從2015年5月開(kāi)始，從人民幣匯率的價(jià)格層面、數量層面與市場(chǎng)層面，探索人民幣外匯市場(chǎng)的分析框架。5月的《央觀(guān)獨家┃ 資本外流如何重創(chuàng )中國？》討論了人民幣和外幣對外匯出時(shí)，境內銀行人民幣和外幣準備金體系如何變化。8月份《跨境流動(dòng)的“資金”到底是什么？》和9月份《如何辨析“藏匯于民”與“資本外逃”？》則從清算和會(huì )計分錄的層次分析了中國外匯市場(chǎng)的結構。
除了上面的理論分析外，811匯改前的7月份《人民幣國際化的暫時(shí)受阻》指出人行應該穩定匯率，否則人民幣國際化將告一段落。10月份的《811匯改：對手到底是誰(shuí)？》和《央行是至尊寶還是孫悟空？》指出人行在離岸干預必勝，但會(huì )以人民幣離岸市場(chǎng)和人民幣國際化為代價(jià)的觀(guān)點(diǎn)。而近期的《維持人民幣匯率基本穩定為什么有希望？》，則強調人行有能力維持人民幣匯率基本穩定。
兩位人行人士撰寫(xiě)的《信用創(chuàng )造、貨幣供求與經(jīng)濟結構》一書(shū)是非常重要的起點(diǎn)。外匯市場(chǎng)不是股票市場(chǎng)。股票市場(chǎng)是一群人持有股票，一群人持有錢(qián)，雙方有買(mǎi)有賣(mài)，但外匯市場(chǎng)則復雜得多，伴隨著(zhù)貸款還款以及匯款導致的銀行資產(chǎn)負債同增同減，以及銀行創(chuàng )造存款和準備金率下降當中的杠桿結構。
人行此次在離岸的操作，完全是按照《信用創(chuàng )造、貨幣供求與經(jīng)濟結構》里面提到的離岸人民幣市場(chǎng)結構在進(jìn)行。如果經(jīng)歷了2013年錢(qián)荒的研究員和交易員們，還記得6月18日人行那火上澆油的20億央行票據的話(huà)，那么2016年1月離岸市場(chǎng)央行的拋出美元收回離岸人民幣的操作，就和那20億央行票據對流動(dòng)性的影響完全一樣。
除了照章出牌外，人行還吸取了8月份的教訓和之后市場(chǎng)干預方面的經(jīng)驗，先后發(fā)動(dòng)心理戰（對“投機勢力”喊話(huà)、媒體力勸儲戶(hù)不要盲目購匯）、行政戰（暫停銀行業(yè)務(wù)）、資金戰（叫停對外拆借，回收人民幣流動(dòng)性）、外交戰（第二批境外央行類(lèi)機構入市）、宣傳戰（釘住貨幣籃子）等，多角度全面進(jìn)擊，和811后用發(fā)布會(huì )安撫市場(chǎng)相比，大有進(jìn)階。
即使市場(chǎng)上很多人驚慌，但也有很多人不驚慌。外匯市場(chǎng)只要不用杠桿，波動(dòng)率還是很微弱的，簡(jiǎn)單粗暴的購匯，最后能賺到的錢(qián)其實(shí)很少，反而是銀行先猛賺個(gè)手續費。持有外匯的機會(huì )成本是人民幣產(chǎn)品的收益率，如果沒(méi)有真實(shí)的需要，持有美元對于市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)，教育和探索的價(jià)值大于實(shí)際的賺錢(qián)。
何況對于很多像作者一樣，經(jīng)常關(guān)注非美元貨幣對人民幣比價(jià)的人而言，人民幣對這些貨幣的波動(dòng)一直都很大。人民幣兌美元一點(diǎn)點(diǎn)的下跌，根本彌補不了英鎊近期兌美元的跳水。美元人民幣匯率的波動(dòng)，并沒(méi)有什么可大驚小怪，想投機一下就盡管投機一下，完全不需要奪路而逃。對股民而言，股市熔斷虧掉的錢(qián)比人民幣貶值多多了。
市場(chǎng)雖安，忘戰必危
這一輪對人民幣空頭的阻擊，讓全中國看到，在真正的外匯干預中，消耗的只有外匯儲備，而其他如中投等各種主權投資主體，并不能對匯率提供任何支撐。這當然不怪這些主權投資主體，因為他們并沒(méi)有穩定匯率的責任，因此也沒(méi)有留下足夠的外匯存款或高流動(dòng)性資產(chǎn)，而是持有低流動(dòng)性的股權投資等。
但我們還記得外匯儲備將要達到4萬(wàn)億美元的時(shí)候，大批文章出來(lái)研究如何管好用好外匯儲備，提出設立類(lèi)似中投的市場(chǎng)主體，或者對中投注資，在其下設幾個(gè)相對獨立、定位不同的機構等。匪夷所思的是，現在外匯儲備還有3.3萬(wàn)億美元，市場(chǎng)又大喊外匯儲備不真實(shí)，仿佛4萬(wàn)億美元的時(shí)候，外匯儲備真實(shí)得可以分給這個(gè)那個(gè)，但現在一下子就全不真實(shí)了。
如果外匯儲備真的注資了中投，現在外匯儲備必然早就不及3萬(wàn)億美元，人們肯定更為驚慌，擠兌外匯更為瘋狂，5萬(wàn)美元額度定難守住。既想要匯率穩定，給市場(chǎng)主體創(chuàng )造適應波動(dòng)的時(shí)間，又想把儲備分出去用來(lái)股權投資換取高收益，恐怕是不太容易完成的任務(wù)。儲備下降了又說(shuō)不足，那又何必當初沖動(dòng)地喊著(zhù)分呢？
上述沖動(dòng)瓜分儲備的觀(guān)點(diǎn)，大概出于三個(gè)原因：眼光不夠長(cháng)遠，不能看到經(jīng)濟周期的變化，中國前些年對礦產(chǎn)公司的投資，如今虧得一塌糊涂，也是這一原因；眼光不夠深入，看不到金融市場(chǎng)到底在玩什么游戲；眼光不夠務(wù)實(shí)，看不到理論與實(shí)際、實(shí)體經(jīng)濟與貨幣之間存在的巨大差異。
在人們廣泛忽視經(jīng)濟周期的情況下，真的用外匯儲備購買(mǎi)很多礦產(chǎn)企業(yè)，則現在的浮虧或者真虧的規?？隙ǜ鼮榫薮?。事實(shí)上，金融世界的規則，就是有些人不停賺錢(qián)但是一朝虧光，而另一些人則是靜待機會(huì )大撈一筆，甚至嘴上吹大泡沫，手上伺機捅破，掙前者帶血的錢(qián)。不了解自己其實(shí)是在推土機前撿錢(qián)的投資者，必定會(huì )被推土機碾壓致殘致死。
在匯率波動(dòng)逐漸擴大，人民幣資本項目逐漸放松的過(guò)程中，中國必須持有一部分低收益高流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)應對風(fēng)險。那些死盯著(zhù)國際收支平衡表上投資收益項目逆差的人們，除了暴露了自己在理論上不了解國際收支平衡表是現金流表之外，還暴露了他們并不了解金融市場(chǎng)賺錢(qián)的模式。巴菲特拿著(zhù)那么多現金，難道是在浪費機會(huì )？難道是在錯過(guò)高收益？都應該去炒波段搞PE？還要什么償二代和巴三代？
如果用期權的視角來(lái)看人民銀行，那么在投資的角度上，人民銀行放棄了可能的高收益，而這種放棄乃是用來(lái)購買(mǎi)了“流動(dòng)”的期權，而在流動(dòng)性危機到來(lái)的時(shí)候，人民銀行行權，意味著(zhù)可以低價(jià)收購大批錯殺資產(chǎn)，而在流動(dòng)性恢復中一夜賺瘋。而從穩定人民幣匯率的角度看，人民銀行乃是一個(gè)保險公司，賣(mài)出了維穩這種保險單，那么這個(gè)保險公司就要有足夠的流動(dòng)性和償付率，而不能光追求收益。
市場(chǎng)雖安，忘戰必危。只要人民幣的匯率客觀(guān)上還不能自由波動(dòng)，只要人民幣市場(chǎng)主體主觀(guān)上還不能適應匯率的波動(dòng)，那么外匯儲備就必將如周行長(cháng)所言，是一個(gè)儲水池，在下雨的時(shí)候存水，在干旱的時(shí)候放水。之前在它儲水的時(shí)候，大家紛紛指責他儲水過(guò)多，還紛紛想去拿一些灌到自家游泳池里用來(lái)游泳?，F在它放水，大家又擔心會(huì )很快沒(méi)水喝。短視的心態(tài)化作短視的行動(dòng)，必將導致真正的危機。
央行雖大，好戰必亡
“天下雖安，忘戰必?！钡那耙痪?，乃是“國雖大，好戰必亡”，這一句被習總多次引用，非常直接，非常警醒，振聾發(fā)聵，讓人不禁反復誦讀，浮想聯(lián)翩。戰國時(shí)期的智慧，也適用人民銀行。人行在在岸自然是全無(wú)敵，在離岸的小市場(chǎng)也是巨無(wú)霸。1.5萬(wàn)億人民幣的離岸資金池，對人行不過(guò)是一小杯雞湯而已，說(shuō)干就干。但美元是人行資產(chǎn)，而不像對聯(lián)儲而言是可以無(wú)限創(chuàng )造的負債。盡管外匯儲備規模龐大，但畢竟是有限的，并且和人民幣130萬(wàn)億存款存量相比，在目前的匯率水平上畢竟不可能滿(mǎn)足所有人的提款需求。而動(dòng)輒干預大打出手，盡管對于人民幣空頭是一種威脅，但如果反而是點(diǎn)心債投資者們被清出了市場(chǎng)，那么人民幣資產(chǎn)的魅力，又在哪里？
當然，人民幣國際化乃人行所欲也，匯率市場(chǎng)化亦人行所欲也，當這兩者暫時(shí)沖突的時(shí)候，匯率市場(chǎng)化更為基礎，更為長(cháng)遠。好的市場(chǎng)機制和市場(chǎng)主體，是人民幣國際化的基石之一，暫時(shí)放棄人民幣國際化的短期進(jìn)展，換取利率市場(chǎng)化的大利，以及人民幣國際化的長(cháng)期發(fā)展，是可以理解的。
除了人民幣國際化短期受挫外，絲路基金、亞投行、中拉基金、金磚銀行、委托貸款等等，都是外匯儲備未來(lái)需要支持的項目。盡管具體的出資時(shí)間和規?？偸怯袕椥钥烧{整的，但前景畢竟是確定的，在未來(lái)幾年是確定要做的。如果又要應對儲戶(hù)對外轉帳，又要縮小離岸在岸價(jià)差，自己還要應對上面的項目，戰線(xiàn)是不是有點(diǎn)過(guò)長(cháng)過(guò)多？
目前看來(lái)，人行自己大概也很清楚這一情況?，F在市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了0.5%-1%級別的市場(chǎng)波動(dòng)，不少市場(chǎng)主體已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)起來(lái)尋找辦法，從儲戶(hù)到企業(yè)都開(kāi)始意識到了人民幣匯率的問(wèn)題，特別是長(cháng)期只會(huì )和美元人民幣打交道的市場(chǎng)主體，更是如此。而現在離岸在岸價(jià)差已經(jīng)重新收斂，乃是讓離岸和在岸連著(zhù)動(dòng)起來(lái)的好機會(huì )。
人民幣日間浮動(dòng)區間還有2%，可以有1300點(diǎn)的浮動(dòng)范圍，央行可以做到中間價(jià)盯住一個(gè)籃子，而在日間讓市場(chǎng)自由在浮動(dòng)范圍內波動(dòng)。前者表達了央行的政策目標和信號（打消恐慌、維持基本穩定），后者則給市場(chǎng)波動(dòng)留下空間（適應波動(dòng)，保證離岸在岸較窄的價(jià)差抑制套利）。
具體而言，在岸價(jià)格和中間價(jià)的差距，已經(jīng)不像811之后那樣緊縮在幾十個(gè)基點(diǎn)，而是擴大到200基點(diǎn)左右。目前日間波動(dòng)也早已大于去年7月份的水平，而日間波動(dòng)乃是關(guān)鍵。即使在岸價(jià)和中間價(jià)會(huì )有差距，但差距大但市場(chǎng)在動(dòng)，與差距大到市場(chǎng)不敢動(dòng)相比，還是有本質(zhì)不同的。市場(chǎng)不敢動(dòng)，要浮動(dòng)區間何用？而差距大，恰恰說(shuō)明2%的浮動(dòng)區間比0.2%合理。
如果央行自己只是做收縮價(jià)差的推手，賺取套利利潤，但不影響價(jià)格水平的話(huà)，就可以形成央行賺錢(qián)，在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng)，并且在浮動(dòng)范圍內波動(dòng)的效果。不過(guò)考慮到央行大概并不專(zhuān)于套利交易，無(wú)法和專(zhuān)業(yè)外匯套利商們媲美，所以央行套利大概需要比較大的價(jià)差才行，過(guò)程也可能會(huì )暴力一些。如果能讓利給境內銀行，則對利潤下滑的銀行們來(lái)說(shuō)，也算是一點(diǎn)利好。銀行手上的外匯目前也不少，收掉離岸人民幣也是分分鐘的事情，此外在岸銀行好歹也是離岸人民幣的央行，也可以掐一掐拆借。
套利者靠邊了，剩下儲戶(hù)們。購匯存在境內的就讓銀行的外匯存款準備金去應付，大額購匯要匯出的就加強檢查，摻沙子控制下速度，等待市場(chǎng)自己的心態(tài)和資金流自行調整，儲備得以節省，市場(chǎng)也學(xué)習到了經(jīng)驗。等波動(dòng)率逐漸起來(lái)之后，再擴大波動(dòng)區間。當上下限到5%的時(shí)候，人民幣的浮動(dòng)就非常自如了，人民幣國際化也比必將重新?lián)P帆起航。
各位讀者好，本文作者季天鶴將于下周二（2016年1月19日）晚8點(diǎn)，通過(guò)微信群語(yǔ)音留言的方式，分析結售匯、外匯存款、外匯儲備、外匯市場(chǎng)擠兌等人民幣匯率研究基本問(wèn)題。本次分享會(huì )將持續一小時(shí)。
聯(lián)系客服
