如果說(shuō)去年央行8月份的匯改，讓廣大上半年把購匯額度用完的各位干著(zhù)急，那么新年的新額度則讓大家的購匯熱情全面爆發(fā)。分散資產(chǎn)的配置需求和看跌人民幣的投機需求，紛紛通過(guò)實(shí)際行動(dòng)表達了出來(lái)。而除了新的結售匯額度，我們也看到了一個(gè)有新思路的央行，仿佛央行在新年伊始又搞了一輪匯改。
1月4日周一人民幣收在6.53，可周二央行中間價(jià)開(kāi)在了6.5169，在岸價(jià)格立刻乖乖回到6.52附近。而周三央行中間價(jià)又開(kāi)到了6.5314，市場(chǎng)立刻就跑到了6.5550。而今天周四，央行直接把中間價(jià)開(kāi)到了6.5646，市場(chǎng)一下子慌了，直接跑到了6.59，而脆弱的股市當然受不了央行這樣的玩法，直接熔斷。債券市場(chǎng)則感覺(jué)幸福來(lái)得太突然，價(jià)格紛紛上行，不過(guò)后來(lái)發(fā)現銀行并不領(lǐng)情，于是又回落并于全天走出了橫盤(pán)。
債市和股市的雙重表現，其實(shí)反映了機構和散戶(hù)的心態(tài)。散戶(hù)要重新配置資產(chǎn)，反映為拋股票拿到人民幣后購外匯的操作，而拋股票當然就導致股價(jià)的下跌。穩住人民幣在資金面上對股市沒(méi)有什么立刻的直接的幫助，因為配置需求本身未必是要賺一筆，分散化本身就是目的。分散配置的操作不止，拋股票不止，股市就還要跌。國家隊救市，只是國家把自己的人民幣通過(guò)買(mǎi)股票給散戶(hù)，方便散戶(hù)購匯給央行壓力罷了。
但對于債市而言，我們并沒(méi)有看到大量機構拋債購匯，反而看到債券收益率在多日上行之后有所回落，這說(shuō)明銀行保險債基等機構還并不特別慌張，或者說(shuō)不敢亂動(dòng)。這也反映了在岸和離岸市場(chǎng)央行的角色不同。在離岸市場(chǎng)，央行是眾多玩家中的一個(gè)，只不過(guò)比較大而已。而在在岸市場(chǎng)，央行不但是玩家還是裁判員，可以隨時(shí)停掉銀行的外匯業(yè)務(wù)。所以離岸主體是和央行打對手牌，在岸主體是陪著(zhù)央行打牌。
此外還有橫跨在岸離岸的套利者?，F在的套利者已經(jīng)非常厲害，表現是離岸人民幣的拆借利率開(kāi)始下行。7天CNH HIBOR從十月底一直攀升，從3.5%跑到了12月23日的6.3%，現在已經(jīng)開(kāi)始回落到5.15%。同時(shí)，從12月下旬以來(lái)，離岸人民幣有幾天在6.54附近穩住，然后又突然發(fā)力上升至目前的6.7。
央行離岸人民幣干預，在賣(mài)出美元的時(shí)候同時(shí)收回人民幣。如果對手是離岸銀行，那么離岸銀行資產(chǎn)側的人民幣被收回。如果對手是離岸非銀行機構，那么離岸銀行資產(chǎn)和負債側的人民幣同時(shí)收回，最后的結果是離岸人民幣池子的干涸以及人民幣拆借利率的升高。但現在，令人驚訝的是，離岸人民幣拆借利率不升反降，并且離岸人民幣不停的跌。
這說(shuō)明，和一般的干預情況下人民幣越來(lái)越少，做空者沒(méi)有人民幣可賣(mài)也就無(wú)法打壓人民幣不同，現實(shí)的情況乃是做空者的人民幣源源不絕，人民幣被不停賣(mài)出，匯率自然是貶值。這說(shuō)明套利者不停地因為離岸的高利率而把人民幣挪到境外。央行一邊抽人民幣，套利者一邊放人民幣，離岸做空者不停地把人民幣賣(mài)給央行，離岸人民幣池子水位依然高漲。
11月的跨境匯款數據也說(shuō)明了這一點(diǎn)，人民幣凈流出1204億人民幣，而外幣則凈流出1585億，相比之下人民幣的流出規模非常大。這部分人民幣流出可能是銀行的跨境拆借，也可能是RQDII的和貿易驅動(dòng)。兩者導致銀行資產(chǎn)和負債側的人民幣都增加，而離岸銀行資產(chǎn)側有了人民幣，就可以賣(mài)掉人民幣，或者借給其他機構賣(mài)掉人民幣，而賣(mài)人民幣就是使人民幣貶值。離岸非銀行主體收到人民幣后的賣(mài)出，也會(huì )給人民幣造成貶值壓力。
央行當然可以選擇關(guān)掉人民幣跨境匯款，但這意味著(zhù)人民幣國際化的巨大倒退。央行當然更可以選擇關(guān)掉5萬(wàn)美元結售匯上限等，但這當然是更大的倒退，而且在對外交往如此頻繁的今天，上述政策調整將對實(shí)體經(jīng)濟造成實(shí)質(zhì)負面影響。但也正因為如此，央行才有了投鼠忌器之顧忌，無(wú)法一舉把離岸人民幣市場(chǎng)打回十年前的NDF市場(chǎng)，更不敢把好不容易進(jìn)了SDR的人民幣打回不可兌換貨幣。
而對于離岸人民幣空頭，一般來(lái)說(shuō)搞定他們的辦法是把帶杠桿的空頭打爆倉，剩下一群膽子比較小的留下跟著(zhù)央行跑。但如果空頭很清楚央行會(huì )干預，總是在央行干預前跑掉，或者輕倉讓央行打不死自己，承擔一下浮虧轉眼又變成浮贏(yíng)，那么央行的干預只是把美元吐出去，把人民幣吸進(jìn)來(lái)，結果發(fā)現離岸又從別的渠道弄來(lái)了人民幣接著(zhù)賣(mài)，如前文所提般循環(huán)往復，那么干預的效果就很有限。
離岸人民幣之于人民幣市場(chǎng)，如同希臘之于歐元區。歐洲央行可以輕松把希臘政府所有債券買(mǎi)斷，收益率想是多少就是多少。但歐洲央行不這樣做，市場(chǎng)把希臘2年期國債收益率打到20%以上，造成的影響不只是希臘一國，而是影響歐洲各國乃至歐元區的穩定。同樣，人行也面臨了歐央行的希臘困境，即境外把離岸人民幣往高打到6.75甚至7，但不能有效地收回離岸人民幣并且切斷離岸人民幣來(lái)源，于是離岸就可以通過(guò)價(jià)格波動(dòng)給在岸造成壓力，特別是心理上的壓力。
比起離岸投機者和跨境套利者，而更重要的則是在岸的配置需求。過(guò)去人民幣波動(dòng)不夠猛烈，市場(chǎng)對于人民幣跌勢反映不積極。人民幣從6.1不是沒(méi)跌到過(guò)6.2，但和現在從11月初的6.3一路跑到現在的6.6相比，當時(shí)的跌勢可算是非常溫和了。當在岸的購匯需求被激發(fā)出來(lái)，新的額度又使得大家有能力購匯，這部分對人民幣的壓力則是巨大的。
而對于這部分人，他們都是無(wú)杠桿持有外匯，央行干預創(chuàng )造的小小波動(dòng)對于他們而言沒(méi)有任何壓力，而每次央行干預造成的波動(dòng)反而成了他們的購匯良機。不過(guò)相對而言，在岸居民的購匯面對在岸的人民幣市場(chǎng)，而在岸人民幣市場(chǎng)的機構還是聽(tīng)央行招呼的，匯價(jià)跟著(zhù)中間價(jià)跑。能跟著(zhù)跑，意味著(zhù)在岸外匯市場(chǎng)參與主體還是比較從容的。而被迫還債下的購匯可不給銀行跟著(zhù)央行跑的從容，而必定表現為爭相破門(mén)出逃。
除了能跨境匯款的部分主體外，剩下的購匯后放在境內銀行趴著(zhù)的主體，對央行并不構成直接威脅。這里面的變化量，乃是銀行資產(chǎn)側的外幣資產(chǎn)和負債側的外幣存款的比例，即外匯準備金率。銀行如果知道客戶(hù)不會(huì )匯出，或者說(shuō)匯出時(shí)銀行可以找央行換到外幣滿(mǎn)足匯出需求，那么銀行完全可以承擔一個(gè)很低的外匯準備金比例，而央行則是銀行的外匯最終提供人或者貸款人，銀行的購匯需求轉為準備金比例的伸縮空間，銀行在匯率價(jià)格上當然就有了從容。
現在人民幣面臨以下局面：一部分橫跨在岸離岸的投機者把在岸人民幣弄到境外，使得境外銀行可以賣(mài)人民幣使人民幣貶值；一部分能夠匯款出境的市場(chǎng)主體不停地購匯并且匯出，使得境內銀行也不得不賣(mài)掉人民幣找央行購匯；一些原先有外幣負債的主體需要還債或者改變債務(wù)的幣種結構，這個(gè)過(guò)程可能也包含了購匯和匯出外匯的操作；一些主體想要增加外幣資產(chǎn)配置但無(wú)處境外轉移的市場(chǎng)主體會(huì )購匯在境內銀行持有。
而搞清了上述四類(lèi)迫使人民幣貶值的主力，我們也可以想想什么時(shí)候人民幣可能企穩。顯然，企穩的過(guò)程將體現為四類(lèi)人賣(mài)人民幣的動(dòng)作減少，而另外一些買(mǎi)人民幣的人的動(dòng)作增加。外幣負債的置換還在進(jìn)行當中，但應該不會(huì )比8-9月份的時(shí)候猛烈。在岸離岸的匯價(jià)差以及利息差都不小，套利者還會(huì )繼續活躍一陣。匯出者和境內購匯者的操作短期還不會(huì )停止。四類(lèi)人總體上風(fēng)頭還很勁。
買(mǎi)人民幣的人的動(dòng)作增加表現為結匯增加，而這體現為外匯流入的增加和結匯意愿的增加。從這個(gè)角度講，股市大跌，股票資產(chǎn)會(huì )迅速從沒(méi)有配置價(jià)值變得有配置價(jià)值，想購匯但還沒(méi)購匯的人會(huì )被股市的潛在收益率吸引。除此之外還有利率水平?！?a target="_blank" >新年新氣象：黑云壓城，熔斷為兆》猜測央行可能有一個(gè)新想法，即維持目前的利率水平不再降低，以出清過(guò)剩產(chǎn)能。不再走低的利率，也會(huì )吸引想購匯但還沒(méi)購匯的人投向人民幣固定收益產(chǎn)品。除了預期收益之外，實(shí)體經(jīng)濟的出口也有可能受貶值影響而有所改善，但出口還有一些競爭力的問(wèn)題。此外，5%幅度的貶值能解決的問(wèn)題恐怕有限：歐元從14年的1.4貶值到現在的1.1，幅度高達20%。
中國貨幣網(wǎng)特約評論員的兩篇評論，體現了央行從價(jià)格和數量?jì)蓚€(gè)方面的意圖。在價(jià)格方面，央行打算順應一攬子貨幣對美元貶值的情況，維持人民幣對一攬子貨幣的穩定。不過(guò)在匯率方面，歐元兌美元12月以來(lái)一直在橫盤(pán)，日元兌美元則是劇烈升值，下跌比較劇烈的是澳元、英鎊、加元、盧布等，因此人民幣其實(shí)對于美元日元也都在跌，人民幣相對“穩定”的籃子組成似乎并不十分清晰，央行仍然有比較大的調整空間。
而在數量方面，央行稱(chēng)有能力打擊投機勢力，意味著(zhù)在微觀(guān)上央行可能會(huì )繼續出臺一些阻礙措施，不再限于通過(guò)拋美元進(jìn)行干預。本文前面也提到，現在央行在離岸面臨了對手人民幣來(lái)源充足的挑戰，拋美元的效果有限，相對來(lái)說(shuō)還是精準打擊，從數量上切斷人民幣流出的渠道，更為有效。
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