及中國企業(yè)海外投資兩大主驅動(dòng)力。同時(shí)，隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)開(kāi)放度和成熟度的提升，也會(huì )吸引越來(lái)越多的海外投資。最終使得我國金融項逆差規模收窄，與經(jīng)常項順差基本平衡。
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