六月以來(lái)在經(jīng)濟增長(cháng)后勁不足、流動(dòng)性寬松、英國退歐全球市場(chǎng)風(fēng)險偏好下降等因素的影響下收益率迎來(lái)了一波超過(guò)20bp的顯著(zhù)下行，當前長(cháng)債收益率已接近年初的低位，而短期債券收益率受制于穩定的短端政策利率下行幅度有限。較為平坦的曲線(xiàn)形態(tài)使得市場(chǎng)短期內再次陷入糾結。筆者認為從基本面和貨幣政策、大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資者行為以及全球金融市場(chǎng)溢出效應和情緒傳染三個(gè)維度看，債券市場(chǎng)的牛市還遠未結束。
從基本面與貨幣政策看，市場(chǎng)總體對經(jīng)濟中長(cháng)期走勢持謹慎看法。經(jīng)歷年初市場(chǎng)大幅波動(dòng)后，市場(chǎng)對于經(jīng)濟基本面短期與長(cháng)期視角的觀(guān)察更為成熟。一季度經(jīng)濟的回暖實(shí)際上是大的下行周期里的小周期回升，市場(chǎng)當時(shí)對于這點(diǎn)產(chǎn)生了較大的分歧，分歧的根本在于混淆了基本面分析的短期與長(cháng)期視角。短期看需求，長(cháng)期看供給。需求政策本身就是一種短期政策，見(jiàn)效快，在過(guò)去經(jīng)濟趨勢向上的大周期下，需求政策常被我國用來(lái)平抑經(jīng)濟波動(dòng)。而從改善資源有效配置效率，提高經(jīng)濟生產(chǎn)效率與可持續性的角度來(lái)看，就需要應用著(zhù)眼于產(chǎn)能優(yōu)化、科研、金融體系改革等基礎性問(wèn)題的供給政策。供給政策見(jiàn)效慢，只有再培育出有競爭力的產(chǎn)業(yè)才能切實(shí)提高經(jīng)濟的潛在增長(cháng)率，故而正如五月人民日報權威人士所說(shuō)的“L型經(jīng)濟走勢不是一兩年就能過(guò)去的”，當下經(jīng)濟向下的大趨勢還未逆轉。今年超長(cháng)期債券的表現一直比較穩定正是這種市場(chǎng)共識的體現，十五年、二十年品種的一級發(fā)行利率較為穩定，甚至連創(chuàng )新低，如周四發(fā)行的二十年國開(kāi)債160205發(fā)在了3.6998%，系近年來(lái)首次跌破3.70%，且在市場(chǎng)收益率整體反彈的時(shí)候，二級市場(chǎng)十五年、二十年品種買(mǎi)盤(pán)依然較為強勁，二級成交收益率也逐步向下突破3.7%。
當然，今年貨幣政策并未如去年那般寬松，這主要是由于央行控杠桿、穩匯率，短期內短期政策利率也不太可能下調，但貨幣政策本來(lái)就有滯后性，現階段可能仍處于貨幣政策觀(guān)望期，何時(shí)貨幣政策的重心再次回到穩增長(cháng)？筆者認為，隨著(zhù)下半年基本面數據進(jìn)一步惡化，政策再度寬松只是時(shí)間問(wèn)題。
從大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資者行為的角度看，理財類(lèi)機構配置壓力仍大，后續還將大量配置債券。在國際債券市場(chǎng)上，投資者行為分析早已成為債市分析框架的主力，從“格林斯潘之謎”到去年下半年國內債市的“配置?！?，投資者行為是判斷債市走勢的重要依據。股票等大類(lèi)品種仍難言有實(shí)質(zhì)改觀(guān)，而且目前理財以非凈值型為主，債券依舊是配置的主打品種。銀行委外規模進(jìn)一步擴大，理財資產(chǎn)大規模到期使得今年金融機構的配置壓力有增無(wú)減，加上理財收益率逐步下調也將顯著(zhù)減輕機構的資產(chǎn)負債壓力，今年投資者同樣擁有強大的配置力。誠然目前債券收益率絕對水平低，投資者覺(jué)得難以下手，但別忘了“只要音樂(lè )沒(méi)有停止，我們就只能繼續起舞”。
近兩年資產(chǎn)輪動(dòng)的快速無(wú)序實(shí)際上體現出流動(dòng)性和情緒對資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著(zhù)增強。全球市場(chǎng)的溢出效應與情緒傳導變得愈發(fā)不可忽視。世界正處多事之秋，剛剛發(fā)生的英國脫歐、土耳其政變都將持續對世界政治經(jīng)濟格局產(chǎn)生深遠影響，未來(lái)不確定性正在增加，意大利憲法公投、美國大選、歐洲民粹主義抬頭以及歐盟明年三月量寬重估都可能產(chǎn)生黑天鵝。市場(chǎng)的厚尾風(fēng)險將顯著(zhù)增大，避險資產(chǎn)的牛市還遠未結束，近期風(fēng)險資產(chǎn)的反彈也只是超調后反彈而已，難成氣候。過(guò)去中國債市對國際金融市場(chǎng)波動(dòng)與情緒傳導并不十分敏感，而這兩年交易員越加發(fā)現，國際市場(chǎng)波動(dòng)、政治地緣因素以及其他交易品種（跨品種）的聯(lián)動(dòng)對國內債市影響越來(lái)越明顯，這里面有近年來(lái)推動(dòng)的匯率改革的因素，也有國內市場(chǎng)開(kāi)放程度提高的推動(dòng)，但深層次的原因筆者認為是全球央行貨幣政策的聯(lián)動(dòng)性增強與全球流動(dòng)性流動(dòng)加速。所以我們認為國際市場(chǎng)的溢出與情緒傳導效應在下半年也將給中國債市添柴加火。
總之，雖歷經(jīng)兩年牛市，收益率處于歷史低位，但筆者相信在三個(gè)維度共同作用下，債券市場(chǎng)牛市還有相當的縱深發(fā)展的動(dòng)力與空間，“地上本沒(méi)有路，走的人多了，也便成了路”，而我們正走在見(jiàn)證債市新歷史的路上。
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